Jester Invest

Résultat S1 2011

2011-07-29T23:49:00.003+02:00

Je mettrais à jour ce poste avec les résultats de l'ensemble des société du portefeuille. Je n'ai malheureusement pas commenté les mouvement du portefeuille depuis l'an dernier. Il y en eu pourtant.

Commentaires S1

Le S1 a été positif grâce aux sociétés d'investissements et Paref. Je me suis aventuré dans les petites sociétés avant d'en revenir. La documentation financière est trop légère, de plus les big caps de rendement sont encore devenues mois chère donc j'ai investi plus sensiblement dedans. Je n'ai plus que 33% de sociétés d'investissements (49% si on met les holding de Casino dedans).

J'ai regardé pour investir dans le private equity, mais ce qui est disponible pour les particulier et cher et risqué.

Stratégie

Les sociétés d'investissement restent au coeur de la stratégie. Les décotes sont encore assez importantes même si elles se réduisent.

La thématique big caps, surtout de rendement et value, augmente. Beaucoup de valeurs sont peu chères. J'achète large (surtout avec le tracker CAC40), mais Total et Sanofi sont loin devant. Les résultats S1 sont à étudier pour voir s'il n'y a pas un problème sur ces valeurs. Les positions en bancaires pourraient se voire augmentée si leurs cours continuent à chuter.

Casino est une valeur à part. Un peu trop chère pour être une big caps de rendement et value (PER < 10) et trop endettée avec les holdings ce qui l'assimile à une société d'investissement.

Mon analyse dans la faiblesse des valeurs n'est pas liée à la crise des dettes. Je pense que les investisseurs ont une psychologie négative au regards des 10 dernières années boursières et que les perspectives de croissances ne sont pas réellement présentes. Cela rapporte plus que les autres placements, mais pas assez pour que cela fasse tilt. Je pense qu'on va rester assez longtemps sur des valorisation basses, il faudrait retrouver une croissance forte pour susciter l'attention. Peu de valeurs peuvent le faire. Donc le marché reste un bon produit, mais avec un mauvais historique de série boursière. L'effet inverse de l'immobilier d'habitation où les rendements sont faibles mais pas assez pour que cela soit très perceptible et avec un bon historique. Entre le 3% de rendement de l'immobilier et les 6% de la bourses, la différence est trop faible pour surmonter le choc psychologique des performances respectives sur 10 ans.

Les valeurs :

Casino (via Rallye et Finatis) (16%)

Résultat en bonne progression mais
La rentabilité en France a été en baisse à cause de promotion et de non répercussion pour l'instant des hausse de prix. S2 est promis avec une rentabilité au niveau de 2010.
La dette augmente tant au niveau de Casino que de Rallye et probablement de Foncière Euris comme le dividende de Rallye est en action. Toutes les sociétés se renforcent dans leur filiales. C'est une bonne chose surtout pour Rallye qui brûlait du cash à garder de la trésorerie (il reste 500M€).
La vente complète du portefeuille financier de Rallye pour 2012 n'est plus vraiment à l'ordre du jour vu la vitesse des ventes.

Altamir Amboise (15%)

4 Aout

Wendel (11%)

31 Aout

Total (10%)

Résultats en retrait sur le T2 à cause des maintenances, du rafinage en europe et du taux de change défavorables. Guidance sur 2011 au niveau de 2010.

Sanofi (7%)

Lebon (7%)

LVC (7%)

Société Générale (5%)

Scor (6%)

Vivendi (4%)

Bouygues (4%)

STS Group (2%)

Gros doutes sur cette valeurs avec des montages financiers obscurs.

Veolia (2%)

Profit warning à cause de dépréciation. Je commence à me demander si le management a les compétences requises. Résultats le 4 Aout.

Joyeux Noël

2010-12-22T19:29:00.002+01:00

Un petit pointage à date donne +26% YTD. J'en suis à +14% depuis Novembre 2006 et au dessus du pont haut de Juillet 2007 (mais encore en dessous du point haut historique atteind en Octobre 2007). A titre de comparaison mon benchmark est à -13% depuis le début et +13% en YTD. Je bats aussi Carmignac Profil Réactif 100 sur les deux périodes mais fait moins bien que R Valor (+23% début et +27% YTD).

C'est génial mais la question de savoir ce qui a permis cela. Le portefeuille fond a fait environ 22%. Les émergents à la fête ainsi que Talent et R Valor. Carmignac Invest, Obam et le fond Balkans ont été à la traine. Carmignac et OBAM se sont montrés décevant on verra l'année prochaine.

Sur les actions, le grand gagnant a été Wendel avec +63% YTD, la seconde puis première pondération du portefeuille. STS avec +57% suit de près mais avec une pondération moitié moindre. Tour Eiffel a joué beaucoup mais je ne me souviens plus trop, je l'ai vendu il y a un moment à 60%. On a aussi Altamir, CIFE, le BS d'OFI et Société générale qui ont bien contribué, le reste est disons flat sauf Loyaltouch qui a été la grosse perte de l'année.

Voici un compte rendu des différentes thématiques :

Sociétés d'investissements (50% contre 50%)

Du Wendel a été vendu aujourd'hui. Altamir garde son potentiel, Finatis pourrait être renforcé, le sous-jacent Casino a bien monté sans que Finatis en profite.

Technologiques (15% contre 10%)

Metabolic Explorer représente la biochimie, ECA et Cybernetix la robotique, STS l'informatique et Loyaltouch attend sa liquidation mais vaudra zéro. A part Metabolic et Loyatouch le reste est très rentable.

Immobilier (4% contre 10%)

Paref reste seule. Il y a mieux à faire ailleurs que dans l'immobilier.

Financier (21%)

Scor (un peu à part car la plus chère et beta moindre), Axa, Société générale et BNP

Autre (14%)

7% sur Sanofi et 7% sur le L40.

Perspectives

Aucune idée. Probablement vendre le L40 et BNP sous peu, mais cela nécessiterais de trouver mieux. Probablement aussi encore réduire Wendel.

2010-09-08T13:26:00.002+02:00

Voici l'état au 7 septembre du portefeuille actions

et pour rappel, l'état fin mars :

Voici un compte rendu des différentes thématiques :

Sociétés d'investissements (50% contre 65%)

On constate tout d'abord, le léger renforcement en Altamir et en Wendel dont l'ordre ne change pas, ce sont les plus grosses pondérations. Wendel a publié des semestriels tout à fait intéressants.

Ofi Private Equity Capital a été sortie comme annoncé. Cela a été fort utile le cours ayant sensiblement baissé depuis. J'ai néanmoins pris position sur les bons de souscriptions. Le pari me semble ambitieux, mais j'ai investi ce que j'ai évité de perdre en restant sur OFI. Il est même envisageable que je revienne sur l'action vu que la décote se reforme.

Lebon a fait un bon semestriel tandis qu'IDI garde une décote faiblarde et une communication en retrait.

Technologiques (10% contre 8%)

STS Group et Loyaltouch, les technologiques, continuent leurs chemins opposé. STS semble être une véritable pépite tandis que Loyaltouch s'enfonce, cette ligne n'a plus de valeur probablement.

Immobilier (10% contre 13%)

Un peu de vente de Tour Eiffel pour alimenter les autres thématiques. Paref a sorti de bon semestriels mais parle toujours d'augmentation de capital.

Je me demande si l'immobilier va bouger beaucoup. La décote sur l'ANR est sévère, mais il y a peu de chance que l'ANR augmente beaucoup. C'est vraiment une thématique de diversification.

Défensives (15% contre ??%)

Composé de Sanofi (entrée) et de Scor (aucun changement). Ces sociétés ne sont pas chère et le nouveau plan de Scor est intéressant. Cette poche défensive contient des actions à bon rendement et peu valorisées qui ont vocation à rester (sauf arbitrage sur du plus offensif). Par contre, ce n'est pas là que j'attend beaucoup de performance.

Tactique CAC40 (15%)

Je continue à jouer le rebond des grosses capitalisations via le tracker LVC et Axa. Société Générale pourrait revenir car elle est repassée sous mon cour de vente (43€) et un vent de mauvaises nouvelles semble venir sur les banques. J'appelle cette thématique tactique car je ne suis pas fan des sociétés, mais que la situation me semble opportuniste au vu des multiples, du dividende et des risques associés. J'anticipe de sortir assez vite (<1 an). De plus le choix du CAC40 permet une forte liquidité. Société Générale m'avait fait gagner +35% entre fin Mai et fin Juillet.

Perspectives

J'ai à l'étude une thématiques petites sociétés pas chère et très profitables avec un bon dividende. Tant qu'il existe des société du CAC40 aussi peu chère , cette thématique n'est pas intéressante (risque supérieur des petites sociétés), mais je me tiens prêt. La question reste de savoir si investir dans du private equity ne serait pas aussi plus intéressant.

Autre question, les défensives et l'immobilier ont-il bien leur place? C'est comme les petites sociétés dont je viens de parler. C'est de bons dossiers mais sans qu'on puisse s'attendre à une forte augmentation de leurs résultats.

Nouvelles

2010-07-27T13:35:00.004+02:00

J'ai "oublié" le reporting du 1er semestre. Je suis à environ +10% sur 2010, soit une petite baisse sur ce T2.

Suite à mon message de fin mai, j'avais ajouté deux lignes big caps. Société Générale, que je viens de revendre hier, m'a permis d'empocher +30% de gain (depuis le 25 mai). De même j'avais intégré le 28 mai le tracker LVC qui double le CAC40. La volatilité réduit l'exposition de ce tracker, sur la période le CAC40 a fait +4.6% et le tracker +7.2% soit un coefficient sur la période de 1.56x. Je n'ai pas encore arrêté un avis définitif sur la question de la pertinence de ce type de produit.

Pour rester dans le suivis de mes positions big caps récentes, Sanofi-Aventis a été mauvais avec une performance de -4% due à une concurrence avec un générique. Axa surfe bien avec +8%.

Mes sociétés technologiques ont des performances très contrastées, STS est à +45% sur 2010 et Loyaltouch à -63%. Les performances pondérées s'annulent.

Le reste a un comportement proche du marché peut-être un poil plus mauvais. Je ressens une baisse de la liquidité et de la volatilité sur mes actions de faible flottant. Finatis baisse sensiblement (-18% sur 3 mois), tandis que son sous-jacent Casino progresse légèrement (+3% sur 3 mois).

De leur coté les fonds semblent faire mieux que le CAC40, mais je n'ai pas trop analysé la question.

Dans l'avenir, je vais probablement continuer un peu sur les big caps puis redescendre sur les sociétés d'investissement et à faible liquidité qui devraient garder une forte décote.

Augmentation de capital d'Ofi Private Equity Capital

2010-06-15T12:30:00.004+02:00

C'était envisageable vu le bilan un peu tendu et cela s'est réalisé. Néanmoins, ce n'est pas tant pour rétablir le bilan que pour croitre que cet opération est effectuée.

L'augmentation de capital est très importante, d'un maximum de 8 millions de titres à l'échéance 2013. Il y a actuellement 6 millions de titres. Argh !

Détaillons :

On pourra acheter des ABSA pour 8€. Un ABSA est une action + 3 BSA (bons de souscriptions d'actions). Chaque porteur aura aussi un BSA gratuit. Les BSA, permettrons d'avoir des actions pour 11€ à partir de juillet jusqu'à juillet 2013. Attention un BSA ne donne pas droit à une action, le ratio est de 3 pour 1 et évoluera légèrement.

La question c'est de savoir quel sera l'ANR après les augmentation de capital. Prenant en compte l'application de tous les BSA, l'ANR serait de 13.29€ par action (14.1€ sans les BSA) au lieu de 18.4 soit une perte de 28% de la valeur. A 8.5€, la décote ressortirait à 36%. C'est moins qu'Altamir (10-20% de trésorerie nette dans l'ANR) et du niveau d'IDI (28% de trésorerie nette dans l'ANR). La situation de trésorerie serait nulle après l'augmentation de capital et très positive (30% de l'ANR) après l'application des BSA (mais qui ne seront utilisé qu'en 2013). Bref ce n'est pas génial.

Il y a par contre les BSA qui peuvent avoir un intérêt spéculatif pour leur effet de levier. Il faudrait que le cours Ofi passe d'ici 3 ans au dessus de 11€ + le prix de 5 BSA (entre 0.5€ et 1€ pour les 5 je pense), disons 12€, soit une augmentation d'environ 50% (le cours sera en baisse demain avec la séparation des BSA et des ABSA de l'actions qui seront sur d'autres lignes dans les portefeuilles). Parier sur +50% sur 3 ans dans les condition est un petit peu ambitieux, mais loin d'être impossible (une suppression de la décote suffirait).

Au regard de ces informations et des conditions de ventes actuelles, j'ai décidé de vendre le solde de ce qui me restait et d'aller voir temporairement ailleurs. Depuis le dernier message j'avais pris du Société Générale et du tracker CAC40x2.

Profiter de la chute de l'euro et de la chute boursière

2010-05-21T19:17:00.003+02:00

Depuis longtemps je suis totalement investi et la chute actuelle des bourses ne me semble pas très inquiétante. J'avais fait peu d'arbitrage depuis le début d'année, pas grand chose d'intéressant par rapport à mon portefeuille. Mais avec un CAC40 qui est passé sous 3500 points, je me suis dis qu'il fallait faire un screening de valeurs. Bien m'en a pris, j'ai fait tourner 15% de mon PF actions et ce n'est peut-être pas fini.

Tout d'abord un arbitrage dans le private equity, j'ai vendu du Ofi PEC (un bout) pour renforcer Altamir, le second ayant baissé bien plus que le premier. Altamir a donc une pondération de 18% c'est beaucoup, mais les bonnes nouvelles du début d'année (entrée de cash) et sa décode de plus de 50% sont bien rassurantes. Ofi a une liquidité un peu plus tendue avec une décote proche.

Par contre, deux nouvelles valeurs sont entrées : Axa et Sanofi. Leurs performances sur un an sont nulles elle ont des PER inférieurs largement à 10 (et 8 à en 2010 et 2011) et des dividendes prévus à plus de 5%.

Des entreprises intéressantes au niveau fondamental avec en plus une forte liquidité du titre (CAC40, les smalls caps ne veulent pas baisser). Mais surtout ... un mix devise intéressant avec une forte exposition hors euro pour Sanofi (un peu moins pour Axa). Sanofi se trouve en bonne place chez Rouvier Valeurs et chez DNCA (Evolutif et Centifolia), il est rare que je cherche un appui de fonds, mais Sanofi ce n'était pas mon genre. Je vous conseille la lecture du dernier rapport d'activité, il y a de réels relais de croissance dans les émergents.

Pour financer cela, j'ai vendu du IDI (en partie), Paref et Lebon (en partie). Ils n'avaient pas beaucoup baissé. IDI et Lebon ont beaucoup de cash et donc un levier un peu léger (plus défensif). Paref n'a pas beaucoup baissé et aura une augmentation de capital. Je reviendrais sur les foncières dès que les indices seront à nouveau au dessus de 4000 points.

Résultat 2010 T1

2010-03-27T14:43:00.004+01:00

Voici le premier trimestre qui s'achève. Mon portefeuille s'est très bien comporté avec une hausse de 10% sur le trimestre. Dans mes benchmark seul R Valor, décidément très en forme, le dépasse avec presque 15%. Le benchmark originel 1/3 de Tocqueville Dividende, R Spécial et Carmignac profil réactif 100 se situe à +5%.

C'est aussi une date importante car l'indice du portefeuille reviens à sa valeur d'origine (novembre 2006). Si j'avais tout investi à l'époque sans faire de versement ultérieurs je n'aurais rien gagné. Si l'on compte la valeur du portefeuille à cette date divisé par le total des sommes investies, j'en suis à +16.65%. Sauf que je n'avais pas du tout tout cet argent au début et que l'argent non investi au début à générer des intérêts aussi. Aucune idée du rendement TRI, je le calculerai un jour.

Le portefeuille garde sa structure de presque 50% fonds et 50% actions.

Pratiquement pas de changement sur les fonds. Carmignac Invest continue à se trainer. R Valor profite de la remontée du dollars et de ses investissement dans la technologie et les bancaires (investissement plus récent). Au global, les fonds émergents pur représentent 15%, cela me semble convenir.

Dans les actions environnement j'ai diversifié avec Groupe Pizzorno moins cher que Veolia, moins de visibilité aussi. Sur l'immobilier, Paref est entré, Tour Eiffel continuant sa hausse insolente, je vais sans doutes le réduire. Peut-être revenir sur Gecimed. Loyaltouch (anciennement ID) s'est effondré. Ofi par contre monte en pondération grâce à ses performances boursière (+22%). Le private equity s'est bien comporté, mais il n'est pas encore du tout question de réduire (ce thème représente 2/3 du portefeuille) représenté par les 6 plus grosses lignes. On reste sur des décotes de presque 50%.

la structure idéale actuelle étant :
65% société d'investissement
15% immobilier
10% environnement
10% technologie

Wendel et Helikos

2010-02-02T19:57:00.004+01:00

Helikos est une société lancée par Wendel pour faire une acquisition en Allemagne. L'objet de cet article est de comprendre la structure financière de cette société pour voir si c'est une idée habile ou non et le rendement que l'on peut en attendre.

Le site de la société se trouve ici notamment le prospectus suivant . On en apprend aussi sur le communiqué de presse de Wendel ici .

Il y a donc 25M d'actions et de BS avec un prix d'exercice de 9€, l'ensemble étant vendu à 10€. En vérité il n'y en a eu que 20M de vendues dont 1.6M par Wendel. L'émission a donc été un échec partiel les investisseurs n'ayant pas trop répondus présents.

Wendel a aussi investi 8.8M€ en 8.8M de BS similaires aux précedents et détient des actions de fondateur qui peuvent être converties en actions normales si l'entreprise réussie pour représenter 24% du capital. On va dire 8M actions. Wendel n'en a que 88% en fait, soit 7M. Il y a aussi 1.6M€ de BS pour le management.

Maintenant les chiffres. Au pire, rien ne fonctionne et Wendel perd 24M€ (les BS fondateurs et les 1.6M€ d'actions avec BS achetées). A cette date Wendel n'a investi que 24M€ soit 1% de sa capitalisation actuelle.

Si l'on suppose que cela se passe normalement et que l'action monte à 14€ et que tous les BS soient souscrits, Wendel aura 8.8+1.6*2 + 7 = 29M€ d'actions, en devant payer 94M€ pour les BS. Soit au final un investissement de 118M€ (5% de la capitalisation actuelle). La valeur de l'investissement sera de 14*19 = 266M€, soit un gain de 2.2x l'investissement en 5 ans (les BS ne marchent que 5 ans). Pas mal car qu'une part importante du cash ne sera à fournir qu'à la fin. Cela ne pèse donc pas sur la liquidité de Wendel pour l'instant. Le gain représente 7% de la capitalisation actuelle.

Cas intermédiaire avec une action à 12€ dans 5 ans, on aura 1.6+7 = 8.6M actions sans cash à sortir. Cela ferais 103M€ soit un gain de 3.5x ou 4% de la capitalisation boursière actuelle.

C'est donc une opération intéressante, on investi 1% de la capitalisation boursière pour en obtenir 4% ou 7% en plus à la fin.

PS : L'actif n'est est 25% plus important que la capitalisation boursière actuelle.

PPS : Vu le nom et le logo, on pourrais penser à une cible dans l'éolien ou le solaire ou les deux :-)

Constat fin 2009

2009-12-26T16:36:00.008+01:00

Voici l'état de mes actions et fonds (il manque 2-3% de chaque), il n'y a que le OBAM que je n'ai pas depuis le début de l'année :

Au niveau des performances, 2009 a été très très bon : +67% (voir table ci-dessous). Pour mémoire, R valor a été ajouté au comparatif en 2007 et les 3 suivants équipondéré forment mon benchmark choisi à l'époque (naturellement à postériori il est discutable, mais ne l'était pas vraiment à l'époque). Les fonds français sont dans les choux, je reste un peu en dessous de R Valor (notons que j'ai des frais en plus) et au-dessus de Carmignac PR100. Avec les renforcements de mon portefeuille, je suis positif sur la période.


Evolution début 2009 2008 2007 2006
Portefeuille -9,20% 67,59% -50,39% 7,00% 2,07%
R Valor         -3,63% 40,69% -41,60% 13,89% 2,98%
Tocqueville Div -21,01% 28,77% -39,72% -1,00% 2,80%
Carmignac PR100 -13,80% 26,26% -39,66% 9,24% 3,56%
Richelieu Spé -36,31% 20,37% -45,63% -3,58% 0,93%
Benchmark -23,71% 25,40% -41,54% 1,61% 2,43%

La part action est passé de 40% à 50%, du fait de la surperformance par rapport aux fonds (l'inverse de l'an dernier donc).

Je n'ai pas beaucoup de regret/erreurs sur cette année. La seule concerne les obligations high yield, j'étais convaincu fin 2008, mais sans avoir arbitré. Cela aurait été malin et m'aurait fait gagner un peu plus. C'est la vie. East Capital Balkan Fund conserve le poste de plus mauvais fond pour sa 2e année (en fait l'an dernier je ne suis pas sur, l'ayant acheté courant de l'année). D'autant plus étonnant que la moitié est sur la turquie qui elle a bien sur-performé (+80% donc dire que les autres marchés ont fait -10% sur l'année? étrange). On verra l'an prochain, pour l'instant les motivations restent intactes. Le fond a vu ses actifs divisé par 5 depuis fin 2007 (mais l'encours reste correct), cela a pu faire pression sur les actions peu liquides.

L'objectif pour 2010 est de réduire certaines lignes de private equity sous l'effet de revalorisation (réduction quand la décote sera de 10-20% contre 50% actuellement), pas sur que ce soit cette année.

Arbitrages

2009-12-03T20:50:00.002+01:00

J'ai vendu ma ligne Paris-Orléans et la ligne Eurazeo. Paris-Orléans était une petite ligne et ses résultats semestriels ne m'ont pas convaincu. Très peu d'information sur la partie investissement, même pas d'ANR. De plus la rentabilité n'est pas bonne et artificielle avec des reclassements d'actifs. J'en attendais mieux.

Pour Eurazeo, c'est une société que je n'ai jamais beaucoup aimé (critère très subjectif) et à présent la décote de l'ANR est devenu très réduite (7% de mémoire).

Le capital a été réinvesti en Scor et Wendel. Le cours de bourse de Scor (7% du PF) a des accès de faiblesse ces derniers temps. Décote de 20%, sécurité, PER très faible, rendement très correct et peu sensible à la conjoncture. Comme je l'avais indiqué, je commence à sécuriser et réduire le beta. Wendel (13% du PF à présent) a bien sur un beta important mais a présenté des résultats très satisfaisant aujourd'hui. Décote de 20% et un levier très fort. J'aime bien les opérations de gestion, ayant eu peur pendant un temps d'une réduction importante de la dette en vendant aveuglément. Ce ne sera pas le cas.

British Empire

2009-11-24T13:35:00.002+01:00

British Empire est un fond fermé d'investissement (coté comme une action) anglais basé sur la valeur. Je suis tombé dessus car il est actionnaire de Paris Orléans.

Le reporting annuel (fin 2009Q3) est dispo ici :
http://www.british-empire.co.uk/pdfs/Results_Anncment_2009v3.pdf

A noter des positions dans Bouygues et Vivendi dont je parlais la fois dernière.

Evolutions

2009-11-14T17:32:00.002+01:00

Ces derniers temps sont plus calme. On est un peu entre deux eaux. Les soldes sont finies (sauf sur certaines valeurs que j'ai déjà beaucoup en stock) mais beaucoup de choses ne sont pas encore assez chères. Beaucoup de petites décotes sur l'ANR ou de PER légèrement inférieurs à 10.

En attendant, j'ai identifié quelques sociétés de profil rendement qui seront sans doutes augmentées au fur et à mesure de reventes probables d'autres lignes arrivant à maturité (histoire de réduire le beta du portefeuille qui est largement au delà de 1).

Rallye (déjà une grosse position), la holding de Casino qui reverse du 7% annuel crise pas crise. Attention à la structure financière, mais celle-ci a pour objectif d'être améliorée.

Tour Eiffel, même rendement de 7%, soumis aux aléas de l'immobilier. On peut avoir un peu des doutes sur le cashflow avec des loyers en baisses et un coûts de la dette qui risque de monter. A voir.

Scor, dans la réassurance, 4.5% mais avec un payout de moins de 50%. Soumis aux aléas climatiques surtout. La gestion financière est relativement prudente. Encore une petit décote sur l'ANR (20% je crois).

Bouygues, holding diversifiée, 4.5% avec un PER à moins de 10. TF1 et la partie telecom ne sont pas très sexy et porteuse (encore que), mais le groupe n'est pas que ça et me semble percevoir un bon management et une vision long terme. La partie Alstom fonctionne bien actuellement.

Veolia, 5.5% mais le PER est élevé. Il cache néanmoins un bon cash flow, pas mal d'investissements pour la croissance future sur un marché qui me semble porteur.

Peut-être cela composera 50% de mon PF dans une année.

Sinon R Valor a fait un virement notable dans les techno avec google et microsoft depuis 2 mois. Je n'ai pas trop bien compris, mais pour l'instant c'est gagnant.

Un très bon 3e trimestre

2009-10-06T20:16:00.002+02:00

Ce 3e trimestre a été fort bon. Voici la répartition actuelle actions (au niveau de hier). Elle a peu changée, un peu ôté de Tour Eiffel et rajouté du IPO et de Financière de l'Odet et OFI private Equity Capital.

Sur 3 mois le CAC40 a fait +24%, et voici mes lignes dans l'ordre des pondérations :

Altamir +112%
Wendel +90%
Ofi Private Equity Capital +36%
Rallye +37% (+ un dividende de 3%)
IDI +2%
Tour Eiffel +100%
Veolia +13%
IPO +10% (mais dépôt OPR qui transforme cela en +120%)
Lebon +20%
CIFE +20%
Eurazeo +63%
Cela représente 70% du portefeuille.

Clairement le private equity et LBO s'est violemment repris. IPO va sortir de la cote alors que c'est une de mes dernières lignes dans le rouge. Cela nous rappelle de faire attention avec les faibles flottant. Toujours acheter à des discounts intéressant pour éviter de se faire avoir lors des OPR. Cela était aussi arrivé pour Gecimed où j'ai cependant pu sortir avec peu de pertes (sachant que j'avais construit la ligne en janvier 2008 pour vendre début 2009). Ce sont pratiquement toutes des lignes que j'ai depuis plus d'un an.

D'après mes stats, Ofi Private Equity Capital est la plus intéressante à présent, elle est peu montée. On a ensuite IDI et Lebon (en fait Lebon est tout devant avec le critère corrigé du cash). Ce sont des sociétés plus opaques, mais qui ont beaucoup de cash net. Maintenant à savoir s'il sera bien utilisé ... mystère. Ce sera probablement sur ces sociétés que le cash de l'OPR (10% du portefeuille en gros) sera réinvesti sans doute.

Voir ici pour un article sur Lebon et IDI paru sur le site de Lebon :
http://www.compagnielebon.fr/wp-content/uploads/2009/09/jdg_29_08_09.pdf

Topo sur la décote des sociétés d'investissement

2009-08-19T20:14:00.003+02:00

La conversion est pour 1€ investi dans l'actif réel de la société (hors trésorerie), combien vous obtenez d'actifs. On est de façon très constante autour de 2.6.

IDI ayant un long historique et une très forte position de cash, c'est un peu plus bas (avec le cash on tombe à 1.61). Lebon et IPO sont l'exposé à l'hôtellerie et l'autre a très peu de flottant. Rien de très incohérent en tout cas.


 cours ANR cash  %cash conversion
Ofi PEC 6,57 16,86 0 0,00% 2,57
Altamir 3,82 10 0 0,00% 2,62
Lebon 70,17 158,8 16,5 10,39% 2,65
IPO 47,6 107,6 12,3 11,43% 2,7
IDI 17,51 28,17 9,69 34,40% 2,36

Etat des lieux

2009-08-16T14:16:00.004+02:00

Comme j'ai un peu de temps, j'ai pu faire le point sur mon portefeuille. Les nouvelles sont plutôt bonnes. +45% depuis le début de l'année. Je reviens donc à moins de 5% d'écart avec R Valor et Carmignac Profil Réactif 100. Quand à mon benchmark défini comme le portefeuille alternatif que j'aurais pris au début (fin 2006), composé de Carmigac profil réactif 100, Toqueville Dividende et Rochelieu Spécial, je suis 8% au dessus. Du fait de l'investissement mensuel les résultats sont encore meilleurs. Vers un CAC à 4000 points, cette crise n'aura été qu'une bonne opportunité puisque presque la moitié du portefeuille a été créé sur des niveaux supérieurs ou égaux à 5000 points (jusqu'à 6100 points).

La part action correspond à 45% du portefeuille (pas tout à fait à jour) :

Presque toutes les lignes sont positives dont Altamir qui est à +15% (début d'investissement à 6€, pour un cours qui a chuté jusqu'à ... 0.90€). Une volatilité presque similaire à Nexity qui était redevenue positive en début d'année. Comme quoi, il ne faut pas hésiter à garder si l'on est confiant. L'ANR d'Altamir T2 est de plus de 10€, ce qui laisse une bonne marge encore.

La ligne Wendel reste encore négative mais conserve un excellent potentiel.

Tour Eiffel flambe (ligne à +90%), comme Nexity je pense que je vais bientôt devoir alléger. L'ANR chute très vite (74€ me semble) ce qui réduit assez vite la marge.

Rallye est mollement négative et un peu chère.

IDI est stable depuis que l'on a découvert que 50% du cours était couvert par de la trésorerie nette. Liquidité erratique, communication qui l'est encore plus ... Le contraire d'Ofi Private Equity Capital qui poursuit sont bonhomme de chemin.

Et la part des fonds à 65% avec en tête Carmignac Investissement, Talents puis R Valor, Fortis OBAM Equity World et les émergents avec Axa WF Talents BRIC, Carmignac Emergning Portefolio et East Capital Balkan Fund.

L'état français est-il un LBO?

2009-06-29T21:15:00.002+02:00

L'état français, c'est un peu une société dont on est tous. On est aussi des fois son créancier, notamment avec les contrat d'assurance vie dont le fonds en euro est bien remplit d'obligations de l'état. On pourra bientôt être créancier directement avec l'emprunt d'état.

Je n'ai pas les chiffres exacts, mais je pense que le ration endettement/EBITDA de notre état doit être supérieur à 10 (>20?). Soit bien plus que les sociétés sous LBO.

État du portefeuille

2009-06-16T20:12:00.005+02:00

Après une bonne pause, je reviens sur ce blog.

Voici la composition actuelle de mon portefeuille.

Les actions en direct (environ 50%):

Et les fonds (environ 50%):

Sur les fonds, peu de changement cette année, j'ai juste initié une ligne de Carmignac PF Emerging Discovery qui est un fond émergents de small caps. La structure reste basée sur 3 fonds internationaux Talents, R Valor et Carmignac Investissement (+Lattitude). J'étudie l'entrée de Fortis OBAM Equity World, on verra.

Sur les actions, il y a eu plus de mouvement. 2 sorties très positives avec Nexity et Gecimed et une sortie négative de Orco, un bon trading sur l'obligation a perdu de réduire un peu la perte qui reste importante. Altamir a été renforcé lors d'une grosse chute, la valeur a doublé depuis et devient donc logiquement la première pondération. Cependant, elle est encore très décoté.

Rally a bien progressé relativement à Casino, donc je pense que je vais alléger. D'après mes calculs elle se paye avec une prime de 50% sur son ANR.

Wendel de son coté creuse un peu sa décote. Comme Rallye, l'effet de levier est très important (x3-5). Les marchés ne semble pas aimer la non volonté de la nouvelle direction de continuer des cessions.

OFI est aussi très faible. Attendons cependant le S1 pour voir l'état exact du bilan.

CIFE est une société qui a repris une partie de ma position sur Nexity. Centrée sur le BTP elle a un niveau de cash supérieur à sa valorisation. je l'ai découverte grâce à ce blog.

Premières infos sur 2008

2009-02-02T22:05:00.002+01:00

J'attendrais tous les résultats 2008 pour faire le point, mais voici déjà les chiffres d'affaires de certaines sociétés du portefeuille. Il est surtout intéressant d'observer le T4 de 2008.

Attention ce sont des chiffres d'affaire et non les résultats (sauf indication). Ils sont classés par pondération dans le portefeuille.

Rallye (holding de Casino) 5% : +8.9% T4/T4 et +14.4% 2008/2007. La progression sur les 8 derniers trimestre semble + ou - linéaire. Le résultat net sera négatif à cause des dépréciations, mais le résultat récurent (i.e. la part de casino), devrait rester stable ou augmenter. Go Sport est toujours une source de perte (heureusement sans grande importance).

STS Group 2% : résultat net de +41%, chiffre d'affaire +48%. Visibilité réduite pour la suite, on verra.

Business & Decision 1.5% : +20% 2008/2007, c'était +24% sur 9M. C'est +10% T4/T4. Petit fléchissement de la croissance donc. A vérifier le faible taux de marge opérationnelle qui est prévu sur 2008.

Des résultats assez bon, mais ne représentant finalement que 8% du portefeuille et correspondant surtout au chiffre d'affaire.

Quelques nouvelles

2008-12-16T02:37:00.002+01:00

La macro

La crise poursuit son chemin. Au niveau macro, pas grand chose à dire, tout va mal. On peut noter par contre un article dans Challenge (une traduction d'un article de The Economist) qui explique que les prévisions de croissances pour l'asie, même révisées n'avaient rien à voir avec la récessions qu'ils ont connus en 1997. En europe on est un peu moins dans le flou, les mauvais chiffres pleuvent, le chômage va monter, les taux chutent très rapidement sur des craintes de déflations.

Obligations high yield

Un élement qui me semble intéressant, est la chute sans fin des obligations high yield depuis octobre. On est sur des chutes similaires avec celle des indices actions, ce qui induit des rendement de plus de 20%. Il me semble qu'il y a donc là à nouveau une opportunitée. On a une probabilité plus grande de toucher son coupons, et le porteur d'obligation est servit avant le porteur d'action en cas de défaut de l'entreprise.

Nexity

Les Caisses d'Épargnes sont entrées en négociation avec Nexity pour racheter la part de Nexity dans le Crédit Foncier de France (CFF). L'opération semble devoir se dérouler début 2009 et au niveau des fonds propres soit 500 M€ en numéraire. Nexity a annoncé vouloir utiliser ce cash pour réduire sa dette (donc de 700 M€ à 200 M€). Cela aurait pour effet de passer la valeur d'entreprise (VE = valorisation boursière + dette nette) de 1200 M€ à 700M€, soit une division par 2 de cette valeur. La possibilité de saisir des opportunités a aussi été avancée. Cette opération est donc très positive pour le porteur d'action de Nexity car un rachat de Crédit Foncier au niveau des fonds propre est très généreux, Nexity se cotant largement sous les fonds propres.

Si la totalité est dédiée à la dette, il ne restera plus que des remboursements avec des maturités > 2013 ... de quoi voir venir.

Ofi Private Equity Capital

Ofi Private Equity Capital a réussit à émettre des obligations de durée 5 années à 7.25% (puis 8.25%). C'est une bonne nouvelle vu la difficulté actuellement pour avoir des financements et la décote de Ofi PEC qui doit faire peur.

On peut aussi noter la réussite de l'OPA sur Léon de Bruxelles.

Reste qu'Ofi PEC grossit en effectif. Il faudra vérifier à l'année prochaine les coûts en proportion de l'ANR que cela engendre.

De la valeur des actions

2008-12-02T05:17:00.002+01:00

Voici un tableau qui contient pour chacune de mes lignes actions du portefeuille le ratio de la valeur (fonds propres ou actif net réactualisé selon, dernière valeur connue) sur le prix (cours de l'action), de même avec le bénéfice net par action 2007 et avec le dividende versé cette année.


+-----------------------+-------------+----------+----------+
| nom                   | valeur/prix | bna/prix | div/prix |
+-----------------------+-------------+----------+----------+
| Altamir Amboise       |         324 |       32 |        6 | 
| Business and Decision |         164 |       17 |        0 | 
| Gecimed               |         446 |       64 |        0 | 
| IDI                   |         222 |       36 |        8 | 
| IPO                   |         288 |       32 |       10 | 
| Nexity                |         503 |       63 |       25 | 
| Ofi Private Equity    |         240 |       10 |        8 | 
| Orco Property Group   |        1215 |      113 |       20 | 
| Rallye                |         310 |       53 |       13 | 
| Scor                  |         128 |       17 |        5 | 
| Stéria                |         267 |       32 |        5 | 
| STS Group             |         115 |       13 |        0 | 
| Veolia                |         107 |       11 |        6 | 
| Wendel                |         142 |       49 |        6 | 
| MOYENNE PONDEREE      |         343 |       43 |       10 | 
+-----------------------+-------------+----------+----------+

On constate qu'il n'y a aucune valeur qui se négocie à un prix inférieurs aux fonds propres. On peut noter Veolia et Scor qui sont proches de leur valeur, ces groupes étant particulièrement en bonne santé. STS Group est une entreprise de croissance.

À l'opposé, nous avons l'immobilier avec Orco qui a une valeur de 12x le cours de bourse, Nexity 5x et Gecimed 4x. Les sociétés d'investissement se traitent entre 2x et 3x l'actif net (Wendel utilise les fonds propres dans ce tableau).

On notera qu'avec le bénéfice de 2007, le cours offre des rendements du bénéfice d'au minimum 10%. Historiquement plus stable, le dividende moyen pondéré du portefeuille est à 10%. Il faut néanmoins réduire la part de Nexity dont le dividende sera divisé par 2 en 2009 et on peut douter qu'Orco offrira le moindre dividende. Gecimed pourrait entré dans la liste (contraint par le statut SIIC) avec un dividende autour de 20-25%. Il y a donc de fortes chances d'avoir un dividende de plus de 5%.

Il y a eu pas mal de publications de T3 depuis mon dernier post, mais aucune ne comporte suffisamment de nouveautés pour être réellement mentionnée. On peut noter que la publication des T3 d'Orco (avec un warning sur le CA 2008) n'a donné lieu à aucun mouvement du titre alors qu'il oscille en général dans des valeurs absolue entre 5% et 20%.

J'ai ajouté à ma liste STS Group, une valeur du marché libre qui a coté sous ses fonds propres. Cette société est spécialisée dans les logiciels de stockages de documents, notamment à valeur probatoire. L'action est suspendue depuis peu à la demande de la société qui va faire une augmentation de capital pour faire une croissance externe. Encore peu d'info sur le sujet, il faut donc être patient.

Au niveau macro-économique, je pense qu'il faut noter la chute de l'euribor 3 mois et de l'OAT 10 ans, tout ceci va donner de l'oxygènes aux sociétés endettées à taux variable et probablement rouvrir les vannes du crédit.

News sur East Capital Balkan

2008-10-24T02:24:00.005+02:00

Ma position d'environ 5% sur le fond East Capital Balkan a subit de lourdes pertes ces derniers mois.

La Hongrie et la Bulgarie semblent avoir des problèmes :

"After vigorously denying that the country was anywhere near the crisis, Bulgarian policymakers owned up to the risk that the contagion may spread over."

"Hungary is the best example looming large on the horizon with investors scrambling out of the market, as foreign creditors want local banks to quickly pay back, and the banking system implodes."

"Citigroup said Bulgaria, Romania and Ukraine would feel the pinch before Central Europe and were even facing the prospect of negative economic growth."

Si la Hongrie et la Bulgarie sont très peu présent dans le fond (0% et 1%), la Roumanie représente 16%.

Pour la Serbie, le processus d'avancée dans l'union avance lentement :
"La Serbie poursuit sa convergence avec l’Europe et le parlement
a ratifi é l’Accord de stabilisation et d’association (ASA) avec
l’Union européenne avec une marge confortable. Les résultats
des votes ont été de 140 pour et 28 contre, les membres du
Parti radical, auparavant très critiques vis-à-vis de l’UE, votant
même en faveur de l’accord. Pendant ce temps, la Hollande
continue de bloquer l’accord commercial promis par l’UE, étant
donné que le criminel de guerre Ratko est toujours en cavale.
L’UE avait promis de poursuivre les négociations concernant
l’accord commercial après que la Serbie ait collaboré avec le Tribunal
pénal international pour l’ex-Yougoslavie lorsque Radovan
Karadžić avait été livré à La Haye."
"La BERD envisage d’investir 280 millions EUR par an en
Serbie
D’après Thomas Mirow, son nouveau président, la Banque européenne
pour la reconstruction et le développement (BERD) est
prête à investir jusqu’à 250 à 280 MEUR par an pendant plusieurs
années. Les fonds sont destinés à des investissements
dans des infrastructures au sens large, mais pourraient également
être utilisés pour encourager les investissements inter-frontaliers
et d’autres investissements directs étrangers, ainsi que
pour le financement de la rationalisation du secteur énergétique
et le développement du secteur bancaire. La BERD envisage
d’augmenter son portefeuille d’investissement actuel de 4,9 milliards
EUR dans les pays de l’ouest des Balkans de 800 à 900
MEUR par an."

Et les nouvelles politique de la Turquie ne sont pas mauvaises non plus :
"Non seulement la situation à l’intérieur du pays s’est améliorée
récemment en Turquie, mais les relations bilatérales avec ses
voisins proches semblent également s’être améliorées. Les dirigeants
chypriotes grecs et turcs ont amorcé un dialogue quant
à la réunifi cation après des décennies de confl it. En outre, le président
turc, Abdullah Gul a fait une visite en Arménie dans une
tentative de normalisation des relations tendues existant entre
les deux pays. L’importance de la visite, qui comprenait un match
de football très médiatisé ayant donné naissance à l’expression
«diplomatie par le football», est évidente si l’on prend en compte
le fait qu’il s’agissait de la première visite officielle depuis dix ans
entre la Turquie et sa voisine arménienne."

Il faut donc encore attendre pour y voir plus clair, mais cela va dans la bonne direction pour cette thématique long terme, au moins niveau politique. En attendant d'avoir plus informations sur l'économie, je reste sur une pondération constante (donc un investissement un peu plus important vu la sous-performance).

Veolia - Investor Day

2008-10-22T17:43:00.002+02:00

Aujourd'hui a eu lieu la journée des investisseurs de Veolia Environnement. Elle fait suite à un profit warning qui a occasionné une chute de 20% du cours de l'action.

Elle fut assez instructive ... et longue ... toute la journée, je ne crois pas que d'autres sociétés aient faire des séminaires aussi long. La somme des présentations doit faire plus de 200 slides ...

Quelques points méritent à mon avis d'être notés :
* Objectif de cashflow positifs. Le groupe se restreint donc à la croissance financée par ses revenus. Donc pas d'augmentation de la dette à prévoir ni de grosse croissance externe. Le PDG explique qu'il existe des opportunités actuellement, mais que plus tard elle seront toujours là. Sous-entendu que la crise risque de réduire la concurrence sur le secteur.
* La croissance des années suivantes n'est pas remise en cause. Pour 2008, il a été plusieurs fois indiqué que la guidance était très prudente et qu'il sera possible de faire mieux. Les investissement réalisées ces dernières années ne sont pas encore au niveau de rendement optimal. Il a été présenté des modèles classique sur la rentabilité des opérations. Avant d'avoir un cashflow d'un bon niveau (supérieur au coût du capital), il faut au moins 2-5 ans (selon la durée du contrat). Il ne faut pas chercher les rendements des investissement d'une année N à l'année N+1. Un exemple est la gestion de l'eau à Shenzen. Débuté en 2005, sa rentabilité sur capitaux employés (ROCE)sera de 4% cette année, soit non rentable vu le coût du capital. Dans quelques années la rentabilité est prévue à 12%.
* La qualité du management, c'est plus une impression à l'écoute. On peut noter le choix d'arrêter l'expansion, d'investir en monnaie locale dans chaque pays, de ne pas spéculer sur les stocks. Bref de faire leur métier et d'atteindre l'excellence opérationnelle. Au regard des investissement fait ces dernières années, avoir tout de même réussit à augmenter le ROCE (sauf cette année où il baisse, mais pas tant que ça finalement) c'est pas mal.
* Le dividende sera maintenu, il semble y avoir une vraie prise en compte des actionnaires.

J'ai donc renforcé ma tête de pont sur Veolia. On est sur des dividendes de 7% avec une bonne visibilité (je doute que ça puisse baisser, même au début avec des résultats négatifs le dividende était maintenu début 2000). Le potentiel de croissance semble assez important. La société a une excellente solidité financière.

Il y a beaucoup de valeurs qui sont plus massacrées, mais Veolia a un profil de risque vraiment plus faible. Le seul risque est celui de l'effet de levier, mais il semble peu probable que le ROCE (prévu à 8.5% cette année et 10% après) puisse devenir inférieur au coût du capital (5.6% actuellement pour la dette, donc env. 4% avec les fonds propres).

Sur le cours, on devrait avoir la mauvaise nouvelles que le bénéfice net par action sera sensiblement plus faible que prévu (ebitda équivalent à l'an dernier, probablement plus de dépréciation et amortissement et des intérêts de la dette en hausse). On est peut-être pas au plus bas.

Revue de presse

2008-10-20T23:49:00.006+02:00

Veolia Environnement perd 20% suite à un profit warning. Pas de croissance de l'EBITDA cette année (au lieu de +6%). Au regard de l'augmentation du coût de financement, on devrait avoir un résultat net a piori en repli. Ce n'est pas de chance pour Marcel Dassault qui a pris 2% de la société récemment.
On en saura plus mercredi avec la conférence de Veolia. Néanmoins, le rendement monte à 7% avec une politique de distribution stable. De plus, le secteur me semble encore porteur, pas de problèmes de financement à court/moyen terme.

Sur boursorama on peut lire :
Le gouvernement va injecter EUR10,5 mds dans 6 banques [...] Les titres seront émis par les banques d'ici à la fin de l'année à un taux d'intérêt supérieur d'environ 400 points de base en moyenne au taux sans risque des obligations du Trésor français.

Ce qui implique des intérêts à plus de 8% environ. Donc soit les banques ont besoin de ces fonds pour une raison ou une autre, soit elles pensent pouvoir se faire de l'argent dessus (donc un ROCE >> 8%). La première raison n'est, à mon avis, pas crédible, il y a toutes les banques françaises qui s'y collent, or on sait que la BNP ou la Société Générale sont bien capitalisées. De plus, ce seront des titres hybrides (obligations subordonnées, i.e. de la mezzanine), donc non inclus dans le core tier one, ratio important pour la solidité des banques.

Je pense donc que les banques pensent avoir une rentabilité de plus de 8% sur ces capitaux. Sans utilisation de l'effet de levier cela me semble improbable, mais alors le core tier one serait dégradé... Peut-être pour des financements de comptes courant de PME? Cela m'interroge.

Je viens aussi de lire un article sur Le Monde, sur les risques de la crise sur la retraite par capitalisation, dont voici un extrait :

La génération des baby-boomers va désépargner en touchant sa retraite : " Cela se traduira par un déséquilibre du marché avec une offre excédentaire de titres, ce qui conduira forcément à une baisse des rendements", dit Mme Lavigne. Les pays européens ou émergents étaient censés prendre le relais, soit en développant des systèmes par capitalisation soit via les fonds souverains, mais la crise risque de freiner leur croissance.

L'idée est séduisante, une réduction de l'épargne mondiale placée en action impliquerait un flux vendeur sur les marchés et donc une chute des cours. Cela dit, cela augmenterait le rendement des nouveaux placements (à richesse mondiale constante). Néanmoins, ce n'est qu'un évènement conjoncturel, une fois le flux plus stable, les prix des actifs reprendraient la logique des fondamentaux. Cela pourrait néanmoins impliquer que pour les 5-10 prochaines années, les ratio habituels (comme le PER) soient plus bas que ce que nous avions l'habitude (historiquement on est à une moyenne de 13). Cependant, une telle prédiction est un exercice assez difficile tant le nombre de paramètre est difficile à prendre en compte (si tous les états remboursent leurs dettes, la quantité de capitaux à investir en bourse augmenterais considérablement).

Le prix des choses

2008-10-07T21:19:00.003+02:00

Beaucoup d'expert pense qu'il restent encore beaucoup de chute à faire sur nos indices, plus en tout cas qu'en début 2007 :-)
On peut constater que la chute n'est pour l'instant que de 40% sur le CAC40. Lors de la bulle internet, moins grave d'après le consensus la chute avait été bien plus sévère.

Il nous reste donc encore beaucoup de chemin. Si cette crise est plus grave que les précédentes ont peut se dire qu'il faudra chuter encore plus que les fois dernières. Vraiment?

J'ai donc voulut voir la situation des entreprises en 2000-2001. J'ai commencé par Bouygues, un conglomérat (telecom, constructions, routes, TF1, ...). Le cours était pendant plus d'un an au dessus de 50€ et pendant plus de 3 ans au dessus de 30€.

En 2003 le groupe a fait un bénéfice de 1.34€ (contre 0.46 en 2000, puis progression linéaire. Soit un PER pour 50€ de 37 et de 22 sur le cours de 30€.

Le cours le plus bas a été de 22€ soit un PER de 16.

Bref, c'était cher et même à la fin c'est loin des soldes actuelles.

Mais un exemple n'est jamais représentatif, je me suis dit que Carrefour serait plus simple. J'ai encore entendu aujourd'hui qu'à l'époque Carrefour personne n'en voulait. Le BNPA 2000 était de 2 (ou de 1.5 dilue, mais soit). Et bien Carrefour, pendant 4 ans autour de cette crise valait plus de 50€. Soit un PER de 25. Pour une action qui n'était pas à la mode ...

Au plus bas de la crise le PER de Carrefour était de 17.

D'après boursorama, le PER de Bouygues est actuellement (sur les résultats 2007) de 7.5, il est prévu en dessous de 7 pourles prochaines années. Pour Carrefour, nous sommes sur 12.5 prévu en diminution faible les prochaines années.

Avant la crise on avait des PER à peu prêt double, soit 15 pour Bouygues et 25 pour Carrefour.

Cela ne fait toujours que deux sociétés, mais je pense qu'elles sont représentatives. Il n'y a donc pas de raisons qu'il y ait une chute aussi forte qu'en 2000 vu que les fondamentaux sont déjà beaucoup beaucoup moins valorisé. Les -20% de bénéfices que l'on attend en moyennes sont déjà impactées plusieurs fois sur les cours.

PS : Les taux OAT et Euribor 3 mois étaient grosso modo les mêmes. Pour Carrefour l'endettement est 2x plus faible à présent (gearing de 60% contre 120% en 2000).

PPS : Cet article explique donc que je pense que la situation est très bonne sur les valorisations. Néanmoins, cela ne dit malheureusement pas que cela va remonter. Aux US, en 48 et 53 (et probablement entre et un peu autour) les valorisations étaient encore (un petit peu) meilleures (donc des cours plus bas). Il parait qu'il s'est passé un truc entre 39 et 45 pour trouver des valorisations aussi basses. Sans doutes pas aussi grave que ce que nous vivons ;-).

De la dette de Business et Decision

2008-10-04T15:53:00.008+02:00

Depuis le début de la crise, ce sont les valeurs les plus endettées qui souffrent le plus.
Je vais parler du cas de Business et Décision.

Business & Decision (mémo : BND) est une société informatique sur un domaine porteur (de mon point de vue et de croissance historique), la Business Intelligence. Ce domaine consiste à utiliser les données de production de l'entreprise est à fournir des information agrégée aux dirigeant. Piloter une entreprise demande d'avoir une vue claire sur ce qu'il s'y passe, c'est le rôle de la BI. Une autre partie de la BI est sur l'aspect marketing, segmentation de client, trouver les clients qui auront la plus grande appétence pour un produit, ...

On peut trouver une interview du PDG ici. Il résume bien les petit tracas opérationnels de BND, avoir acheté une société importante l'an dernier. L'intégration avance lentement à cause de la crise qui a modifié l'environnement. Il explique bien aussi que le changement de taille de BND est très pertinent pour l'image de la société chez les clients.

La société est resté profitable ce semestre, mais son EBITDA a été faible. On peut comprendre qu'il y ait des petits passages à vide sur l'activité, la marge 2008 devrait d'ailleurs remonter au dessus de 4% (soit un passage de 2% au S1 à 6% au S2). Le problème, c'est que cette faiblesse passagère va briser un covenant bancaire. Dans le rapport financier du S1, on peut donc voir qu'une bonne partie de la dette long terme est passée à court terme. Il y a donc besoin d'un refinancement ou d'une rénégociation de la dette.

Le porte-parole a déclaré au Journal Des Finances : "Nous arrivons à régler nos échéances, même si la rentabilité est moins élevée que prévu". Soit. Mais il y a une nuance entre régler les échéances et devoir régler le nominal à court terme. La communication de BND sur le sujet est un peu faible, ils doivent être en train de chercher une solution, ils ont encore un peu de temps.

Ces problèmes pris en compte, on en arrive à l'aberration. Pas tant le cours qui ma foi est assez logique vu qu'il faut bien pricer le risque de faillite en cas d'échecs des négociations ou du refinancement (mais j'en doutes). Là où on arrive à des bétises, c'est quand Fortis se sort une liste des valeurs cotées à Paris dont le ratio de la dette nette sur la capitalisation est supérieur à 50%, tandis que celui de l'endettement net sur l'EBITDA dépasse 3. Nous avons vu le problème sur la ratio d'endettement net par rapport à l'EBITDA, c'est un fait. Mais alors le ratio dette nette sur capitalisation est d'une stupidité rare. Je ne peux voir quel est le rapport. Tous les covenants parlent des fonds propres et pas de la valorisation.

Il faut aussi noter que nombre de sociétés ont un endettement net sur l'EBITDA supérieur à 3. Déjà toutes celles sous LBO. Et ça en fait un paquet vu que c'est le cas de la plupart des filiales des sociétés d'investissement.

Espérons pour BND de trouver une solution. La probabilité d'échec me semble très faible.

Rapport de gestion de ces derniers temps

2008-10-02T00:45:00.004+02:00

Je n'ai toujours refais de reporting précis, mais je vais refaire le point sur ma stratégie.

Situation actuelle

Les banques chutent les unes après les autres, et son nationalisées. La raison est la crise de liquidité. En gros, les banques (or celles qui ont pleins de dépôts) font des prêts à long terme et se refinancent à court terme. Ce qui implique de pouvoir se refinancer.

Mais qu'une rumeur se fasse sur un banque et plus personne ne veut lui prêter. En cela avoir laissé Lehmann tomber a été une mauvaise chose. Les banques font attention avant de prêter car si la société fait faillite elle ne reverra pas son argent, en tout cas pas avant un bon moment (la liquidation pouvant durer longtemps). Donc une banque soumise à la rumeur doit aller voir la BCE pour avoir des liquidités. Sauf que contre ces liquidité, la BCE veux des actifs AAA, ce que les banques n'ont pas en quantité indéfinies. A par prêter aux états (enfin les bons) et à certaines entreprises (General Electric par exemple a un rating AAA, mais peut-être plus pour longtemps), il n'y a pas grand chose qui a la note la plus haute. Et forcément ces choses là ne rapportent pas grand chose.

Les déprécations des subprimes diminuent les fonds propres et demandent donc des augmentations de capital pour pouvoir respecter les ratio de levier. En gros, pour chaque euro en poche, une banque (du moins les françaises) prêtent ou investissent 12 (ratio tier one de 8%). Si on met une perte de la moitié des fonds propres (ce qui avec un levier de 12 peut aller vite), on se retrouve donc avec un levier de 1 pour 23. Or, il ne faut pas dépasser 12, il faut soit vendre ou reprendre les prêts soit augmenter ses fonds propres. La première solution ne marche pas trop vu que la banque ne peut pas vous demander de rembourser sous les 8 jours le prêt immobilier que vous avez pour encore 20 ans. Donc reste la 2e solution. Ça leur apprendra à investir trop sans prévoir des grosses chutes de leurs actifs en portefeuille.

Cette partie est financière et n'a plus trop d'importance. Après Lehmann je doutes qu'on laisse tomber une autre banque. Je tiens juste à ajouter que Warren Buffet est plus malin que les états. Lui il investi dans des banques sans trop de problèmes (Goldman Sachs) avec une décote ET des actions préférentielles qui lui assurent un rendement de 10% par an (avec en plus des options d'achat là aussi incroyables). Les états se contentent d'investir avec une décote. Soit.

La question est de savoir si les entreprises seront elles-aussi confrontées à des problèmes de refinancement. Le consensus est de dire que oui. Les banques répondent absentes.

Pour autant, Ofi Private Equity Capital a réussit à lancer plusieurs LBO jusqu'à juillet. Ce sont certes des LBO small caps mais néanmoins. J'ai aussi vu Axa Private Equity se vanter de lancer un gros LBO cette années, même qu'il asséchera toutes les liquidités pour les LBO ;-) Début d'année (2e trimestre), Eurazeo mis ses titres Danone dans une holding dont la moitié est financé par de la dette pour 700M€. Ce n'est pas rien et la dette est sans recours sur Eurazeo. Bref, rien de catastrophique pour l'instant. On ne pourra juste plus faire des LBO gigantesques avec des endettement catastrophiques (6x l'EBITDA), c'est pas plus mal.

On parle aussi de l'impossibilité d'avoir des prêts immobiliers. Ça c'est embêtant pour les promoteurs comme Nexity. C'est à mon sens assez normal vu l'évolution des taux de la dette de l'état sur laquelle est indexé les taux des prêts immobiliers.

Ceci explique donc la difficulté d'avoir un financement immobilier. Je viens d'apprendre que le gouvernement va racheter des programmes immobiliers non lancés pour soutenir le secteur de la construction (voir le monde) et aider les ménages à emprunter.

Il y a aussi fort à parier que la BCE baissera les taux. La récession fera baisser la demande sur les matières premières et donc les prix et donc l'inflation. Cela relancera les possibilités de prêts immobilier.

J'ai tout de même refait le tour de mes participation pour vérifier les besoin de refinancement. Wendel et Eurazeo n'ont pas de problème à court terme et ont au pire des lignes de crédit revolving d'1M€ et des titres qu'ils peuvent vendre. Altamir, IPO, IDI ou Ofi PEC n'ont pas de grosses dettes au niveau de la société mêre, donc pas de problème. Rallye est un peu plus tendu, mais se déleste d'actions et dispose au pire d'un crédit revolving.

Structure du portefeuille

La structure se base sur des fonds internationnaux (R Valor, Carmignac Invest, Axa Wf Talents) et des sociétés d'investissement locales décotées (Wendel, Eurazeo, IDI, OFI PEC, Altamir, Paris-Orléans, FFP, Rallye, ...). C'est le coeur du portefeuille. Se greffe des investissements thématiques suivants :

* immobilier (10-15%) : Orco, Nexity et Gecimed.
* europe de l'est (5%) : East Capital Balkan Fund pour jouer sur l'intégration de la Serbie et autres dans l'Europe ce qui me semble une évidence à long terme. De même la Turquie aura une place en Europe (même si plus précaire).
* émergents (5%) : Axa Wf Talents Brick
* technologie (2%) : Groupe Stéria et Business & Decision. Pas cher et porteur à mon avis. J'ai quelques cible encore, mais ce n'est pas sur que cette thématique augmente.
* utilities (1%) : Veolia Environnement. Vient d'entrer dans le portefeuille. Chute de 50% sur un an. Cela devient abordable. Financement excellent (rien avant 2012). Cela faisait un moment que je voulait investir sur les infrastructures/services aux collectivités/entreprises. Diversifié sur l'eau, la propreté, les services à l'énergie et le transport.

LBO

2008-09-26T21:28:00.003+02:00

Les LBOs (Leveraged buyout, soit acquisition par emprunt) sont courant dans mon portefeuille d'investissement. Ils sont utilisé par Altamir, Eurazeo, FFP, IDI, IPO, OFI PEC, Paris-Orléans, Rallye et Wendel. Si on ajoute les LBO immobiliers, on peut ajouter Gecimed et Orco.

Le sentiments des marchés est qu'après le subprime, on pourrait voir des problèmes au niveau de dettes LBO, c'est ce qu'on va voir.

Le mécanisme

L'idée du LBO d'utiliser de la dette pour faire un achat. Vous pouvez trouver ici un historique, description et exemple de LBO (en anglais malheureusement). L'idée générale est qu'une banque vous fait un prêt en échange d'une hypothèque sur l'entreprise afin de se couvrir sur son prêt. Le remboursement des intérêts et du nominal de la dette se fait avec l'activité générée par l'entreprise.

La première année, l'entreprise aura donc peut de fonds propres (ce que vous avez investi) et pas mal de dettes (ce que la banque a investie), au fur et à mesure du remboursement, la dette se réduit. À la fin, vous détenez toute l'entreprise alors que vous n'en aviez payé qu'une partie.

Si ça marche vous profitez donc d'une effet de levier, vos gains sont donc augmenté par rapport à un investissement dans levier. L'inconvénient est que le service de la dette pèse sur les comptes. La société n'a pas beaucoup de marge de manœuvre. La banque peut par exemple exiger le remboursement de la dette si une année la société n'est pas assez profitable. Alors que dans un schéma classique une année de passage à vide ne pose pas trop de problème (à part le mécontentement des actionnaires), dans le cas d'une LBO, ça peut être la faillite.

L'effet titrisation

J'ai trouvé ce passage dans un rapport d'Ofi private Equity Capital :

L’industrie du private equity au niveau mondial a été affectée par la crise des marchés financiers qui s’est manifestée pendant l’été 2007. Le marché des buy-outs a été soutenu ces dernières années par une grande liquidité de la part des banques prêteuses, ce qui se traduisait par des niveaux d’endettement des cibles qui parfois excédaient 6,0 fois l’EBITDA, contre 3,0 à 3,5 fois l’EBITDA historiquement. Ces niveaux d’endettement ont été rendus possibles grâce au marché des « Collateralized Debt Obligations » (CDO) et « Collateralized Loan Obligations » (CLO), devenu une part importante des marchés du crédit entre 2005 et le premier semestre 2007. Les investisseurs en CDO et CLO alimentaient le marché de la syndication des financements bancaires d’opérations de LBO de moyenne et grande taille. Suite à la crise des « sub-prime mortgages » aux États-Unis début 2007, les investisseurs en CDO et CLO ont fortement réduit leur activité sur le marché de la syndication bancaire, les banques prêteuses conservant en conséquence des niveaux d’exposition sur des opérations de LBO trop importants. Un certain nombre d’opérations de LBO n’ont pu être syndiquées ou vendues aux investisseurs par les banques ; ce qui a contraint certaines d’entre elles à réduire fortement ou arrêter leur participation à de nouvelles opérations de LBO en attendant d’avoir syndiqué ou rendu les opérations restant dans leur portefeuille.

La plupart des opération d'Ofi sont avec des ration dette / EBITDA un peu au dessus de 3. Le multiple de dette pour Altamir Amboise est de 4.2 (contre 4.51 fin 2007). On note donc là aussi une diminution.

La rapport d'Ofi, indique aussi que pour les petit LBO, cela se passe au niveau de caisses régionales donc non exposées aux subprimes et aux déboires des BFI des banques nationales. C'est donc une bonne nouvelle. De plus en général la dette se rembourse sur quelques années, donc le stock de LBO détenu par les banques devrait se réduire tant que les EBITDA restent stables ou en hausse, ce qui est pour l'instant le cas en moyenne. On est assez loin des subprimes dont le nominal augmentait durant plusieurs années avant de ne jamais se rembourser.

Crise immobilière et impact sur Nexity et Orco

2008-09-24T17:28:00.003+02:00

Natixis a fournit une analyse des marchés immobiliers mondiaux ici .

On y constate que les situations sont fortement contrastées selon les pays.

Pour Nexity qui est uniquement en France, il est prévu une stabilité des prix en 2008 et une baisse de 7.5% en 2009 et une chute des investissement résidentiel de 1.9% en 2008 et 3.1% en 2009. Cela me semble tout à fait supportable vu les niveaux de marge actuels.

Pour Orco qui se situe surtout en République Tchèque (surtout construction) et Allemagne (surtout location), la situation est au contraire plutôt bonne (mais plus exubérante). Pour la république tchèque, une hausse de plus de 6% cette année et presque 4% l'an prochain. Le tout est prévu avec des investissement résidentiels de plus de 10% pour les deux années. Bref, c'est dynamique. Pour l'allemagne, les prix sont prévus stables. Pour la Pologne (10% du portefeuille), la situation est très positive avec des prix en augmentation de 13.8% cette année et 8.5% l'an prochain. Seul la Hongrie (7%) est en territoire négatif avec des baisses de 8% cette année et 10% l'an prochain. La situation semble donc encore tout à fait positive.

Puissiez-vous vivre une époque interessante

2008-09-23T16:01:00.003+02:00

Après la plus forte hausse historique Vendredi, les marchés ont repris, Lundi et Mardi, le chemin de la baisse avec un CAC40 qui retombe sous les 4200.

Comme toujours, ce qui compte c'est le pourquoi.

Première cause, le pétrole qui a fait une flambée historique de +30$. Nous sommes aujourd'hui sur 110$. Les cours de bourses sont inférieurs à quand le pétrole était sur 150$ avec un objectif court terme de 200$. Il faut savoir soit le pétrole est indexé sur l'activité économique, et alors un pétrole cher signifie de l'activité et donc des bénéfices et donc une hausse boursière, soit la hausse du pétrole fait augmenter l'inflation qui fait baisser l'activité donc les bénéfices et donc les bourses. Comme c'est deux forces contraires, il doit exister un niveau d'équilibre où l'activité s'ajuste au prix du pétrole et inversement. Mais les deux doivent à mon sens être corrélés. Les prix du pétrole étant, in fine, fonction de l'activité économique (à contexte géopolitique et coût de production constant et ça n'a pas changé ces 2 dernières semaines).

Deuxième cause, le plan de relance des état unis, salué avec vigueur Vendredi, fait peur aujourd'hui. Je ne vois pas en quoi il a changé depuis Vendredi. Ce plan me semble très sensé, racheter des produits dont les banques veulent se débarrasser à vil prix. L'État à cet avantage de pouvoir être investisseur à plus long terme que le marché. C'est en cela qu'il doit intervenir en tant qu'acteur indépendant de marché. On argumente que ce plan coûte cher. Les agences de notations restent AAA sur la dette des USA et cela représente finalement moins qu'une année de guerre en Irak. Peut importe c'est une bonne raison pour que le $ rechute. Cela dit, il reste encore fort vu qu'il est sous 1.5€, alors qu'on était presque habitué à le voir au dessus.

Les prochaines mauvaises nouvelles seront peut-être la chute de certains hedges funds (il y en a déjà eu, mais on en parle peu). S'il ne peuvent plus rembourser, cela fera encore mal aux banques.

Il faut donc se concentrer soit sur les sociétés avec peu de dettes soit sur les sociétés avec des dettes sans besoin de refinancement à court terme. Cela par exemple fait les affaires d'IDI (société d'investissement), qui a démarré une nouvelle activité, le rachat de dettes LBO aux banques trop heureuses de pouvoir deleverager leur bilan en les soldant à des prix ridicules. Certaines banques disposant d'un bilan moins catastrophique que les autres rachètent les actifs de Lehmann à des prix défiants toute concurrence.

Il y a des affaires et il y a des risques, on vit une époque intéressante. Alors même si on souffre, on pourra toujours dire qu'on l'a vécu.

La tempête est là

2008-09-17T03:08:00.004+02:00

-19% sur Eurazeo, -16% sur Orco, -16% sur Natixis (que je n'ai plus), la violence de la chute de Lehman est importante sur mon portefeuille.

Pour Orco c'est légitime, c'est une valeur volatile. Le point positif c'est que plusieurs membres du conseil d'administration en achètent (mais pas M. Ott le patron).

Eurazeo

Pour Eurazeo par contre c'est étrange. Cette valeur avait une volatilité assez commune et là elle fait un record de volatilité dans un volume énorme. La société a indiqué que les actionnaires connus ne sont pas vendeur. Bonne idée de leur part d'avoir demandé. Par contre la phrase "D'autres, que nous ne pouvons pas identifier, sont manifestement sortis" mérite une augmentation de la décote pour cause de communication stupide ou incompétence. On se doute bien que des gens ont vendus. Quand on ne sait rien, on évite de faire des hypothèses surtout si elles sont bateau.

Vu l'absence de nouvelle autre que la crise financière, il n'y a pas très loin à chercher. Une ou plusieurs personnes pense qu'Eurazeo peu avoir des problèmes de liquidité.

"""Début septembre, le président du directoire d'Eurazeo, Patrick Sayer, avait affirmé devant les analystes que la société n'avait "aucun problème de refinancement", malgré un recours à la dette rendu plus difficile par la crise du crédit. """

J'ai donc relu le rapport du S1 pour y voir plus clair. On y constate qu'effectivement Eurazeo est relativement endetté 9Mds€ de dettes (2.5Mds€ non couverts) dont 3Mds€ à régler dans l'année. Néanmoins, les passifs courant sont légèrement inférieurs aux actifs courants. Mais ces actifs intègrent la flotte de véhicule et le passif la dette de cette flotte (majorité du courant). J'avoue avoir du mal à considérer la chose. Je ne pense pas que cela puisse poser un problème. La flotte sera racheté par le constructeur donc au pire le cash sera là pour rembourser si Eurazeo n'arrive pas à refinancer.

J'ai regardé pour Wendel, la situation financière me semble meilleure à court terme, un passif courant très très faible comparé à l'actif. A plus long terme, beaucoup d'endettement aussi.

Pétrole et Russie

Les deux autres actifs qui souffrent c'est le pétrôle qui retombe sur 90€ et la russie. Ma peur de l'instabilité politique russe du début d'année était donc bien justifiée. Je ne vois pas dans la chute une opportunité.

Pour le pétrole par contre, l'impact se fait sentir sur les fonds Carmignac et R Valor fortements pondérés sur cette thématique. J'étudie activement l'opportunité de prendre une ligne d'un fond énergie, une action d'une société et/ou un certificat indexé sur le pétrole. Ce n'est pas facile car rare sont les sociétés dont l'exploitation du pétrole à long terme ne pose pas de problèmes (cf problème latent au Vénézuela, Nigeria et d'autres endroits chaud du monde). D'un autre coté, un certificat ne donne pas de dividende.

Paris-Orléans

2008-09-09T02:43:00.002+02:00

Après m'être défausse des mes dernières actions et bons Natixis aujourd'hui, j'ai décidé d'investir dans une autre société financière que je suivais depuis un moment : Paris-Orléans.

Paris-Orléans est la holding de la famille Rothschild (le bouclier rouge littéralement). Il s'agissait au début d'une puissante société de chemin de fer qui exploitait (à ses débuts du moins), la ligne Paris-Orléans. Ce n'est plus du tout son métier (nationalisée en 1937, pour intégrer la SNCF, 70 ans plus tard on rétabli la concurrence sur les liaisons ferrées ...). Il se trouve qu'en 1981, la Banque Rothschild (les rothschild étant banquier de père en fils depuis le 16e siècle) est nationalisée (encore). Actuellement, cette partie est chez Barclays, mais n'a plus ce nom.

Une partie des Rothschild utilise donc Paris-Orléans pour reconstruire tout ça. Aujourd'hui Paris-Orléans est une société d'investissement couplée à une part de plus en plus grande de banque (NM Rothschild [banque anglaise] à 100% et Rothshild Cie [la française] à 44%. Il ne reste plus que La Compagnie Financière de Rothschild (Genève) et une obscure assurance américaine. Néanmoins, je doute que le processus de fusion se poursuive (dommage LCF Rothschild avait une spécialité de gestion d'actions qui aurait été intéressante).

La partie bancaire tiens surtout à la banque d'affaire (fusions acquisitions, n° 1 en europe cette année me semble), de crédit (CDO!!), de gestion de fortunes et un peu de gestion d'actifs. Il se développe un pôle capital investissement encore très très marginal.

Le reste de Paris Orléans (40% de l'actif brut) est justement du capital investissement. Là c'est un peu un range tout comme chez Rallye par exemple. Des vignobles, de l'immobilier, de la LBO (mezzanine surtout et equity) toujours en minoritaire, du coté (Rallye par exemple est une grosse ligne), et de l'investissement dans des fonds (comme le fonds Mezzanine d'IDI). Je ne suis en général pas trop fan de tant de diversification qui rend le tout illisible. Reste que les résultats sont satisfaisants.

Le cours offre une décote de 25% sur l'ANR. Ce n'est pas énorme pour du capital investissement au regard de la relative illiquidité de la société et de sa communication assez réduite, mais sur la partie bancaire cela est plus intéressant. Il me semble que les possibilités de croissance sont là. Le profil est proche de ce que j'appréciais avec Natixis, peu de banque de détail (ici il n'y en a pas, les clients ont en général plus de 5M€) et pas mal de BFI. Les dépréciations dues à la crise des subprimes sont de 140M€. Néanmoins, le management semble compétent et les intérêts sont du management est aligné sur les actionnaires. Surtout, David de Rothschild a réussit à passer d'une banque de 1M$ en 83 à une banque qui en vaut 100x plus 25 ans plus tard et qui conseille sur les tous les dossiers connus (GDF-Suez par exemple).

Bref, j'ai pris un petit ticket (1.5% du PF) pour l'histoire, je me renforcerais si ça chute un peu. Ce n'est pas pressé, même si on peut aimer l'histoire, il pourra y avoir de meilleures opportunités. Le PNB du T2 n'étant par exemple pas très bon (subprime et assèchement des LBO de grande taille).

Revue des titres directs

2008-08-30T00:28:00.003+02:00

A présent que la plupart des sociétés de mon portefeuilles publiées leurs semestriels, voici un petit état de quelques de mes lignes.

Natixis

La ligne a été réduite à 2.5% du portefeuille, la spéculation sur l'AK étant trop aléatoire. J'ai pris des petites positions sur Business & Décision ainsi que sur Steria, deux groupes informatiques peu chers.
Pour Natixis, les semestriels ont été très mauvais et le groupe ne semble pas intéressé par les propositions de Greenlight ... dommage. Je vendrais sans doute le solde de mon exposition après l'AK si celle-ci n'est pas intéressante.
Il est dommage de voir un management aussi peu amène avec ses actionnaires. Les autres banques ont fait des appels au marchées, mais jamais avec des décotes aussi importantes. Le décote pour Société Générale par exemple était de 10% environs, là on parle de 50 à 75%. Il aurait fallu vendre des actifs, même à la moitié de leurs valeurs. Avec une dilution de 50%, c'est tous les actifs que l'on vend à 50%.
Cette aventure montre néanmoins qu'il ne faut jamais s'exposer trop fortement à une action et qu'un mauvais management non impliqué (sans actions) est vraiment à éviter.

Pour me faire plaisir, voici 3 stupidités prononcées par le management :
* exposition au subprime quasi nulle (août 2007) => banque la plus touchée relativement (ce qui leur vaut une enquête de l'AMF).
* pas besoin d'augmentation de capital (avril 2008) => la plus grande AK au niveau des fonds appelés par rapports à la valorisation boursière de toutes les banques (et il y en a eu des AK) annoncée 3 mois plus tard.
* la banque de détail ne doit pas être cédée car c'est un revenu récurent => baisse de 30% des revenus sur le S1 2008, j'appelle pas cela récurent.

Voici un extrait d'un article sur l'AG de vendredi:
<>

J'imagine que l'AG a été chaude, mais le management doit quand même faire son travail et donner des réponses à ses actionnaires (qui sont ses patrons). Dommage qu'il n'y ait pas de vidéo ou de minutes de l'AG.

Gecimed

Comme souvent avec Gecimed, pas grand chose, les cours ont été volatiles mais les semestriels sont ternes. La seule information importante est que Gecimed approche de la rupture d'un covenant bancaire indiquant que la dette nette ne doit pas excéder 80% de l'actif brut. Là Gecimed est sur les 77%. Une vente d'un bâtiment ou une renégociation des covenant serait une bonne nouvelle. Encore une fois, éviter un appel au marché est primordial. Nous verrons.

Wendel

Wendel est une société intéressant car d'un coté on pense qu'elle est prise dans des leviers incroyables (avec son opération sur Saint Gobain) et d'un autre coté, on se rend compte qu'elle dispose d'une forte de liquidité historique. Le management est calme et trouve que les opportunités sont pour l'instant encore améliorables.

Les sociétés du portefeuille ont toutes des résultats en hausse, c'est assez impressionnant.

Altamir

ANR en baisse de 20% au premier semestre à 12.25€, le cours étant collé à 6€. L'augmentation de capital de septembre se déroulera comme prévu, le gérant faisant un rapt de tous les bons de souscriptions qui traînent (il en détient plus de 33%).

Ofi Private Equity Capital

La petite société de private equity se paye le luxe d'être en petite hausse sur l'ANR (corrigé du coupon) sur le semestre. Il faut noter qu'une grande partie du portefeuille a moins d'un an. Les mystères n'existant pas, c'est en fait les participation en mezzanines qui ont été revalorisées, la participations en equity n'ayant pas encore été revues sur la majorité du portefeuille. Je n'ai pas regardé le calcul d'évaluation de la dette mezzanine, mais c'est probablement sans corrélation avec les marchés non plus (juste les intérêts courus en plus), donc aucun intérêt.

Il faudra encore attendre un peu pour avoir un avis sur cette société. Elle a aussi indiqué vouloir recourir à de la dette obligataire ... nous verrons.

IDI

ANR qui stagne pour cette société, la société annonce avoir 100M€ de quasi liquidité et de ligne de crédit pour profiter des soldes si elles se présentent (valorisation de la société à 200M€). La part private equity émergent et hedges funds est appelée à baisser au profit du private equity france et des crédits LBO décotés, un nouvel actif à son arc.

IPO

Bon semestre avec pas mal de ventes, et un ANR stable.

Nexity

La marge commence à fondre, mais les résultats sont bon au niveau du cours (1.9€ de bénéfice pour le S1 pour un cours de 15€ !!). Plus étonnant, le backlog augmente grâce au commercial (le résidentiel baisse). On est sur plus de 20 mois de carnet de commande.

Orco

Orco est une machine à cramer le cash de façon incroyable. Le S1 est clairement négatif et les investissement continuent. Les cours ont pris 15% dans des volumes historiques. Comme quoi, les gens trouvent ces résultats bons. Soit.

Je ne suis pour autant pas pessimiste, la décote est incroyable et si Orco sort de la crise, ce sera une poule aux œufs d'or. La diversification d'Orco sur 4 domaines (developpement, gestion de fonds, locations, hôtels) est très pertinent (Nexity a tout intérêt à s'engager dans cette voie). Mais il y a un risque de crise de liquidité. Cela dit, Orco montre que la société arrive bien à vendre ses actifs.

Conclusion

Natixis s'est transformé en erreur. Gecimed et Orco peuvent présenter des risques de liquidité. Pour le reste, le semestre a été bon. Au vu des cours qu'ils ont, sur la décote de l'ANR ou sur le PER, il y a un bon potentiel de rebond.

Natixis : La propsition Greenlight

2008-08-19T14:24:00.003+02:00

Greenlight Capital est un fond américain actionnaire de Natixis depuis sa création. Ils ont contacté en Juillet Natixis pour proposer une alternative à l'augmentation de capital de 3.7Md€. Natixis n'a pas donné suite et ils ont donc rendu publique cette proposition.

La proposition est de vendre une partie des certificats coopératifs d'investissement (CCI) que détiens Natixis dans les Banques Populaires et les Caisses d'Epargne (Natixis détiens 20% de chaque). Cela permettrais donc par exemple de liquider l'avance d'actionnaires de 2.5Md€ de ces deux banques à l'égard de Natixis en échange des parts dans ces même banques.

L'intérêt de cette opération, c'est d'éviter la dilution catastrophique qui se prépare à l'augmentation de capital. De ces 20% dans CE et BP ne sont comptabilité qu'à moitié pour le ratio Tier One. Donc les transformer en cash doublerait la valeur en fonds propres. Si les avances actionnaires ne sont pas considérées comme fonds propres (ce que je suppose), rien que rembourser les avances actionnaires par des CCI, permettrait d'augmenter les fonds propres de 1.25Md€ (Natixis rend 2.5Md€ de CCI qui sont comptabilisés 1.25Md€ de fonds propres contre l'intégration de l'avance actionnaires de 2.5Md€ dans les fonds propres [vu que ce ne sera plus une avance]).

Cela permet donc d'éponger la dette de Natixis envers ses actionnaires et de consolider ses fonds propres sans trop de dilution. Bien sur je ne pense pas que 1.25Md€ de fonds propres en plus soient suffisant. Il suffit de rendre plus de CCI.

Pour les actionnaires raisonnés, la question ne se pose même pas. Perdre une partie ou la totalité de l'activité banque de détail fera forcément tomber le résultat par action de Natixis (en temps normal la contribution des CCI représente 15-30% du bénéfice). D'un autre coté, la dilution ferait chuter jusqu'à 50% (possiblement plus) le résultat par action.

La question est de savoir si la CE et la BP seraient ravies d'avoir un contrôle plus grand de leur capital. Il semblerait que non. Il me semble qu'ils ont pour autant tout à y gagner. Leur 2.5Md€ d'avance actionnaire sont de toute façon perdues. Obtenir les CCI leur rendrait des fonds propres et supprimerait le versement de 20% de leur bénéfice à Natixis.

L'AK diminuerait leurs fonds propres (si Natixis est consolidé dans leurs compte, ce que je pense) et leur retour sur fonds propres. Bref, avec l'AK ils seraient obligés de payer pour conserver le même contrôle de Natixis. Avec la vente des CCI, ils gardent le même contrôle de Natixis pour rien et en plus ils gagnent des part de leur activité de banque de détail (qui est récurrente et rentable).

Nous verrons, mais cette proposition a, à mon avis, un intérêt pour tout le monde.

Reste que Natixis n'est pas la société la mieux gérée de la cote (quel talent d'être non exposée au subprime et d'en être la plus affectée des banques françaises).

Groupe Vial

2008-08-13T13:07:00.002+02:00

La société Groupe Vial gère toute la chaîne de menuiserie (approvisionnement, fabrication, vente). Elle a fait un communiqué aujourd'hui annonçant deux choses:

1 - Distribution d'un dividende exceptionnel (0.90€) et d'un acompte pour l'an prochain (0.78€). Dans une moindre mesure un programme de rachat d'actions. C'est l'aspect distribution à l'actionnaire.
2 - Refinancement de la dette senior.

Le premier point est le plus plébiscité car les actionnaires aiment les dividendes (22% de dividende sur un cours de 7.5€). Cela dit, distribuer un dividende exceptionnel quelques temps après avoir fait une AK par émission d'OCEANE n'est pas spécialement logique.

L'acompte par contre représente 10% de rendement. Le choix de l'acompte semble venir du fait qu'avec la structure du groupe, il y a une latence d'un an entre les bénéfices de filiales et les bénéfices de la holding de tête. La question de de savoir si ce dividende est pérenne. On verra plus loin ce sujet.

Car c'est le second point qui est le plus important de mon point de vue. En effet, Vial est un peu limite au niveau de ses covenants bancaires. Vial doit par exemple maintenir un EBITDA 10x supérieur à ses charges financières. Il était fin 2007 à 10.1. La rupture de ce covenant entrainerait le remboursement de la dette financière (env 40M€) mais aussi des obligations convertibles (80M€). Ce qui ne serait pas possible.

Le problème, c'est qu'avec un chiffre d'affaire semestriel en baisse, des frais d'exploitation en hausse (nvx magasins et personnels), l'EBITDA sera en forte baisse. Ceci entrainera la rupture du covenant pour ce semestre. Il est peu probable que Vial puisse rattraper ceci au second semestre.

C'est donc là que ce refinancement prend toute sa valeur. L'émission d'obligations sera réservée aux établissement financiers. On peut donc vraisemblablement se dire qu'un accord a été trouvé. Et c'est une bonne chose. De toute évidence il y aura une dilution ou à défaut des taux moins avantageux, mais c'est mieux qu'une banqueroute.

Revenons à présent à l'évaluation de la société. Tout d'abord, la société cote un peu moins de ses fonds propres (72M€ de fonds propres si on ôte les fonds propres des océanes pour un capitalisation de 70M€). C'est acceptable, sans être spécialement une bonne affaire.

Sur une simulation de cash flow, je pars avec un résultat net équivalent à 2007, ce qui implique une hausse du CA sur le S2 pour compenser la chute du S1 (il faut donc +7% à périmètre constant et +10% sinon). Il n'y aura plus de création de dettes (vu que Vial ne compte plus trop grossir après 2008). Il faut donc supprimer les 80M€ d'océanes de 2007. Si Vial n'ouvre pas de magasins, il n'y aura pas de variation du BFR. On obtiendrait donc une variation de trésorerie sur un an de +6M€ soit environ 0.6€/action. C'est assez faible car il y a de la dette qu'il faudra bien rembourser.

Il faudra donc que le chiffre d'affaire augmente sensiblement, c'est possible car seulement 1/3 des magasins sont matures.

Difficile donc de se prononcer.

Actualité des actions du portefeuille

2008-08-06T22:08:00.002+02:00

Nous allons voir ici les publications des sociétés du portefeuilles sur le S1 2008 (chiffre d'affaire ou résultat selon).

Altamir-Amboise

Résultat en demi-teinte. L'ANR chute à 12.25€, soit -20% depuis le premier janvier. L'effet des augmentations de capital se fait ressentir par 5%. C'est cela dit, au niveau des fonds small caps et il ne faut pas oublier le dividende de 0.20€ soit 3% de rendement sur le cours.

Finalement, la décote reste proche de 50% d'un coté et une augmentation de capital dillutive aura lieu en septembre. Reste que les gérants se renforcent.

Wendel

Croissance du CA de 16% sur un an. Une bonne performance. Notamment sur Oranje Nassau qui fait +65% grâce à l'augmentation du baril. Très belle performance.

Ofi Private Equity Capital

Petite augmentation de l'ANR si l'on tient compte du versement du dividende (5% sur le cours). Attentions les sociétés du portefeuilles sont très jeunes (dans le PF donc possible non revalorisation d'une grande partie).Une émission d'obligation est prévue. La société compte donc utiliser l'effet de levier de l'endettement. Soit. Trop tôt pour avoir un avis clair, mais cela semble assez bien se dérouler. La décote de 50% est très intéressante.

IPO

Augmentation de l'ANR de 110 à 115€. Le cours reste à 73€. Le S1 a été riche en cessions et plus values, on peut donc s'attendre à un gros dividende l'an prochain, sachant que cette année c'était déjà 5-6% sur le cours.

Rallye

Augmentation de 19% du CA par rapport au S1 2007. Tout bon donc.

Financière de l'Odet

Augmentation du CA de 22%. Très bon. La plupart des métiers y contribue. Reste que la participation dans la banque mediobanca est en forte baisse.

Gecimed

Augmentation des loyers mais baisse légère de l'ANR à 2.63€, le cours étant à 1.40€. On se rapproche de la rupture d'un covenant bancaire. A surveiller.

Nexity

Augmentation du CA et du backlog mais chute de la marge et des participations dans crédit foncier et eurosic. Avec un payout à 35%, on finira probablement quand même avec un dividende de 10%.

Conclusion

Comme on le voit, le S1 n'a pas été trop mauvais pour les entreprises. Reste Orco et Natixis qui risquent de beaucoup plus décevoir, mais leur cours est déjà très bas.

Relativement aux prix des sociétés, les résultats me semblent dans l'ensemble satisfaisant.

Natixis - Prévision S1

2008-07-18T17:04:00.002+02:00

Suite à l'augmentation de capital dont je discute là.

Natixis dit dans son communiqué qu'il prévoit 300M€ de résultat net courant pour le S1. Le lendemain il précise que c'est avant dépréciation d'actifs et provisionnement.

Avec ou sans la correction, c'est à mon avis faux. Sans la correction, c'est utopique, car avec 1500M€ de dépréciation, c'est impossible pour Natixis d'être positif.

Or dépréciation d'actifs et provisionnement, les résultat net courant seraient grosso modo les suivants :
2007T1 => 564
2007T2 => 901
2007T3 => 425
2007T4 => 461
2008T1 => 544
2008T2 => (300-544) = -244

Tiens c'est négatif même en ne prenant pas compte les dépréciations, étrange.

A charge constantes (le rapport indiquant quelles sont plutôt en réduction), -244M€ de résultat courant demanderait un produit net bancaire d'environ 1000M€. Le plus mauvais PNB depuis le T1 2006, était de 1500M€ au T4 2007.

Donc une chute de 33%. A priori il doit forcément y avoir une branche qui a eu un gros problème. Lisons le communiqué.

La BFI va pas trop mal : Avant ajustements de valeur liés à la crise, le produit net bancaire du deuxième trimestre 2008 marque une bonne résistance. Disons que ça peut vouloir dire une chute de 20%.

La gestion d'actif va très bien : Dans une année 2008 en réduction, le produit net bancaire du deuxième trimestre est en progression par rapport à celui du premier trimestre. Disons stable.

Le pôle service aussi va très bien : La pertinence de son offre se traduit par sa performance, mesurée en termes de croissance du PNB. Disons stable.

Le poste Client semble un peu faible : Malgré un environnement dégradé, le pôle Poste Clients confirme ses objectifs 2008. Disons -20%.

Le capital investissement et gestion privé est difficile à estimer, disons -50%. De toute façon il compte très très peu.

En prenant des bases T1 2008, on obtiens
PNB(T2 2008) = 837*0.8+347+87*0.5+345+241*0.8 = 1598M€.

Disons 1600M€. Donc le produit net bancaire n'a pas trop souffert.

Les charges? Natixis a fait preuve sur la période d’une bonne maîtrise des coûts. Non plus donc. Disons 1300M€ de charges et 100M€ de coût du risque, un peu moins bien qu'au T1. On est donc à un résultat d'exploitation de 200M€, il nous reste à perdre 400M€.

Pour arriver au résultat courant, on peut sauter les impôts et les minoritaires qui ne jouent pas trop. Il ne reste plus que deux lignes :

Mises en équivalence : les CE et la BP principalement. Cela a toujours été positif et relativement stable (entre 107 et 260 depuis 2006). Disons 100M€. Mince on passe à 500M€ qui ont disparus.
Gains ou pertes sur autres actifs : ligne qui est toujours entre -10M€ et +10M€, on peut l'oublier, il y aurait eu une nouvelle si quelque chose s'était passé là dessus.

J'ai beau lire le communiqué, je ne trouve pas trace de 500M€ qui auraient été perdus quelque part. Bref soit Natixis ment, soit Natixis a fait une erreur, soit Natixis omet une information importante.

Natixis commet beaucoup d'erreur, n'oublions pas que l'exposition au subprime était quasi-nulle en juillet dernier. On ne doit pas avoir le même dictionnaire.
Là encore donner un résultat courant et corriger le lendemain en indiquant qu'il était avant dépréciation et provision sur les pertes du subprime semble aberrant vu que les dépréciation ont toujours été prises sur le PNB directement.

Si c'est une erreur, on peut difficilement spéculer. Disons que Natixis ment par omission.

A mon avis c'est sur les mises en équivalents des réseaux bancaire qui sont peut-être tombés dans le rouge. N'oublions pas qu'ils ont CIFG dans les bras. D'après des calculs très très rapide, il faudrait qu'il y ait une dépréciation et provision de 2000M€ au moins pour obtenir ce résultat. Difficile à croire, mais c'est la meilleure hypothèse qui me vient à l'esprit. Je vais continuer à y réfléchir.

Natixis - Augmentation de capital

2008-07-17T01:59:00.002+02:00

Natixis a annoncé une augmentation de capital de 3.7Md€ et des dépréciations de 1.5Md€ comme l'attendait le marché, le communiqué est disponible ici.

Dépréciations

Elles seront de 1.5Md€, j'estimais à 1Md€ et des journaux financiers à 1.8Md€. On peut dire que le ménage a été fait sur les monolines, avec des dépréciations allant jusqu'à 90% pour certains.

Une phrase importante est :
Les ratios Core Tier 11 et Tier 1 estimés au 30 juin 2008, pro forma de l’augmentation de capital, seront respectivement supérieurs à 7% et de l’ordre de 9%2. Natixis entend conserver ces niveaux à la fin de l’année 2008.

Ceci implique que Natixis pense avoir passé assez de provision et ne pas être dans le rouge au S2. Le management pense donc qu'il n'y aura plus de dépréciations de cet ordre de grandeur.

Résultats

Natixis annonce 300M€ de résultats net sur le S1 avant les opérations non courantes. Donc il faut déjà retrancher les 105M€ des frais de la réduction des coûts de 400M€. Il y a aussi 37M€ de frais de restructuration au T1 qui doivent aussi exister au T2. On fini grosse modo à 100M€.

La question qui me turlupine c'est combien des provisions sont considérées non courantes par Natixis. Normalement tout est dans l'opérationnel, mais je ne vois pas comment ils peuvent finir positifs avec de telles dépréciations, j'ai beau refaire les calculs. Il y aura sans doute une astuce.

Augmentation de capital

L'augmentation de capital sera de 3.7Md€, soit globalement le coût des dépréciations depuis le début de la crise. L'objectif est de remonter à un niveau de Tier One parmi les meilleurs d'Europe à 9%.
L'augmentation de capital est garantie par les réseaux CE et BP.
La question est de savoir quel sera le prix des nouvelles actions et de là, la dilution qui sera faite.
L'actif net par action est pour l'instant à 13.5€, disons 12€ après le dividende et les pertes du S1.
Si l'augmentation se fait à un cours de 4€, donc création de 925M d'actions (0.73 actions par action détenue), on finit avec un actif net par action de 8.6€ par action. Si l'on est optimiste (l'augmentation ayant lieu en septembre) et qu'on table sur un cours de 6€ (0.48 actions par actions détenue), on obtiens un actif net par action de 10€.
Le prix réel n'est pas connus et dépend fortement de la BP et CE.
S'ils font une AK au dessus du prix du titre, personne n'y souscrira et ils devront payer de leur poche ce qui augmentera leur présence au capital.
Avec une AK au dessous du titre (à la clôture de l'AK), l'augmentation sera complètement souscrite.
Difficile de dire le prix de l'AK, mais Société Générale et Crédit Agricole étaient à 37% de décote sur le dernier cours de bourse. La situation était différente car les cours n'étaient pas aussi décoté par rapport à l'actif net (ils avaient une prime).

D'après mes calculs, pour souscrire entièrement à l'augmentation de capital, il faudra 2.92€ par action détenue.

Conclusion

Avec ce communiqué, on apprend que l'augmentation de capital va être importante et probablement très dilutive. On apprend que les dépréciations sont plus importantes que ce que j'avais prévu, mais sans qu'il y ait de surprises. On voit qu'à part la BFI, le reste semble bien fonctionner.

Le fait de prendre pour objectif un ratio tier one de 9% après de telles dépréciations devrait dissiper les doutes sur le titre. Aux cours actuels, même une AK de cette taille n'est pas dramatique, elle conserve une décote sur actif net plus importante que les comparables. Forcément on aurait préféré que la CE et les BP continuent à faire des avances actionnaires, mais tant pis. Il faut se résigner à voir l'actif net tomber au moins sur 10€ par action.

Je pense souscrire tant que la décote du cours de l'AK affiche une décote de 40% sur l'actif net après AK, soit 6€ environ.

Quelques raisons d'espérer

2008-07-08T14:20:00.003+02:00

Alors que les marchés retournent à la baisse après une séance de hausse, en attendant toujours les résultats S1 des entreprises, que peut-on dire des marchés?

FFP ou quand la mémoire à court terme du marché

À nouveau une chute de plus de 3%. Peugeot ne fera pas 5% de croissance mondiale de CA ce semestre (+4.6%). Le premier semestre a quand même vu le plus gros volume de vente à plus de 1 millions de voitures. L'objectif reste quand même +5% sur l'année, avec une décroissance des marchés occidentaux. Je doute un peu comme le marché. Peugeot a annoncé aussi la hausse des prix pour préserver la marge, c'est un bon signe.

Le marché lui ne doute pas en faisant chuter de 3.5%, ce qui fait -40% depuis le début d'année. Ceci implique que le marché voit une chute de résultat net de 40% sur le long terme. Cette capacité de baisser après une mauvaise nouvelle alors que les marchés anticipaient déjà bien pire est intéressante.

Pétrole

Le pétrole repasse sous les 140$ !! En général quand il monte, il fait chuter les actions, aujourd'hui il baisse, les actions chutent (pour une autre raison certes).

Toujours est-il que le pétrole a de forte chances de retomber. Si on ôte l'effet de la spéculation, difficile à quantifier, il reste le facteur des pays émergents. On a appris ces derniers mois que ceux-ci subventionnent le pétrole jusqu'à 40%, ce qui bien sur casse leurs comptes. Donc si les pays arrêtent de subventionner le pétrole, le prix du pétrole à la pompe pourrait encore bien doubler. Cela donnera un coup d'arrêt très important à la consommation (et à la croissance).

Ce ne serait certes pas une bonne nouvelles pour les émergents, mais créerait un peu de déflation et permettrait de baisser les taux en Europe.

Nexity

Nexity a gagner des contrat dans la gestion de parc locatif. Cette activité est récurrente, bref tout bénef pour Nexity qui chute de 4%.
Les montants en jeu ne sont certes pas énormes, mais cela montre tout de même une dynamique.

Parmi les contrat, figure des restaurant Léon de Bruxelles, société justement en train d'être retirée de la cote par OFI Private Equity Capital (-8% aujourd'hui, le spread est énorme comme sur IPO qui fait +7/-7% chaque jour, la liquidité est très très faible).

Altamir

Le gérant voit 3 années de vaches maigres pour le private equity. Il juge une très belle performance de réussir à conserver un ANR identique à fin 2008 par rapport à fin 2007 (il parle pour Apax en général et pas que sur Altamir qui subit des augmentations de capital aussi). Là encore le marché ne lui demande pas tant, Altamir étant décoté à plus de 60% de son ANR à fin 2007.

S'il arrive à finir au dessus de 9€ (soit une chute de 33% de l'ANR), cela laissera toujours un potentiel de rattrapage de près de 50%.

Conclusion

La situation économique n'est pas bonne certes, reste que les fondamentaux ne sont pas encore aussi mauvais que la bourse le prédit.
On y verra plus clair dans quelques jours (Alcoa ouvre les résultats S1 ce soir).

Retour sur le 1er semestre 2008

2008-07-01T01:10:00.002+02:00

Suivant l'idée de yayo, je me suis dis qu'il était temps de réfléchir sur les modifications de portefeuille du S1. J'ai donc regardé l'ensemble des rapports de gestion, de fin décembre à fin juin, entre temps le portefeuille a chute de 20%.

Un premier élément important a été la vente du fond d'obligation high yield pour des fonds de la poche internationaux, Talents et East Capital Balkan Fund. Ceci a augmenté mon exposition action de 90 à 100%. Était-ce une bonne idée? Le timing de l'arbitrage fut bon, au plus bas, le fonds Talent a ensuite bien augmenté avant de tout perdre à cette heure. Le fond sur les balkan n'a jamais vraiment repris de l'avant. Le fond high yield a lui par contre gagné 4%, il n'a pas beaucoup baisse sur la dernière chute (la dette corporate étant à nouveau un peu à la mode). Cet arbitrage est pour l'instant perdant, néanmoins, il me semble toujours pertinent.

Le deuxième points fut la vente des fonds émergents et MP en janvier pour arbitrer sur les small caps. Ce ne fût pas très bon de vendre les MP (le reste étant neutre). J'aurais néanmoins du garder 5% de MP pour la décorrélation, j'ai faits une erreur en voulant renforcer trop tôt, trop vite et trop fort.

Cette erreur a d'ailleurs été faite aussi sur les actions en direct. Au moins la leçon a été apprise, je renforcerais beaucoup plus lentement à présent et garderait une bonne diversification des lignes. Le nombre de lignes est d'ailleurs passé de 5 à 11 et en proportion de 38% à 46%. Seul la ligne Eurosic a été supprimée.

La ligne du portefeuille la plus coûteuse a été sans conteste Natixis. De plus j'imagine une perte au T2, il est possible que cela fasse encore chuter les cours. Néanmoins, la société se traite à 50% de son ANR de fin mars. Même en considérant l'émission de 2.5Md€ d'obligations convertibles (me semble, ce n'est de toute façon pas encore fait) comme une augmentation de capital, cela laisse une décote de 30%. Sur la cote française, je n'ai pas trouvé de comparable (sauf peut-être le Crédit Agricole, mais l'augmentation de capital est conséquente). Donc même si la chute a été sévère, et si j'admets être entré sur la valeur trop tôt et surtout avoir renforcé trop tôt, je reste relativement confiant. Comme pour Nexity et Orco, la publication du S1 sera de toute importance.

Rapport de gestion Juin 2008

2008-06-29T16:16:00.002+02:00

Il est disponible ici.

Il n'y a pas de changement majeur. La période actuelle est éprouvante, mais elle ouvre de nouvelles opportunitées, comme FFP (holding de Peugeot) qui est sur des plus bas depuis mi-2004, un PER 7, un dividende acceptable à 2.6% (peut mieux faire). Pour un groupe qui commence à voir les effet de sa restructuration, c'est très bon marché. Citons aussi Rallye, la holding de Casino. Il y a deux mois, je ne trouvais plus rien d'intéressant.

Comme je le dis dans le rapport, le dividende moyen de mes actions est de 3.7%, un taux proche du monétaire. Le pay-out est néanmoins faible car le rendement effectif des actions était de 17.9% en 2007. Bien entendu, certaines des sociétés auront des difficulté et le rendement de 2008 sur le cours actuel ne sera sans doute pas du même ordre. Nous verrons avec les semestriels qui vont arriver le niveau qu'on peut espérer. Prendre les prévision de boursorama seraient sans intérêt vu que déjà sur 2007 (qui est connu), il y a de grosses erreurs.

Sur les fonds, il est désagréable de voir que des fonds qui n'ont pas profité de la hausse récente, subissent cette baisse. Selection Action Rendement par exemple donne un mauvais résultat suivis par Performance Avenir.

Choisir ses fonds

2008-06-21T01:25:00.003+02:00

Je suis en train de lire "The Intelligent Investor" de Benjamin Graham. Le livre en soit est très intéressant car bien qu'écrit en 72 il me semble toujours d'actualité, comme quoi, plus les choses changent plus c'est la même chose.

L'édition est étendue (par une personne non stupide non plus) et c'est dans une de ces extensions que l'auteur dresse une liste de facteurs important pour sélectionner ses fonds. Graham lui restait sur l'idée que le plus simple était de prendre un fond indiciel avec les frais de gestion les plus faibles possibles, un tracker de nos jours.

Comme j'en avait déjà parlé quelque part, prendre un indice est déjà faire un choix. A mon sens un bon tracker serait équipondéré sur une grande partie de la cote, par exemple le SBF250, où chaque action aurait un poids de 1/250 du fond. Je ne connais pas de tels trackers.

Mais passons aux éléments pour trouver un tracker qui pourrait faire mieux que l'indice :

Implication des gestionnaires Si les gestionnaires ont une bonne partie de leurs économies dans le fonds, leur intérêt est alligné sur le notre, c'est une bonne chose. On peut noter les fonds Axa WF Talents et ceux d'Amiral Gestion qui appliquent ce principe.
Frais de gestion Les plus faibles possibles. Sur les fonds que j'ai vu c'est dur à trouver. Encore une fois les fonds Talents se démarquent en ne prélevant que 1.8% sans commission de sur-performance. Le fonds Sicav des Analystes prend 1.79% + une commission de sur-performance sur l'excès au CAC40 dividende réinvesti.

Différence aux autres Restant donc dans l'idée de Graham de préférer les actions démodées. Là encore les fonds Talents s'illustrent en sortant des actions classiques. Sélection Action Rendement ou Richelieu Spécial ont aussi des convictions fortes sur des actions moins mainstream.

Taille du fonds Le fonds doit rester petit relativement à ces cibles. En général je prend des fonds dont l'encours est inférieur à la capitalisation (ou mieux au flottant, mais c'est dur à évaluer) de son marché.

Manque de publicité Mais sans publicité il devient dur à détecter. Néanmoins, cela peut illustrer un gestionnaire qui cherche plus à faire fructifier son argent que de faire des frais de gestion en plus.

Je suis en accord avec ces différents critères (un peu moins le derniers) et je compte évaluer mes futurs fonds selon ceux-ci. Le premier et le second me semblent d'une très grande importance. Le troisième est probablement plus discutable, mais semble correct. Enfin les derniers sont corrélé et découlent partiellement du premier.

Nexity, que disent les fondamentaux?

2008-06-20T00:49:00.004+02:00

Nexity s'adjuge -7.41% aujourd'hui. Pourquoi et est-ce justifié seront les sujets de message.

Kaufman mène la danse

La chute est imputable à la présentation des mauvais semestriels de Kaufman et Broad (KOF). L'action chute elle de 17%. Sur 2008, l'action reste néanmoins en hausse de 2% quand Nexity chute de 35%.

Les résultats semestriels sont donc une chute de 40% du résultat opérationnel et même de 71% de son résultat net. Le chiffre d'affaire (CA) chute de 6.1%.

D'un point de vue plus macro, KOF indique une progression des désistements à 28.6% et une baisse des réservations de 15 à 20% sur 2008, soit une chute à moyen terme de 40% du CA.

Une partie non négligeable de la baisse du résultat net est imputable à la volonté de verser un dividende fort par l'actionnaire principal. Il faut noter que déjà sur le T1 les chiffres étaient très mauvais avec un recul de 60% du résultat net, 20% du résultat opération et 4% du chiffre d'affaire.

Nexity va suivre?

Si l'on se reporte à la présentation du T1 de nexity (qui couvre les 2 derniers mois du T1 de KOF et le 1er mois du T2), on peut tirer les indications suivantes.

Chiffre d'affaire en hausse de 5% en pro-format. +13% sur le logement qui compense la chute de -30% sur le tertiaire. 21% du CA ne se fait pas dans la construction.

Carnet de commande stable par rapport à fin 2007 à 19 mois. Même avec un désistement à 35%, il resterait 12 mois de commandes. 23% de ce carnet de commande porte sur du tertiaire.

Pour comparaison, KOF a 10 mois de carnet de commande.

La réduction des réservations de l'ordre de 9% faire retomber le volume des réservation à un niveau de T1 2006. 50% de ces réservations sont d'institutionnels ou d'investisseurs privés.

La capitalisation boursière est sur 1Md€ quand les fonds propres sont à plus de 2Md€. Si l'on retire le goodwill (qui est de l'intangible) on tombe sur 1.1Md€.

Spéculations

On va supposer qu'Eurosic et Crédit Foncier n'existent pas.
On prend un coût financier de 30M€ soit un peu plus que celui de 2007 (toute la dette n'est pas couverte).
On suppose une diminution de 50% du chiffre d'affaire construction et une stabilité du poste service et distribution. Le poste distribution baissera sans doute, mais pourra être compenser par l'augmentation de la marge de la partie service qui est très basse (5%) et en train d'être remaniée.

On a donc un CA de 1.4Md€.

On suppose une marge de 7% (contre 13% en 2007 et 11% prévu), cela donne un résultat opérationnel de 100M€.

On supprime 30% d'impôts et 30M€ du coût financier pour finir à 40M€.

Dans ce cas extrême, on finirait tout de même positif. Certes, le rendement de l'action tomberait à 5% et à peine 2% pour le dividende. Pour un cas catastrophe c'est une bonne nouvelle.

A mon avis, le CA et la marge ne peuvent descendre si bas tout le deux. Soit Nexity essaie de conserver son CA en diminuant sa marge, soit il accepte une chute du CA pour conserver sa marge. Pour l'instant c'est la solution 2 que j'envisage. Partant sur le principe d'une marge à 11% et un CA en chute de 50% on pourrait finir sur un résultat net de 80M€ soit un rendement de 10% (PER de 10) de l'action et de 3.5% du dividende. Tout à fait honorable.

Conclusion

On voit donc que Nexity devrait se comporter positivement même dans les cas de stress tests les plus poussés. Les marchés anticipent des pertes en faisant coter l'action sous ses capitaux propres.

Les mauvais effets de KOF qui auraient du déjà se voir très significativement sur le T1 sont quasi invisible. La chute des réservations sur les logements est loin d'être importante car la valeur des réservations du T1 reste supérieure au chiffre d'affaire du T1 (égal avec un taux de désistement de 15% et en réduction de 17% si désistement de 30%). Le carnet de commande suffit à vivre au moins une année et les dynamique de réservations ne semblent pas engendrer une baisse du CA importante au delà.

On peut donc être confiant à court et moyen terme, quand au long terme, nous avons vu que des pertes sont peu probables. Enfin, à très long terme, les facteurs structurels sont très forts.

Suite au 30 juillet pour de nouvelles informations. Le CA devrait être très bon. Les points à surveiller seront le comportement du Crédit Foncier (dépréciations?), l'impact de la crise sur les distributeurs, la hausse de la marge sur les services et, surtout, les réservations. C'est ce dernier indicateur qui permet les prévisions les plus avancées des chiffres d'affaires à un ou deux ans.

Comparatif Séchilienne / EDF EN

2008-06-19T00:15:00.004+02:00

Séchilienne étant une participation importante (essentielle) d'Altamir (et donc de mon portefeuille), il m'a semblé intéressant de l'étudier et de la comparer à l'autre référence du domaine de taille similaire, c'est à dire EDF Énergies Nouvelles.

Séchilienne est une société qui a plus de 25 ans et officie essentiellement dans les DOM-TOM où les impôts sont plus cléments. Elle produit la majorité de son électricité par voie thermique (cogénération et bagasse-charbon). Rien de très écologique en soit, mais l'indexation au pétrole est nulle. La société compte néanmoins investir fortement sur le solaire et un peu sur l'éolien tout en continuant ses activités classiques.

EDF Énergie Nouvelles par contre est très axés éoliens. Une grosse augmentation de capital a été faite en 2005 qui a quadruplé les fonds propres.

Valorisation

* Séchilienne : 1500M€
* EDF EN : 2700M€

On considère donc que pour avoir des résultats comparables, il faut pondérer ceux de EDF EN par 0.55 (ratio des valorisation). Tous les chiffres de EDF EN seront converti en comparable (les chiffres originaux seront entre parenthèse.

CA et capacité de production

Bref ce qui illustre la taille des capacités installées.

Le chiffre d'affaire 2007 :

* Séchilienne : 230M€
* EDF EN : 310M€ (560M€)

Avantage clair pour EDF EN, CA 1.3x.

Sur les capacité de production :

* Séchilienne : 371MW
* EDF EN : 574MW (1035MW)

La différence de CA se retrouve très logiquement dans les capacités de production, EDF EN a 1.5x plus de capacité de production.

Bénéfice 2007

* Séchilienne : 63.5M€
* EDF EN : 28.5€ (51.4M€)

Le résultat net part du groupe de Séchilienne est plus du double de celui de EDF EN. Cela se retrouve déjà un peu sur l'EBITDA et est encore plus prononcé après impôts. Le modèle de Séchilienne d'être positionner sur les DOM-TOM pour profiter d'une meilleure taxation semble bien marcher.

Résultats financier et endettement

Comme ces sociétés opèrent sur des contrat long termes, elle peuvent se permettre de s'endetter. En général, les investissement éoliens et photovoltaïques se font avec de la dette sans recours à 80%.

Résultat financier

* Séchilienne : -18.5M€
* EDF EN : -13.6€ (-24.6M€)

Le coût de l'endettement est donc 1.5x plus grand pour Séchilienne.

La dette nette pour ces sociétés (dettes - trésorerie et dépôts) :

* Séchilienne : 376.3M€
* EDF EN : 387.4M€

On a donc une dette très similaire.

Capitaux propres

* Séchilienne : 274M€
* EDF EN : 420M€ (757M€)

EDF EN dispose de 1.5x plus de capitaux propres. Si on retraite tous les chiffres précédent par cette différence de capitaux propres, on constate que la capacité de production des entreprises est similaire.

Le price to book (valorisation boursière/capitaux propres) est donc

* Séchilienne : 5.4x
* EDF EN : 3.6x

Séchilienne fait donc payer plus chèrement ses actifs. Là où vous achetez une éolienne chez Séchilienne (en part d'entreprise), vous en achetez 1.5 chez EDF EN.

Conclusion

La question est donc de savoir si Séchilienne mérite qu'on paye 1.5x plus cher ses actifs. Sur le résultat net, c'est largement justifié, vu que les actifs de Séchilienne produisent 3x de résultat net.

Cependant, il faut aussi tenir compte des objectifs de croissance, EDF EN est relativement jeune et constitue plus un pari sur l'avenir. Les capacités de production vont tripler d'ici à 2011. Séchilienne compte investir 1.150M€ d'ici à 2012 (attention il y a un délai 2-3 ans entre l'investissement et la capacité de production effective). D'après mes calculs, cela correspondra à un triplement de taille, soit un doublement des capacités de production en 2011.

Ces deux sociétés sont à mon avis finalement assez similaire au regard du prix à payer. Séchilienne dispose d'un meilleur PER (bénéfices par actions) quand EDF EN fait payer moins cher ses capitaux propres. EDF EN a l'avantage de la taille plus importance, d'un marché plus diversifié (USA, et Europe contre surtout les DOM-TOM et l'île Maurice pour Séchilienne). Séchilienne a l'avantage de son marché de niche plus rémunérateur.

Le sentiment bear cherche à prendre le pouvoir

2008-06-18T16:15:00.004+02:00

Je pars du principe que quand tout le monde a sous-pondéré les actions, il ne reste plus grand chose à vendre et donc les cours ne peuvent plus baisser.

Donc quand tout le monde est bear (baissier) c'est qu'on est sur les plus bas. La nouvelle ci-dessous me fait donc assez plaisir.

Les gérants craignent de plus en plus la stagflation - Enquête

par Jeremy Gaunt

LONDRES, 18 juin (Reuters) - Les investisseurs s'inquiètent de plus en plus depuis un mois d'une éventuelle stagflation, réduisant leurs avoirs en actions et délaissant les obligations alors que la croissance ralentit et que l'inflation s'accélère, montre une enquête de Merrill Lynch publiée mercredi.

La banque d'investissement américaine souligne que son enquête mensuelle, réalisée auprès de 204 gérants de fonds dans le monde entier, fait apparaître l'une des approches les plus négatives face aux actions constatées depuis 10 ans.

Le plus grand changement concerne selon Merrill le sentiment que la croissance mondiale et les prévisions de bénéfices se réduisent au moment même où les anticipations de hausses de taux d'intérêt progressent à cause de l'inflation.

"Environ 87% (des personnes interrogées) estiment que l'inflation est au-dessus de sa tendance et la croissance en dessous de la sienne", explique David Bowers, consultant de cette étude.

"Les gens pensent désormais que nous sommes non seulement dans un environnement de croissance ralentie mais aussi de hausse des taux courts", ajoute-t-il.

Cette enquête a été réalisée alors que la Réserve fédérale américaine et la Banque centrale européenne multipliaient les avertissements sur l'inflation et laissaient entendre que les taux d'intérêt pourraient être relevés en dépit du ralentissement économique.

Les trois quarts des gérants de fonds interrogés par Merrill prévoient un ralentissement de l'économie mondiale dans les 12 prochains mois, contre 61% dans l'enquête de mai.

La même proportion (75%) table sur une détérioration des bénéfices des entreprises, lègèrement plus qu'en mai, et 59% des gérants, contre 53% en mai, pensent que l'inflation va s'accélérer au niveau mondial.

Ce climat se traduit par une approche très prudente en matière d'investissements.

MOROSITE EUROPEENNE

Les gérants surpondérés en cash, par exemple, ont bondi de 42% à 51% de l'ensemble. Les liquidités sont souvent le premier recours pour des investisseurs inquiets.

Les gérants de fonds, dans le même temps, ont réduit nettement leurs avoirs en actions. Près de la moitié d'entre eux sous-pondèrent les actions, contre seulement 35% en mai.

"C'est une des attitudes les plus négatives sur les actions constatée depuis 10 ans", estime Bowers.

Les obligations, cependant, restent largement délaissées, comme on pourrait s'y attendre dans un climat d'inflation accrue: seulement 19% des personnes interrogées surpondèrent les emprunts d'Etat, contre 22% en mai.

Merrill constate que l'Europe, Grande-Bretagne inclue, a été particulièrement touchée par ce contexte morose, passant en 12 mois de la région favorite pour les actions à la moins appréciée.

Selon l'enquête, 42% des gérants surpondèrent les marchés actions des pays émergents, 37% les américains, 26% les Bourses japonaises, 24% les places européennes et seulement 10% les britanniques.

Côté devises, le dollar américain est considéré comme le plus sous-évalué, par 66% des gérants, et l'euro le plus surévalué, par 74% d'entre eux.

Les cours pétroliers sont jugés trop élevés par 66% des personnes interrogées et l'or surévalué par 34% d'entre elles.

Petit tour des valeurs (Gecimed, Wendel, Altamir, Orco)

2008-06-18T12:47:00.003+02:00

Voici un petit point inter mensuel sur les valeurs que je suis.

Gecimed

Gecimed a continuer sa chute inexorable. Nous sommes sur les 1.65€. Il y a eu deux nouvelles ces dernier jours. La première est la publication du CA 2008T1 en hausse à 8888m€ contre 8540m€ au 2007T4 et 8208 sur les trois premiers trimestre de 2007.

Cette nouvelle est bonne, cela donne une progression de 8.3% des loyers sur un an dont une hausse de 3.6% grâce à l'indexation des loyers. Le cours n'a pas réagit à cette nouvelle. Eurosic et Tour Eiffel que je suis mais dont je n'ai actuellement plus d'actions, on vu une baisse (légère) de leur chiffre d'affaire sur le T1 par rapport au T4 de 2007. Vacances ou retards de payements? L'affaire n'intéresse pas grand monde, on saura plus tard.

La seconde nouvelle c'est l'acquisition d'un nouvel établissement au près d'ORPEA pour 10M€ en Auvergne. Le cours n'a pas bougé. On pourrait dire qu'il a même augmenté vu que le CO était encore bien rempli de ventes à 1.65€ et aujourd'hui la première vente est à 1.70€. La chute de Gecimed était explicable par l'endettement excessif de Gecimed, c'était compréhensible vu la possible hausse des taux. Là, Gecimed s'endette encore plus, continue d'investir et le cours monte dans un marché baissier.

Définitivement le cours de Gecimed ne reflète rien du tout. La décote est de 40% sur l'ANR.

Altamir-Amboise

Altamir a repris une chute sur 6.5€ dans le sillage des sociétés d'investissements. Forcément l'effet de levier fait qu'on baisse plus vite quand les marchés baissent et, là encore, la peur de remonté des taux joue.

Cependant, l'idée c'est de toujours coller quand même plus ou moins à la réalité. La décote est de 50% par rapport à l'ANR de T1. D'un coté notons qu'au T1 les sociétés non cotées n'ont pas été réévaluées (si ma mémoire est bonne), ce ne sera fait que pour S1. Il reste que Sechilienne-Sidec est coté et représente 25% de l'ANR. Lors du dernier cours de l'ANR, la valeur de Sechilienne était de l'ordre de 50€. Elle est aujourd'hui à 52/53€ plus le dividende de 1.21€. Une augmentation du cours significative (8%) qui se répercute donc à 25% sur l'ANR de Altamir.

Il semble donc fort improbable que la publication du prochain ANR montre une division par deux de celui-ci. J'avoue ne pas avoir trop regarder les autres sociétés d'Altamir, mais la probabilité que leurs valeurs soient divisées par 2-3 semble faible.

Wendel

Le cas de Wendel est plus intéressant. J'avais fait une grosse erreur sur l'ANR à fin 2007, j'avais pris 113€, le chiffre officiel. C'était une erreur car il prennait la valorisation de Saint-Gobain, au prix d'acquisition et non au pris du cours (je pensait que la période de 6 mois ne s'appliquait qu'au private equity). En fait l'ANR réel (du moins selon ma vision des choses) était de 84€ (que Wendel donnait aussi). Il est remonté à 88€ à la dernière publication (fin mai). Comme le cours affichait une sur-cote sur son ANR, j'ai pas mal allégé (en arbitrant sur Eurazeo notamment). Le cours a d'ailleurs chuté ensuite. Pour passer de 92€ à 72€ actuellement (dividende de 2€ entre temps). Nous sommes donc actuellement sur une décote de l'ordre de 16%.

A noter que Saint Gobain, une des participations majeure de Wendel continue sa chute, mais moins vite que Wendel. Stallergènes, Legrand et Bureau Véritas ont des parcours beaucoup plus calmes.

Au cours actuel, la décote semble encore un peu légère vu la chute de Saint Gobain qui impactera négativement l'ANR.

Orco Property Group

En chute forte depuis l'annonce de pertes sur le T1. Le management dit que c'était prévu (mais ils ont du oublier de prévenir à l'avance), les marchés n'ont pas aimé. C'est normal.

Du coté des nouvelles, on note une vente rapide d'un projet d'immeuble à Prague.

Les management a aussi fait un communiqué suite à la baisse du cours de l'action. Le management est d'ailleurs très fort. Le communiqué annonce joyeusement que le T2 verra de nouvelles pertes, qu'ils signent plein de crédits à 3M Euribor + 150bp (6.5% actuellement et ça risque de monter!!).

Et pourtant le marché s'offre une petite hausse le lendemain. Il faut dire que la décote de l'ANR ressort à 54% !!!

Conclusion

En conclusion, les nouvelles des entreprises ne montrent pas de problèmes majeurs. La hausse des taux de financement peut inquiéter, c'est normal. Bizarrement, quand ces sociétés endettée annonces qu'elles vont continuer à s'endetter, le marché ne sanctionne pas. J'ai du mal avec cette vision des choses.

Vivement les résultats S1 (fin Août), pour avoir plus d'information sur l'état des sociétés, que ce soit positif ou négatif.

Point sur les société d'investissement

2008-06-04T17:53:00.007+02:00

Je suis récemment tombé sur le rapport annuel d'IDI. Le rapport m'a séduit et donc j'ai ajouté la société à mon portefeuille malgré sa décote assez légère (20% pour une société assez illiquide).

Pour en dire deux mots, cette société investi dans 4 domaines :

Private equity en France (classique)
Dette mezzanine (comme Ofi Private Equity Capital par exemple), cela permet d'assurer des revenus récurrents.
Private equity dans les zones émergentes via des fonds d'investissement tiers (comme East Capital Explorer par exemple)
Hedge Funds divers et variées (plus de 60 actuellement pour 40% de l'actif)

Cette société dispose aussi d'un actionnariat intéressant car les gérants sont détiennent 60% de la société. On est donc assez sur de l'allignement de leurs intérêts sur les notres. Ils ont aussi un track record long de plus de 15 ans.

Leur rapport contenait aussi ce diagramme :

Il illustre le positionnement des différentes sociétés d'investissement en France. Ce qui est intéressant se trouve sur les deux colonnes de droite (compte propre).

Il se trouve qu'à présent j'ai toutes ces sociétés (Eurazeo à partir du 4 juin) sauf Turenne Investissement, Siparex Croissance et Initiative Finance.

Turenne a des frais de gestion de 1% par semestre, je désapprouve de prendre des commission fixes. De plus, une grosse augmentation de capital va diluer énormément l'ANR (et réduire la décote de moitié), ce ne sera pas la dernière augmentation de capital des prochains temps. Trop dilutif.

Siparex Croissance est en fin de vie et cherche plutôt à vendre ses participations.

Initiative Finance est détenues à plus de 90% par Natixis. J'ai peu d'info dessus et les performances historiques semble assez faibles.

Après plusieurs mois de recherché j'ai à présent un bonne quantité de sociétés d'investissement.

Rapport de gestion de Mai 2008

2008-06-02T17:35:00.003+02:00

Le rapport de gestion de mon portefeuille pour Mai 2008 est disponible ici.

Pas beaucoup de changements, il faut dire que la situation n'a pas beaucoup évoluée. On tourne autour des 5000 points sur le CAC40.

Un élément intéressant, je trouve, est ce qui s'est passé sur Natixis, le lendemain de sa publication du T1, le titre gagne 17%. Cinq jours plus tard il efface complètement cette hausse. Comme cela a été dit à l'AG qui s'est tenue un peu plus tard, Natixis n'a pas gagné 2 milliards en une journée et n'en a pas perdu autant dans la semaine qui a suivie. Cela démontre néanmoins la volatilité très forte des marchés, ça bouge beaucoup mais au final c'est un peu insensé.

Il y a quand même des limites à la baisse, aujourd'hui les financières (et donc les sociétés d'investissements) ont fait une chute libre vers des -3%. Altamir finit à l'équilibre, il faut dire qu'avec une décote de plus de 45%, ça commence à être peu cher.

C'est ce raisonnement qui me fait penser que les fonds small caps, qui sont encore sur leurs plus bas, sont intéressants et peuvent faire preuve d'un aspect défensifs et donc réduire la volatilité du portefeuille.

Point sur les foncières

2008-05-20T01:58:00.004+02:00

Alors que les marchés semblent repartir (les 5200 bientôt sur le CAC40?), il me semble opportun de se questionner sur une classe d'actions qui n'a pas bougé, les foncières.

Comme le dit Guy Marty, cette classe d'action n'est pas actuellement très excitante. Je vais donc étudier si c'est le cas, du moins sur mes foncières (Eurosic et Gecimed).

Gecimed

Gecimed a publié son rapport 2007 et son chiffre d'affaire du T1 2008. Sur 2007, il y a eu un résultat récurent (hors revalorisation des actifs et impôts) de 0.20€ par action, soit 11.5% au cours actuel. Le CA T1 2008 montre une progression sur un an de 8.3% dont 3.6% grâce à l'augmentation des loyers. Si on fait une projection sur l'année (via une marge de 36% du CA comme en 2007), on obtiens un revenu récurent d'un peu moins de 0.22€ par action soit 12% au cours actuel. Si on intègre les développement qui seront livré fin 2009, on arrive même sur 14%, sans prendre en compte une revalorisation de l'ICC qui sert d'indice aux loyers ni une réévaluation des actifs.

Le plus grand risque sur Gecimed reste une augmentation de capital dilutive ou un problème de refinancement, ni l'un ni l'autre ne semblent être prévu à court terme.

Gecimed procure donc un rendement important et relativement sécurisé. On peut espéré sur une durée de 5 ans obtenir un rendement moyen de 15%.

Eurosic

Eurosic est d'un autre acabit. En 2007, elle obtient un revenu récurent (en tenant compte d'une date d'acquisition des actifs à janvier 2007) de 1.86€ par action soit 5.6% sur un cours de 33€. C'est clairement faible. De plus, le chiffre d'affaire T1 2008 montre une baisse des loyers perçus (par rapport à T3 et T4 2008). On ne connaît pas la raison, cela peut-être un simple retard de payement. La direction a réaffirmé son objectif de croissance de 8% du revenu récurent. Il faut aussi prendre en compte les développements de la société qui sont de l'ordre de 500M€. Si on les rajoute, tenant compte d'une marge de 44% (tiré de 2007), on peut monter à un rendement de 7.7%. Si on considère que ces opérations sont déjà financées (et donc les intérêts sont déjà payé), on tombe sur un rendement de 10.4% à un horizon de 2009-2010.

C'est 5% de moins que Gecimed. Néanmoins, il faut noter qu'Eurosic a des capacités de financement bien plus importantes que Gecimed. Il s'agit notamment d'une ligne de 437M€ soit 33% de l'actif brut actuel. Il y a de quoi dégager 1% de rendement supplémentaire. Enfin, la situation d'un grand nombre d'actif dans Paris ou la Défense donne une bonne garantie de location et de revalorisation du patrimoine.

Eurosic est donc un dossier moins intéressant que Gecimed. La chute de l'ANR à fin 2007 et la chute du chiffre d'affaire en ce premier trimestre 2008, la placent sous surveillance et me font rechercher une meilleure affaire. Il n'y a néanmoins pas de raison de vendre dans l'absolu.

Conclusion et généralisation

Il me semble qu'il y a des choses à faire dans les foncières. Quand on peut espérer un rendement sur les capitaux investi de 15% par an, il est hors de question de faire l'impasse. Il est à noter qu'ici il s'agit de société souffrant d'une lourde décote sur leur actif net (35% et 37% de décote). Les rendements sont probablement moindre quand la décote est moins importantes (Klépierre et Unibail sont autour de 0% de décote, Tour Eiffel à 15%, Silic à 26%, Gecina 35%).

Boursorama - 2008 T1

2008-05-13T11:24:00.004+02:00

Le communiqué et la présentation de l'activité de Boursorama sur le premier trimestre 2008 sont sortis.

Les métiers

L'image la plus importante est à mon avis celle de la répartition du produit d'exploitation :

Le produit d'exploitation du T1 2008 a régressé de 0.6% par rapport au T1 2007.

On constate que le revenu des intérêts est passé de 28% à 30%, c'est la partie la plus récurrente à mon avis du produit d'exploitation. C'est donc une bonne nouvelle. Cela s'est fait grâce à la très forte progression des comptes de banques et des livrets.

Le nombre d'ordres de courtage est en régression forte, d'où sa décroissance dans le produit d'exploitation. Il faut néanmoins remarquer qu'il est à peu près au niveau de T2, T3 et T4 2007. La sauvegarde de ce nombre d'ordres et due aux nouveaux comptes bourses (un nombre record). La part épargne a la même évolution, l'encours diminuant sous l'effet de la chute boursière (sauf l'assurance vie qui progresse grâce à la collecte et la part des fonds en euro).

Autre bonne nouvelle, la part des revenus media progresse dans le produit d'exploitation grâce à l'augmentation du portail France (+10%) mais surtout du portail allemand (+31%).

Bien que le produit d'exploitation soit constant, sa structure est plus diversifié et récurrente, ce qui est une bonne nouvelle. Le retour à une conjoncture boursière favorable augmentera sensiblement la part courtage et épargne.

Les pays

Au niveau géographique, notons le record (par rapport aux trimestre de 2007) d'ouvertures de nouveaux comptes : 14500 contre une moyenne de 12000. C'est notamment le cas pour le comptes de banque (+20% de comptes banque depuis le T1 2007) avec un déclin des comptes d'épargnes (mais toujours une progression de +20% par rapport à T1 2007). La campagne publicitaire agressive de Janvier a donc porté ses fruits. La France avance donc très bien et c'est le premier pays en nombre de comptes (46% des comptes).

Le second pays, les Royaumes Unis (34% des comptes), progresse de 11% sur un an en nombre de comptes, la dynamique restant forte. Le nombre d'ordres est en réduction de 5% par rapport à T1 2007, mais similaires aux T2-T4 2007.

Le cas de l'Allemagne (14% des comptes) est un peu différent, il y a un recul de 14% des comptes (qui dure depuis plusieurs années). Pour autant, le nombre d'ordre est en légère augmentation. Il est encore un peu trop tôt pour voir l'effet du couplage de Selftrade avec On Vista.

Enfin l'Espagne (4% des comptes) continue d'afficher une progression (+11% sur un an), mais la dynamique semble en baisse. Là encore, la création de la joint venture avec la Caixa doit pouvoir améliorer les choses.

Conclusion

Bilan trimestriel mitigé : d'un coté les résultats ne montrent pas de progression depuis le T1 2007, ce qui est mauvais pour une entreprise de croissance. D'un autre coté, il y a un fort potentiel de croissances (crises boursière qui peut s'arrêter, forte création de compte banque en France, projet qui avancent en Allemagne et vers fin de l'année en Espagne).

Si on se lance dans les prospectives, je pense qu'on devrait avoir des résultats au minimum égaux à ceux de l'an dernier (au niveau du produit brut d'exploitation, peut-être un peu moindre en résultat net). Une reprise de la bourse et un avancement rapide en Allemagne pourrait par contre créer une forte progression des résultats. Le pire (régression des résultats) est donc peu probable, et une forte hausse possible. Je suis assez proche de l'avis du consensus des analystes sur bourso qui ne voit qu'une très très légère augmentation du résultat net par action soit un PER de 12.77. Ça commence à être un peu cher par rapport à d'autres opportunités, mais de bonnes nouvelles sont tout à fait possibles. Les autres opportunités ont plutôt un profil inverse, de bonnes perspectives, mais des risques possibles.

Actualité de fonds

2008-05-11T22:17:00.008+02:00

Petit points sur certaines fonds : Sélection Action Rendement, Performance Avenir et East Capital Balkan Fund

Sélection Action Rendement

Le fond reste à un niveau de -20% en 2008. Le fond reste néanmoins fortement sur ses convictions.

L'encours du fond continue donc de descendre. Néanmoins, les gérants sont assez pragmatiques, ils ne comptent pas changer la gestion et pensent que les gens re-souscriront quand le fond remontera. Seul changement, à partir de maintenant, il y aura une prime à la liquidité. Entre deux sociétés identiques, la société à la plus grande liquidité sera choisie. On aura donc une augmentation de la capitalisation moyenne des sociétés du fonds. J'ai aussi appris que le taux de rotation est de l'ordre de 20% par an.

Performance Avenir

La performance 2008 est toujours médiocre à -22%. J'ai découvert récemment que les frais de gestions sont excessif à cause d'un taux de rotation de plus de 300%. Comme une commission est prise à chaque fois, la gestion a coûté plus de 5% l'an dernier.

Je n'ai pas réussis à connaître la raison de ce taux de rotation du portefeuille. Soit ils font beaucoup de paris à court terme, et alors ce n'est pas un fond de conviction et d'analyse fondamentale comme c'est affiché. Soit cette rotation est à la marge mais importante pour augmenter artificiellement les frais de gestion. Je préfère pencher pour la seconde solution.

C'est cher, très cher, tant que cela est pris sur de la sur-performance, ce n'est pas important, mais quand ça fait sous-performer encore plus un fond qui sous-performe, c'est plus difficile à accepter. Néanmoins le PER des valeurs est à 9 pour une croissance de plus de 20%, on peut donc s'attendre à un fort rebond quand la liquidité reviendra aux valeurs les moins liquides de la cote (compartiment C, alternext et marché libre). De toute façon, je n'ai pas trouvé de fonds de conviction qui s'attache à des valeurs si petites.

East Capital Balkan Fund

Bonne nouvelle pour ce fond, les pro-européen ont gagné les élections législatives en Serbie. La conséquence ne s'est pas fait attendre avec une rebond de +10% aujourd'hui sur la bourse Serbe. +2.6% sur le fond aujourd'hui alors qu'il est pas loin de -30% sur 2008. SOn exposition à 20% sur la Serbie est donc profitable.

Une telle bonne nouvelle va permettre à un climat plus propice aux affaires de s'installer en Serbie avec en ligne de mire l'adhésion à l'Union Européenne. Cela sera très profitables aux investissements.

L'autre forte pondération, la Turquie, me semble aussi sur une bonne voie. L'AKP, le parti islamiste modéré au pouvoir semble avoir de plus en plus de mal et de moins en moins de soutient dans la population :
La popularité du parti islamiste AKP est en baisse selon une étude réalisée les 26 et 27 avril sur un échantillon représentatif de 2.402 personnes. Il recueillerait 41,7% des suffrages si des élections législatives étaient organisées aujourd'hui contre 54% en janvier. 42,6% pensent que l'AKP, qui rejette les accusations d'islamisation, est à blâmer pour les tensions politiques en Turquie.

Les fonds Axa WF Talents

2008-05-04T16:22:00.008+02:00

Je vais parler aujourd'hui de la gamme des fonds Talents.

L'expertise "Talents" repose sur une philosophie simple: investir dans des sociétés dirigées par des entrepreneurs visionnaires.

Si l'on caricature la philosophie du gérant (qui a maintenant une large équipe avec lui), il s'est rendu compte qu'il n'était pas le meilleur : Notre stratégie de gestion est de ne pas nous faire confiance !Les gérants font confiances aux entrepreneurs qui ont prouvés qu'ils savaient créer de la valeur. Ces entrepreneurs doivent aussi être actionnaires important de leurs entreprises afin d'alligner leurs intérêts sur ceux de leurs actionnaires. Nous voulons en quelque sorte que si l’actionnaire-patron fait une erreur, il en souffre à hauteur de son investissement dans la société, c’est-à-dire beaucoup, et également que celui-ci ne soit pas licenciable facilement par un autre actionnaire. L'univers est composé de 3800 talents répartis sur le globe.

L'investissement est donc sur du long terme, ces entrepreneurs ayant souvent une vision long terme qui peut réduire son attrait sur les marchés boursiers.

L'évolution de la valeur liquidative du fond le plus ancien Talents (les autres commencent tous par Axa WF Talents) est la suivante :

La performance calendaire est (comparé à Carmignac Investissement):
2008 : -13.75% (au 29/04) vs -3.56%
2007 : -10.99% vs 19.32%
2006 : 12.66% vs 11.69%
2005 : 26.07% vs 47.73%
2004 : 20.38% vs 1.93%
2003 : 35.82% vs 22.83%
2002 : -35.01% vs 3.49%

Les performances sont donc inférieures sur cette période, notamment sur 2007-2008, la crise des subprimes et la chute du dollars et la sous-performance du Japon étant les facteurs de sous-performance. Le fonds est presque un fond action pur, il ne se couvre pas sur les devises (donc effet $ négatif ces dernières années) et est exposé depuis longtemps à 20% sur le Japon. Il a un biais à ne pas être exposé sur les matières premières car il y a moins d'entrepreneurs talentueux, il n'a donc pas profité du bull market sur les commodities. Il a un biais sur les valeurs petites et moyennes, ce qui sur ces derniers mois a été fortement contre productif.

C'est un fond de croissance, d'après bourso sur 5 ans il est 20e/247 et sur les périodes plus récentes (1er janvier, 6 mois, 1 an) il est pas loin d'être le dernier. Si on se place sur 5 ans en juillet 2007, il est possible qu'il soit encore mieux placé que 20/247. Le beta sur cette période est clairement supérieur à 1.

Mais que fait donc le gérant. En fait pas grand chose, ce qui est très positif, on reste dans du "buy when cheap and hold still expensive". Il semblerait que l'exposition US se réduise néanmoins. Un mouvement semble être fait pour passer à des capitalisations plus grosse.

Maintenant, la question est de savoir ce qu'il va se passer. C'est un portefeuille qui bouge peu, on peu donc se demander comment vont réagir les valeurs qui le compose. Sur les changes, je pense qu'il n'y aura plus de contrecoup, l'euro est sans doutes à des sommets contre toutes les autres monnaies. Le Japon devra bien se réveiller un jour (la moitié des sociétés cotent sous leurs actifs nets). Ces entrepreneurs seront bien placé pour revenir en force sur le long terme. Le groupe Bolloré par, première participation du fonds avec 8% investit fortement dans des métiers d'avenir qui ne sont pas encore rentable (des voitures électriques, Direct 8, journaux gratuit, publicité, ...), il y a donc du potentiel à long terme. Il est sur que c'est loin des sociétés défensives avec du cash flow à court terme que recherchent les gens actuellement.

Points divers :
* Le portefeuille a une ligne de private equity sur HBI, je ne sais pas comment est calculée la valorisation du coup, probablement tous les semestres avec des comparables.
* Le portefeuille a déjà shorté les taux d'intérêt 10 ans du Japon. Ce n'est donc pas un fond action pur à 100%, il se permet d'agir sur des dérivés.
* Le fonds est toujours investi à au moins 60% et maximum 200% (en sommant toutes les classes et expositions long et short). Je pense qu'en général il reste entre 90-100%.
* Le fonds Axa WF Talents Absolute permet de voir la surperformance générée par la thématique du fond. Sur deux ans, elle est nulle.

Conclusions :
Ce fond me semble être une bonne opportunité, il a bien baissé et, considérant qu'il n'y a pas trop eu de modifications dans le portefeuille, on peut déduire que ses actions ont baissées aussi. Elles semblent tout à fait apte à produire de la valeur à long terme. Les performances sont très décorrélées de mon autre fond international Carmignac Investissement, la stratégie est aussi tout autre. Du côté, on a un gérant de conviction très macro (et donc avec un risque gérant) et de l'autre un gérant buy and hold qui ne met pas trop ed conviction dans son fond (quelques critères fondamentaux, petite gestion des changes et des capitalisations), le rique gérant est reporté sur les différents entrepreneurs. Le fond devrait très bien capter et amplifier la hausse des marchés que je pense possible sur les prochaines années.

Rapport de gestion Avril 2008

2008-05-01T23:42:00.002+02:00

Mon rapport de gestion d'avril est disponible ici.

Ce mois a été très actif. Suite à la mon étude sur les holdings, j'en ai incorporé de nombreuse dans le portefeuille. On peut aussi citer le fond Talents qui est très exposé aux holding ou quasi holding du monde entier. J'ai aussi songé à intégrer 123Convictions, un fonds axé sur les small caps, les holdings et jusqu'à 10% de non coté, mais sa gestion me semble peut claire. L'historique de performance a un béta assez faible ce qui me semble étrange. Je mets donc ce fonds en étude pour plus tard.

Le high yield a été vendu au profit de East Capital Balkan Fund et Talents des fonds avec un beta fort qui profiterons bien du rebond actuel. L'exposition actions est donc portée à 100% et investi dans des supports à fort beta.

Pour les foncières et les holding, j'ai créé un site (temporaire pour l'instant) qui permet de connaître les décotes/prime sur l'actif net de ces sociétés et qui m'a donc aidé à choisir. Wendel est ma seule ligne à avoir une décote de moins de 30%. Je considère que la société en vaut la peine.

Les sociétés d'investissement

2008-04-16T19:35:00.002+02:00

Depuis le début d'année 2008, je m'intéresse beaucoup aux sociétés que je qualifie de holding.
Une holding [1] n'est rien d'autre qu'une société d'investissement. Très souvent elle n'a pas d'autres activités que de simplement détenir des participations.
Si on prend le concept de société d'investissement dans le sens le plus larges, on peut y regrouper plusieurs choses :

Les SICAV (Société d'Investissement à Capital Variable), c'est à dire les fonds classiques. Ces fonds prennent des participations minoritaires dans des sociétés cotées.
Les holding comme Wendel, Eurazeo ou Altamir. Ces sociétés détiennent des participations minoritaire ou majoritaires dans des sociétés cotées ou non cotées.

Pour les SICAV les choses sont simples, toutes les SICAV se ressemblent car elles respectent des règles. Par exemple elle ne peuvent avoir plus de 10% dans une seule entreprise.

Pour les holding, les choses sont plus complexes. Autant il est évident que Wendel est une holding et est classé comme tel.
Par contre, Bouygues est classé comme entreprise d'industrie lourde par Boursorama. Pour autant Bouygues opère dans l'immobilier, les télécoms, la communication (TF1), les infrastructures (Colas). Si l'on regarde le cash-flow libre de chacune de ces activités Bouygues Telecom est le premier contributeur. Je considère donc que Bouygues pourrait être une holding.

Pour moi une holding se définit par :

Diversification des métiers.
Changement de périmètre ou turnover des métiers (cessation d'activités matures, développement de nouvelles activitées porteuses).

A propos de l'ANR et des capitaux propres

Le problème des holding est qu'il est très compliqué de connaître leur valeur.

Pour une SICAV c'est simple, l'actif de chaque action est actualisé tous les jours à partir du prix des actions sous-jacentes. On est ainsi sur d'acheter et de vendre tout le temps au bon prix.

Pour les holdings, détenant des participations majoritaires, les résultats des filiales sont consolidées dans le résultat de la holding. De fait, même si une filiale est coté, ce n'est pas forcément son cours en bourse qui décide de sa valorisation.

Il faut donc faire + ou - confiance à la société pour estimer son actif, il est donc important de regarder sa méthodologie. Par exemple pour Wendel :

Filiales non cotées Multiple moyen EBITDA et EBIT d'un échantillon de sociétés comparables cotées stable dans le temps
Filiales cotées Moyenne des cours de clôture des 20 séances précédant l'évaluation
Nouveaux investissements Valorisation au prix de revient pendant les 12 mois suivant l'acquisition

En Mars 2008 l'actif net par action de Wendel est annoncé à 113€. On lis aussi que la valorisation en utilisant les moyennes 60 jours pour les actifs cotés est de 84€ ... en effet Les actions de Saint Gobain qui ont bien chutées ont été acquises il y a moins d'un an et donc sont valorisés au prix d'achat.

Un autre solution est de regarder les capitaux propres (hors minoritaires), car c'est la somme des capitaux initiaux plus les résultats obtenus chaque année. Cela fonctionne si la société ne consolide pas ses filiales dans son bilan.

Il faut donc faire à chaque fois du cas par cas et toujours refaire les calculs soit-même avec une méthode uniforme.

A propos de l'effet de levier

L'avantage d'une holding sur une SICAV peut être l'utilisation de l'endettement. Une SICAV ne peut en général pas être exposé à plus de 100% de son actifs (il existe par exemple des trackers comme L40 qui sont exposé à 200%).

Il est évident que l'effet de levier peut jouer dans un sens ... comme dans l'autre. C'est pour cela qu'a priori une holding comme Wendel sur-performera toujours un marché haussier et sous-performera un marché baissier.

A propos de la décote

Une fois qu'on connaît la valeur des participation d'une société d'investissement, on peut calculer sa décote ou sa prime. Soit le cas d'une holding qui détient des actions d'une entreprise A et qui a une prime sur sont actif net de 10%. Ainsi, pour 100€ que la holding détient d'actions sur l'entreprise A, vous payez 110€. Il est donc plus logique d'acheter des actions directement sur l'entreprise A où vous de payerez que 100€ pour la même chose. Inversement, les holdings décotés sont très intéressantes, on achète moins cher des entreprises que si on en achetait directement.

Un rumeur court qu'une holding doit avoir une décote de l'ordre de 20%. C'est en fait un peu simpliste. A fin aout 2008, la prime/décote des holdings majeures en Europe allait de -27% à +19% [3] (p.39). En général les holding amplifient les mouvement du marchés. Quand les marchés ont peur un décote se fait sur les holding (-37% fin 2002 pour Wendel [3](p.36) puis autour de 0% à partir de fin 2008 et à nouveau une décote). Altamir a évolué de façon assez similaire [4] (slide 39), 0% en 1999, juste -50% en 2001 puis -15% en 2005 et à présent à nouveau une décote de 50%.

En réalité, la décote doit mesurer les risques. Il est normal qu'une holding lourdement endetté ait une grosse décote dans un contexte où elle pourrait avoir des problème à renouveler ses emprunts. De même, pour Altamir une décote se justifie par ses augmentations de capital prévus.

Je ferais sans doute bientôt un comparatif des différentes holding que je suis du même acabit que mon comparatif de foncières.

Références

[1] http://fr.wikipedia.org/wiki/Holding
[2] http://fr.wikipedia.org/wiki/Soci%C3%A9t%C3%A9_d%27investissement_%C3%A0_capital_variable
[3] http://www.wendel-investissement.com/iso_album/resultats_semestriels_2007_finale_web.pdf
[4] http://www.actusnews.com/documents/ACTUS-0-1741-Prsentation_5fev08.pdf

Rapport de gestion Mars 2008

2008-04-04T13:31:00.002+02:00

Publication de mon rapport de gestion de mars 2008

Les montagnes russes continuent, la volatilité reste forte (VIX supérieur à 25 sur presque tout le mois). Mais finalement, il y a eu peu de nouvelles, les choses suivent leurs cours.

Mon portefeuille perd 2.25% sur le mois, à comparer avec R Valor qui en perd 7% et Carmignac Profil Réactif qui en perd 5%, le CAC en perd 4%. On pourra mettre cela sur la surperformance des small caps qui semble émerger.

Mon portefeuille a gagné en diversification en réduisant sa poche immobilier pour renforcer la poche holdings. Je pense que c'est vraiment une thématique intéressante actuellement, les décotes sont parfois énormes ce qui traduit une profonde aversion et sur l'évolution des cours des sociétés en portefeuille et sur la capacité de ces sociétés à trouver des financements. Cela me semble exagéré. L'effet de levier à la hausse sera donc très important.

La thématique immobilière quand à elle semble un peu en fin de course. Tour Eiffel a considérablement réduit la décote sur son ANR. Ces sociétés ont de plus eu une surperformance relative par rapport aux actions non foncières depuis le début de l'année. Ceci-dit, Eurosic et Gecimed ont toujours une forte décote. Wait and See.

Reste la thématique bancaire, décevante comme le mois dernier. Je persiste néanmoins, les fondamentaux n'étant toujours pas correctement valorisés.

Le point sur la crise

2008-03-17T23:32:00.009+01:00

On a eu droit aujourd'hui à une chute de 3.5% sur le CAC40. Encore une journée historique.
Il convient d'analyser le newsflow pour savoir le pourquoi de cette chute.

Bear Stern

La banque JPMorgan a racheté une autre banque (Bear Stern) pour une somme modique (env. 220M$). Même pas 1/5 du prix de son immeuble principal sur Wall Street. C'est aussi 90% de baisse par rapport à son dernier cours de bourse. Bear Stern était dans une situation catastrophique car elle n'avait plus d'argent liquide. Or chaque jours les banques ont besoin d'argent, ne serais-ce que pour le rendre aux gens à qui elle l'a emprunté.

Pour autant, ne plus avoir d'argent ne veut pas dire ne plus avoir de valeur. L'action de JPMorgan a pris 10% dans la journée soit un gain de presque 13Md$. Si on pense que les marchés sont efficients, ça veut tout simplement dire que JPMorgan a payé 5% de la valeur de Bear Stern (à noter que c'est assez efficient vu que JPMorgan l'a réellement acquis à 7% de son dernier cours de bourse).

On peut donc en conclure que malgré la journée catastrophique provoqué par la vente de Bear Stern, cette société n'a pas vraiment perdu de valeur ...

La bourse est donc vraiment étrange. On aurait pus penser que Bear Stern perdrait de sa valeur. Elle est gavée de 33Md$ de subprimes, n'a plus de liquidité (certes c'est réglé par JPMorgan maintenant, mais ça reste un problème). Pourtant elle ne perds rien, par contre elle fait perdre par ricochet 9% sur Natixis, une banque qui n'a plus beaucoup de subprime, qui a plein de cash, des actionnaires solides ... on est en droit de se demander.

PS : JPMorgan a gagné 10% quand les banques US ont perdu 10%. On pourrait donc y voir une surperformance de +20% de JPMorgan sur le reste du marché.

Sur les actions de la FED

La FED de sont côté a baissé encore le loyer de l'argent de 0.25% à 3.25%. Elle devrait encore le baisser dans la journée de mardi. Certains anticipent 1% de baisse. On verra.

La FED a aussi décider de prêter plus facilement à des établissements qui d'habitude n'y ont pas droit. Elle accepte désormais aussi pratiquement tout et n'importe quoi (enfin ayant une bonne note des agences de notations) comme garantie.

Elle fait donc son maximum pour que l'argent circule et qu'on ne se retrouve plus avec un autre Bear Stern. Le marché a interprété ce geste comme une preuve que l'économie va vraiment mal.

Etat des fondamentaux

Le premier chiffre que je suis allé voir est le taux de chômage aux USA. Il est un peu en dessous de 5%. Voici le graphe long terme :

Lors de la crise de 2001 à partir du point le plus bas, le taux de chômage a gagné 1% en 6 mois. Sur la crise des subprime, il en gagne à peu prêt 0.5% en 1 an. De même sur les crises précédentes, la hausse a été plus forte.

Aujourd'hui (enfin hier) une filiale de Vinci a réussit à obtenir un prêt de 600 millions sur 10 ans (une partie est même sur 35 ans), cela montre bien que la liquidité n'est pas complètement morte.

De même, Air France rachète Alitalia. Microsoft rachète Yahoo. On prête même à la BNP des intentions de prendre la Société Générale, et cette fois-ci pas pour 2$, mais pour 100€ soit une prime de 60% sur le cours de bourse actuel. Bref les marchés ont peurs, mais les entreprises toujours pas.

Voici un graphique qui représente l'appétence des insiders (littéralement "les gens de dedans"), i.e. des cadres des entreprises. Des gens dont on peut penser qu'il savent un peu si leur entreprise va bien ou mal.

Depuis 2004, il n'y a jamais eu autant d'achats de la part des insiders.

De plus, pour avoir plus ou moins suivis les résultats de pas mal d'entreprises (plus françaises) de 2007, il en ressort que la moyenne de progression des bénéfices est bien positive. Les entreprises faisaient beaucoup d'argent en 2006 et elles en ont fait encore plus en 2007. On verra bientôt le T1 de 2008. S'il y a une crise grave, il devrait être impacté.

Je reste donc confiant, on vit certes une crise, mais elle n'est en aucun cas un véritable catastrophe. Du moins pas pour le moment et il manque des argument pour le démontrer.

Au niveau de l'allocation

Depuis de l'année, des tendances intéressantes ont commencée à prendre forme. Tout d'abord, les foncières, qui avaient bien souffertes en 2007, ont de très bonnes performances. AGF Foncier par exemple est à -4%, une broutille comparé au -15% du CAC40 (à date comparable).

A contrario, les marchés émergents commence à donner des signes de faiblesses. Carmignac Emergents se situe à -20% sur 2008, avec le résultat d'aujourd'hui on tombera sous -25%. Il y a donc une logique sur les marchés. Ce qui a beaucoup baissé commence à moins baisser et inversement. Je continue de penser que les émergents vont sérieusement boire la tasse cette année.

Enfin, les matières premières continuent de monter. C'est bien normal. D'un coté les investisseurs quittent les actions, une partie de ce flux va sur du monétaires. Mais les gains seront faibles. Une autre partie va sur les obligations d'états. En effet quand les actions baissent, les obligations montent. Intrinsèquement, les obligations ne rapportent plus grand chose, mais personne ne semble avoir remarqué (3.92% sur 10 ans pour la France). En effet l'inflation est autour de 3% et beaucoup de gens pensent que ça va monter. Plus malin certains jouent les matières premières, pétrole et or. Vu la progression des cours, ils sont nombreux. Sauf que les spéculateur ne font rien de leur pétrole. On crée donc artificiellement une quantité de pétrole qui n'est pas utilisée. Bien sur, si plus aucun spéculateur n'achète, les cours retomberons au prix "normal", i.e. régit par l'offre et la demande des industriels. Je ne connais pas le cours que devrait avoir le pétrole sans les spéculateurs, mais je doute que même dans 3 ans il soit à 110$.

Conclusion

Je crois donc qu'on vit un moment de grand n'importe quoi. Tout le monde a peur que quelque chose de très très grave se produise. Pour l'instant, il ne se passe rien. Cela pourrait arriver, mais pour l'instant on en est pas encore là.

Rapport de gestion Février 2008

2008-03-04T00:44:00.003+01:00

Voici mon rapport de gestion de Février 2008.

J'ai divisé un peu les thématiques actions afin d'être plus précis. Je vais en profiter pour détailler un peu ces thématiques, avec une vision moins formelle et plus subjective :

immobilier (22%), surtout des foncières. C'est ma thématique fétiche depuis novembre dernier. De bons rendement et une bonne visibilité. Gecimed, ma fétiche, continue à chuter lentement (1.80€ aujourd'hui). D'un autre côté Tour Eiffel et Eurosic s'en sortent bien alors que leurs fondamentaux sont un peu moins bons. La bourse est ainsi faite. Nexity enfin, c'est une des lignes qui pourrait bien se faire éjecter ce mois-ci. Fondamentalement, c'est très bon, un PER de 5, un bon rendement, une bonne visibilité. Néanmoins je n'accroche pas subjectivement. Je pense conserver une pondération de 20-25% pour la thématique, peut-être plus si ça décroche. Affine par exemple me semble pouvoir intégrer mon portefeuille d'ici peu.
holdings (10%). Un nouveau thème qui me plaît beaucoup, et donc qui pourrait prendre du poids à l'avenir. L'idée est simple. De mon points de vue c'est un fond, mais à capital fixe. Cela évite donc les problèmes de type Richelieu quand tout le monde vend. De plus, une holding se comportent souvent en actionnaire actif et cherche les synergies. Aussi, cela permet d'investir dans le non côté. Enfin, et surtout, il y a ce phénomène attrayant de la décote et de la prime sur l'ANR. J'en ai déjà parlé pour Wendel. Reste que ces sociétés ont un beta fort important. Preuve encore aujourd'hui avec -3.4% sur Altamir et -2.7% sur Wendel. Mon objectif pour cette poche est de le passer à 20%. Pour cela, il faudra que les cours tombent encore pas mal. Hors de question d'investir tant que la décote n'est pas d'au moins 20% sur le dernier ANR publié. De plus je n'ai pas encore d'idées d'autre holdings à intégrer.
banques (13%). Natixis et Boursorama. Je n'ai pas été assez consciencieux sur la première. De plus, son manque d'ambition me consterne. Néanmoins, elle est très bon marché ce qui me pousse à la conserver (et le fait que Tocqueville en détient aussi). La seconde me semble receler un très bon potentiel et sa valorisation est assez faible. Pour autant, elle est un peu à part de mon univers d'investissement (voire mon dogme) par sa non décote sur l'ANR, son PER supérieur à 10 et un dividende inexistant.

Sur les fonds pas de changements, il est vrai qu'ils ont beaucoup moins mon attention, j'ai déjà beaucoup réfléchit dessus et c'est assez mature. Aux gérants de montrer que je les ai bien choisi.

Comparatif de foncières

2008-02-28T23:26:00.004+01:00

Voici une actualisation du comparatif que l'on peut retrouver ici. J'ai aussi notamment traité des résultats de Gecimed depuis.

Depuis le mois dernier, la plupart des sociétés ont publiés leurs résultats. Comme dans le dernier comparatif, ce qui m'importe c'est l'ANR de liquidation ou triple net à fin 2007 et le free cash flow ou revenu récurent de 2007.

Donc pour le premier critère, voici les ANR (avec * si les chiffres ne sont pas à jours) et la valorisation de l'ANR par les cours boursiers au 28 février :

Gecimed 2.76€ - 66%
Eurosic 52.5€ - 67%
Zublin 14.6€* - 81%
Tour Eiffel 101.9€ - 82%
Foncière Inea 43.3€ -83%
Foncière des Régions 109€ - 90%
Terreis 9.54€* - 93%
Klépierre 41.1€ - 95%
Unibail 169.3€ -97%

On a donc 3 groupes, les sociétés qui ont une forte décote, celles autour de 81% (qui sont des sociétés assez similaires d'ailleurs) et celles qui ont une décote légère (surtout les grosses capitalisations).

Par rapport au mois dernier, on a Tour Eiffel qui a monté car son cours de bourse a bien progressé. Cas similaire pour Eurosic. Quand a Gecimed, son cours a baissé (1.83€ aujourd'hui). Les variations d'ANR ont été faibles depuis les derniers chiffres du premier semestre 2007. Eurosic et Tour Eiffel ont un ANR en très faible baisse sur 6 mois.

Le deuxième critère est le free cash flow par action, qui représente le revenu récurent de l'entreprise (et donc le dividende que l'on peut espérer), on donne aussi son ratio avec le cours actuel :

Gecimed 0.24€ - 13.11%
Foncière des Régions 7.5€ - 7.63%
Tour Eiffel 5.7€ - 6.79%
Klepierre 2.2€ - 5.66%
Eurosic 1.87€ - 5.34%
Foncière Inea 1.77€ - 4.97%
Unibail 7.86€ - 4.80%

Nota : Je n'ai pas encore les chiffres pour Terreïs et Zublin.

La situation est ici moins claire. Gecimed est à nouveau devant de loin, mais ensuite c'est flou. En fait, la situation est assez similaire à l'ANR si on la corrige de l'état de développement des sociétés.

En effet, Foncière Inea, Eurosic et Tour Eiffel sont en plein essor. Foncière Inea par exemple est encore en attente de la moitié de son patrimoine.

On peut d'ailleurs noter que les dividendes sont autour des free cash flow sauf pour Gecimed qui n'en distribue pas et Foncière des Région qui ne distribue que 5.3€.

Pour rappel mes 3 positions (et leurs pondérations dans mon portefeuille) sont :

Gecimed 9%
Eurosic 7%
Tour Eiffel 4%

Ce triptyque me semble pertinent car chacune de ces sociétés est sur un marché différent. Gecimed le médical, Eurosic les bureaux à grosses capitalisations et le loisir et enfin Tour Eiffel sur les bureaux moyenne capitalisation et les parcs d'activités. Pour les centres commerciaux et les murs de magasins, les sociétés sont trop chères. Quand aux logements, il n'a aucun intérêt. Je ne compte me renforcer que sur les sociétés avec une valorisation de l'ANR inférieure à 80%. Foncière Inea est une société que je suis tout particulièrement pour faire diversification par rapport à Tour Eiffel.

Au vu de ces résultats, je pense pouvoir dire que le marché anticipe un léger recul des prix, mais très négligeable. En effet, les grosses capitalisations, les plus efficientes, n'ont qu'une décote fort anecdotique. Je pense que dans le domaine des foncières, c'est encore dans les small caps, qu'il y a des choses à faire.

PS : Comme on peut s'en rendre compte, je ne suis pas toutes les foncières, cela demanderais un travail trop important. Cette liste pourra évoluer en fonction de mes découvertes.

Altamir-Amboise

2008-02-26T00:28:00.003+01:00

Société de capital risque qui investi dans le private equity. Ce qui compte, c'est donc l'ANR, il est aujourd'hui de 13.74 par action (donnée au 1er Février 2008). L'action est à 7€ soit une valorisation de l'ANR de 51%.

On peut noter que qu'une augmentation de capital en 2 temps aura lieu en 2008. La décote sera de 15 sur le cours de bourse (avec des bons de souscription). L'augmentation de capital sera de l'ordre de 56M€ au cours actuel (pour une valorisation boursière de 207M€). Donc corrigé de l'augmentation de capital la valorisation de l'ANR serait de 61% (il est mentionner que cette valeur dilutive est déjà prise en compte dans les nouvelles normes comptable, mais dans le doute ...).

Toujours sur l'ANR, le portefeuille est composé à 26% de société valorisées avec une décote de 30% sur leurs équivalents cotés, 35% coté à leur prix de revient (<12 mois) et 38% sur le cours de bourse (sociétés cotés). On peut noter que les 35% cotés sur leur prix de revient sont surévalués car achetées quand les valorisation étaient bien plus hautes (i.e. en 2007). Il faut noter que les ancienne normes comptables étaient plus strictes, décote de 40% sur le private equity et décote de 20-30% sur les sociétés cotés. Une bonne partie de la progression de l'ANR sur 2007 proviens de ce changement, or changement comptable, la progression aurait été de 0.8%, négligable.

Sur le portefeuille, il est bon de noter que 25% se concentre sur Séchilienne-Sidec qui a un PER 2008 pas loin de 20.

Un peu comme Wendel, la décote sur l'ANR semble impressionnante mais, en creusant, on trouve des arguments à cette décote. Reste à peser le pour et le contre.

Gecimed - Résultats 2007

2008-02-22T00:12:00.005+01:00

Gecimed, société foncière spécialisée dans l'immobilier médical, a publié le 21 février son résultat 2007. L'exercice 2007 ne comporte que 9 mois. La société n'exerce réellement ses activités actuelles que depuis début 2007. On prendra donc aussi en compte le premier trimestre pour avoir des chiffres sur une année. Le cours de référence sera 1.85€ par action.

C'est un véritable bonheur à analyser. C'est simples les 4 trimestres de l'année sont pratiquement identique. De plus le rapport ne fait que 2 pages, une document plus long et plus officiel sera sans doute disponible plus tard.

Les faits :

revenus récurrents de 0.24€ par action soit 13%
ANR par action de 2.76€ (augmentation de 17% sur un an) soit un cours qui le valorise à 67%

Les loyers ont augmentés aux T4 à cause de l'acquisition de 2 nouveaux bâtiments. De même les frais ont aussi augmentés par ces acquisition mais aussi la construction de 5 bâtiments qui seront livrés en 2008 et 2009.

Aucun dividende ne sera versé en 2008. Le statuts SIIC imposera néanmoins de verser en 2009 85% des bénéfices récurrents.

Les investissement en 2007 sont de 145M€ et l'actif immobilier à fin 2007 de 610M€. Une partie de ces investissements ont déjà produit du loyer au T4 . Par rapport, aux loyers d'avant la prise en compte de ces investissement, on peut prévoir une augmentation de plus de 23% des loyers avec un rendement constant à 6.7%. On peut donc espérer, par projection du résultat récurrent du T1 un bénéfice récurrent de 0.28€ par action pour l'exercice 2010 (quand tout sera livré et aura produit du loyer sur toute l'année) soit 15% de l'action. Avec le statuts SIIC on obtient un dividende sur le cours actuel de 12.8% minimum.

Je doute qu'il puisse y avoir encore beaucoup d'acquisition significatives vu l'endettement déjà important de Gecimed (73% avant ces résultats) et l'obligation de renversement de 85% des loyers aux actionnaires. Il reste néanmoins l'augmentation de l'indice des loyers qui devrait a minima protéger le rendement de l'inflation.

Peut d'autres évènement sont prévu à moyen terme, la maturité de la dette est lointaine de même que les baux.

En conclusion, la cash machine fonctionne comme prévu, pas de surprise. Rendez-vous l'an prochain pour le premier dividende qui devrait être aux environs de 10% sur le cours actuel.

Boursorama - Résultats 2007

2008-02-20T01:20:00.006+01:00

Le 19 Février 2008 au matin, Boursorama a présenté ses résultats 2007.

Boursorama est une banque en ligne (très axée investissement actions) opérant principalement en France, mais aussi en Allemagne, Royaume-Uni et plus marginalement en Espagne. Boursorama tire aussi une partie de ses revenus dans la publicité de ces sites d'informations boursières.

Tout d'abord présentons les chiffres phares de cette année :

Résultat Net +69% à 48.3M€, pas de dividende
soit un BNA de 0.56€
soit à un cours 7.66€ un PER de 13.7
6.45€ de capitaux propres par action

Étant une valeur de croissance, il faut étudier ce qui pourrait lui permettre d'augmenter sensiblement son bénéfice dans les prochaines années.

Perspectives

L'objectif de Boursorama pour les prochaines années est de développer sa présence en Allemagne et en Espagne sur le modèle appliqué en France.

Le modèle en France a été d'acheter un courtier en ligne et un site d'information financière. L'idée est que les gens qui visitent le site d'information financières soient intéresser par l'aspect courtage en ligne. En 2006, Boursorama a aussi acquis Caixa ce qui lui a donné le statut de banque avec une offre complète et de points de ventes physiques émaillé sur le territoire.

En allemagne, Boursorama a déjà un courtier Selftrade et a acquis le site d'information boursière numéro 1 OnVista.de. Il ne reste plus qu'à les intégrer et à y ajouter une partie banque.

En espagne, Boursorama a déjà un courtier Selftrade et compte faire une joint venture avec Caïxa pour obtenir l'activité bancaire.

Activité

La répartition du produit bancaire est la suivante :

Il n'y a donc pas de pôle de finance et d'investissement. Le pôle épargne+commissions est celui qui devrait le plus se développer du fait de l'augmentation de l'aspect bancaire (avec sicav et assurance vie). Seul 5% des anciens clients de boursorama ont souscrits une un compte bancaire, il reste donc du potentiel.

Le pôle courtage et intérêt, qui représente l'activité boursière tiens encore une place importante bien qu'en réduction.

Le pôle média qui a bien progressé cette année avec l'acquisition de OnVista.de. Il est peu probable qu'il augmente beaucoup.

A un horizon de 2-3 ans, je pense que l'activité épargne+banque va le plus se développer. Une répartition 45% bourse, 45% banque+épargne, 10% média ne me semble pas aberrante.

Toujours en France, une forte campagne de publicité (internet et affiches) a eu lieu en Janvier. Je voyais un grand nombre de ces pubs. Cela corrobore le fait que boursorama ait enregistré beaucoup d'ouverture en Janvier.

Chiffrage

Il est difficile de préjuger de l'avenir d'une telle société. Ce qu'on peut noter, c'est que pour l'instant l'Allemagne et l'Espagne ne comptent pratiquement pas. A 3 ans, il est possible que grâces aux éléments vu précédemment, ils deviennent des équivalent de ce qui se passe en France. Pour minimiser, on peut espérer que l'Allemagne + l'Espagne ensemble arrivent à ce résultat. Cela reviendrait à doubler le nombre de client (j'oublie le Royaume Uni pour l'instant). Soit un doublement du bénéfice soit +25% par an pendant 3 ans.

Pour la France, même si cela semble être prometteur, considérer une croissance de 10% par an me semble suffisant vu l'aléa qui est possible.

Pour les Royaume Uni, je n'ai aucune idée, mais je me méfie, le nombre de compte est important et le bénéfice médiocre. Boursorama n'est que 3e. Je considère que ce sera un échec.

Donc peu ou prou une croissance de 30% du bénéfice par an. Ce qui donne à 3 ans un PER de 4.5. Or à ce niveau ce sera une bancaire plus classique avec un PER "normal" de 10, donc un cours de 16.8. A cela, il faudra rajouter les opérations de croissances externes ou les investissements. Boursorama ne versant pas de dividende et n'ayant pas besoin à mon avis de mobiliser beaucoup de capitaux pour l'Espagne et l'Allemagne. Tout ce cash inherte pourrait bien faire monter à 20€ au moins le cours de l'action.

Pas mal de potentiel donc (+160% sur 3 ans).

Natixis

2008-02-15T15:39:00.002+01:00

Jeudi 14 Janvier 2007, le soir. Natixis fait un profit warning. Là où tout le monde attendait 2Md€ de bénéfice, il n'y en aura qu'un. Le lendemain, l'action perd plus de 10%. La question est de savoir si Natixis est toujours attractive ou non.

Exposition Subprime

Dans le document, on remarque que des provision de 800M€ sont passé pour couvrir leurs positions subprimes (RMBS, CDO et en attente de titrisation). pour simplifier on va tout considérer de la même façon. Vous trouverez de la doc sur les CDO ici.

On a donc 2288M€ d'exposition directe ou indirecte au subprime. Natixis n'en avait déclaré que 2101M€ à la fin du T3. La différence vient de l'inclusion des midprimes (première fois que j'entends ce terme). Pour l'instant avec les dépréciations du T3 et du T4 totalisant 817M€, Natixis a couvert 36% de son exposition déclarée directe ou indirecte subprime. Il reste donc une exposition de 1471M€.

Natixis parle aussi de son exposition aux assureurs monoline. Ces assureurs assurent le risque de crédit sur des CDO afin de produire du subprime "que promit juré ce n'est pas risqué". Il s'agit d'une exposition de 1143M€ dont 380M€ sont dépréciés. Cela augmente donc l'exposition précédente à 3431M€ et la couverture à 1197M€ (35%) donc une solde de 2234M€ que Natixis peut encore perdre.

Si l'on considère que 50% de cette exposition va être perdue (le chiffre est uniquement issu de mon intuition), il reste 514M€ qui ne sont pas encore couvert et qui seront sans doute passé en dépréciation cette année. Au pire (perte totale) cela donne 2234M€.

Autre expositions à risque?

On ne connais pas le détail des exposition de Natixis aux états unis. Le prime par exemple pourrait souffrir, les taux de défaut augmentant aussi. Les dettes de cartes de crédits sont aussi à risque. Le seul chiffre que j'ai trouvé c'est que Natixis a 46.5Md€ de risque crédit aux US soit 15% de la totalité. Sur cette encours, on ne sais pas combien sont destiné aux particuliers.

Correspondance avec la valorisation

Pour le reste des activités, il ne semble pas y avoir de modification majeure, on considèrera donc qu'elle ont donné un résultat "comme prévu".

On aura donc une résultat net de 1Md€ au lieu d'un résultat "le subprime n'a pas eu lieu" ou "quand le subprime n'aura plus lieu" autour de 2.14Md€.

Reporté par action, cela fait un résultat net de 0.80€ au lieu de 1.75€ et un dividende de 0.40€ au lieu de 0.87€

Mon PRU actuel est de 12.28 (je me suis renforcé ce matin), cela me donne donc dans mon cas un PER de 15.35 et un rendement de 3.2%. Or dépréciation, cela donne un PER de 7 et un rendement de 7%. Avec ma prédiction personnelle de dépréciations de l'année, on arrive sur un PER de 9.15 et un rendement de 5.5%.

Enfin, si la communication de Natixis ne parle pas des capitaux propres et que l'on s'en tiens à ceux de 2007T3 on a 14.56€ de capitaux propres par actions soit actuellement 1/3 de décote ou 16% de décote pour un PRU de 12.28€. D'après mes calculs seul la BNP est sous coté par rapport à ses fonds propres.

Conclusion

Natixis a donc été impactée plus fortement que je ne le pensais par le subprime. Il faut dire que la communication a été assez médiocre. À la fin de 2007S1 l'on ne disposait que d'une exposition directe au subprime nulle et négligeable indirectement. Six mois plus tard, des milliards de direct et d'indirect apparaissent.

Je pense conserver mon investissement sur Natixis. L'année 2007 a été mauvaise, l'année 2008 risque d'être houleuse, notamment si un autre problème évoqué intervient (prime, cartes de crédits). Néanmoins, la décote sur l'ANR, le rendement qui devrait redevenir intéressant dès cette année m'incite à rester. Je pense convertir mon dividende en actions comme cela sera probablement proposé.

Obligations high yield corporate

2008-02-13T03:41:00.007+01:00

Les obligations à haut rendement (ou high yield) sont la titrisation des dettes d'émetteurs peu fiable, i.e. qui pourrait ne pas rembourser leurs dettes. Le champs d'application est large. Je me limite ici aux obligations à haut rendement principalement issus d'entreprises de la zone euro.

Le cours de ce type de fonds est peu corrélé avec les fonds obligataires classiques (obligations d'état non émergents). L'évolution des taux a bien sur une influence, mais l'influence prioritaire se situe sur l'écart entre le rendement interne des obligations détenues par le portefeuille et celui d'une obligation de même type d'état. En équivalent dans les agences de notations, un obligation d'état est noté AAA tandis que le domaine des hauts rendement se situe vers les BB+ ou moins (dépend des agences de notations).

Prenons le cas du fonds CAAM Oblig Haut Rendement :

Depuis l'avènement des subprimes il chute. Cela s'est aggravé avec la baisse des actions. En effet, le cours des actions représente la confiance dans les entreprises. Si l'on a moins confiance dans ses performances, on a aussi un peu moins confiance dans sa capacité de remboursement de ses dettes. La chute est néanmoins moindre car les obligations sont prioritaire sur les dividendes des actionnaires ou la trésorerie des entreprises.

Plus le marché doute de la capacité de remboursement plus le rendement interne de ces obligations monte. Il s'agit d'une prime de risque par rapport à une obligation d'état (le spread). Actuellement ce spread est de 7% sur le fond CAAM Oblig Haut Rendement ou un rendement interne de 10.7%. De même le fonds Euro Rendement Réel a aussi un rendement supérieur à 10%.

De son coté, le rendement des actions (i.e. l'inverse du PER) est de 9% (avec un PER 2008 à 11). On aurait donc une prime de risque plus grande sur les obligations que sur les actions?
Cette situation semble assez aberrante vu qu'une obligation est prioritaire sur les actions même en cas de faillite. De plus sur le rendement de l'entreprise seul une partie est versée en dividende. Un seule raison logique serait que la marché anticipe des PER plus cléments après 2008 et/ou que le PER des entreprises représentés aient un PER plus bas. Une autre raison serait la pression vendeuse, le fond CAAM Oblig Haut Rendement a perdu 1/3 de ses parts depuis 2 mois. Il reste que la prime de risque sur ce secteur est très tentante et au moins très proche des actions ce qui n'est pas logique.

Dogme d'investissement

2008-02-11T01:39:00.001+01:00

J'ai décidé d'écrire mes règles de conduites que je suis plus ou moins. L'avantage de les avoir écrite c'est qu'il est ensuite bien plus dur de les enfreindre. Je ne prétend pas avoir raison sur tout, mais ces règles me semble bien convenir à mon caractère et à mes expériences.

Ne pas investir plus de 50% sur une seule thématique ou des thématiques très corrélée.
La position initiale (prise en une ou plusieurs fois) sur une action ne doit pas dépasser 5%.
La position initiale peut être dépassée si l'action sous-jacent chute sous le prix d'achats. Une augmentation de 2.5% peut être prise pour chaque chute de 10% du support pour une action par rapport au point d'entrée.
Aucun fond ne peut avoir plus de 20% du capital (ne s'applique pas aux fonds en euro et aux fonds qui ne font que répliquer un indice, i.e. sans grandes marges de manoeuvres).
L'investissement en actions doit se faire sur des sociétés qui : soit délivrent un cashflow récurent supérieur de 5% par rapport aux placements sans risques (ex: OAT ou monétaire); soit cotent sous leur actif net.
L'investissement en fonds doit se faire sur des fonds qui ont un PER inférieur à 20.
A exposition constante, il est possible de faire des arbitrages. Les supports de destinations devront néanmoins, avoir sous-performé ou présenter de bien meilleurs fondamentaux que les supports de départs.
Une vente ne pourra se faire que si les fondamentaux se dégradent (par exemple par une hausse des cours).

En consultant mes différents rapports, je suis souvent en conformité avec ces règles (hormis 2-3 dépassement de la barre des 20% pour des fonds). Je n'ai que deux exceptions. La première est les certificats pétrole que je détenais l'an dernier. Il ne produisent pas de valeur (ce n'est que de la matière première). La seconde est ma position sur boursorama qui a un PER prévu de 11 en 2008 par rapport à mon pont d'entrée.

La règle 6 est à mon avis à revoir. Par exemple, un PER de 20 est énorme pour une sicav immobilière. Il faut aussi tenir compte de la croissance. La croissance est malheureusement un variable fort pratique pour justifier des PER astronomiques. On peut aussi disserté pour savoir si l'on prend le PER de l'année en cours, de l'année suivante, ...
Carmignac Emergent par exemple se situe actuellement sur un PER légèrement supérieur à 20 en utilisant les chiffres de morningstar ce qui justifie sa suppression récente.

On peut aussi diverger sur la règle 2 et 3. Concrètement, elles stipule qu'il ne convient de se renforcer uniquement quand les cours baissent. C'est contraire à l'expression "il ne faut pas attraper un couteau quand il tombe". Certes, mais n'étant pas expert en analyse technique, pour moi, l'évolution à court terme (quelques mois) d'une action ne peut être prédite. Il ne faut donc pas attendre que les cours remontent et que donc les fondamentaux se dégradent pour acheter une action qui de plus peut se remettre à chuter le lendemain.

Rapport de gestion Janvier 2008

2008-02-07T00:52:00.001+01:00

Voici mon premier rapport de gestion de 2008 (ici).

Avec la bonne correction de Janvier (une perte de presque 1000 points sur la CAC du plus haut au plus bas), j'ai massivement arbitré mon portefeuille par rapport au mois dernier (voir ici). J'ai notamment vendu la plupart de mon exposition émergente et matières premières pour me renforcer sur les small caps et ma thématique subprime composée de banques et d'immobilières (surtout des foncières).

J'ai déjà présenté mon point de vue sur les small caps qui ne sont vraiment pas chères. De même, la décote sur les foncières a été abordée dans un billet précédent.

Néanmoins, pourquoi se retirer des émergents et des matières premières? La réponse est simple. Les thématiques subprime et small caps me semble plus intéressantes i.e. moins risquées et avec un meilleur rendement (des PER 2007 de 13 contre 21 pour les émergents). Les émergents et les matières premières risquent d'être impactées par une récession des USA. Néanmoins, ce n'est pas ce qui me préoccupe le plus. A mon avis, la Chine pourrait bien avoir des problèmes. Elle est en train de vivre son premier krach boursier (les actions étant le seul placement qui protégeait de l'inflation). Étant donné que les sociétés ont des actions d'autres sociétés une chute des cours attaque directement le BNA. De plus le manque de transparence pourrait bien permettre à quelques comptes un peu trop bien arrondis d'être mis à jours. Bref tout est beau en Chine depuis quelques années et le marché pense que ça va continuer. C'est bien possible, mais je pense que le contraire peu se produire, et là la chute sera sévère.

Pour diversification j'ai créé une ligne Carmignac Investissement Latitude, qui réplique Carmignac Investissement mais avec des couvertures supplémentaires (voire ici pour un article sur les couvertures).

A propos des couvertures

2008-01-25T01:24:00.000+01:00

Qu'est-ce qu'une couverture? Est-ce que les fonds dit "couverts" sont intéressants?

Définition d'une couverture

Il s'agit d'une protection de portefeuille. Imaginons que vous ayez un portefeuille investi sur l'indice CAC40 à 100%. Si le CAC40 gagne 1%, vous gagnez 1%. Inversement, si le CAC40 perd 1%, vous perdez 1%.

Maintenant, considérons une couverture de 50% de votre portefeuille sur le CAC40. Cela revient à dire que vous vendez du CAC40 pour 50% de votre portefeuille. Si le CAC40 baisse de -1%, vous perdez -1% sur votre exposition classique au CAC mais vous gagnez 50% soit 0.5% grâce à votre couverture. Le solde est donc un perte de 0.5%. En fait votre exposition au CAC40 est de 100%-50% = 50%. Vous ferez la moitié des performance du CAC40.

Sur cet exemple, cela ne sert bien sur à rien de se couvrir, autant être exposé au CAC40 qu'à 50% et d'utiliser une monétaire pour les 50% restant.

Non l'intérêt c'est quand dans votre portefeuille (ou celui de votre fond) vous n'avez pas le CAC40. Imaginons un panier de fond représenté par un indice SP (pour Super Portefeuille). SP contient des concurrents des sociétés du CAC40 qui jouissent d'une croissance plus forte. Tous les ans, ces sociétés ont un bénéfice supérieur aux sociétés du CAC40 qui leur font gagner 1% de performance boursière par an. Mathématiquement, dans un marché parfait, la performance boursière annuelle de SP peut s'écrire :

perf(SP) = perf(CAC) + 1%

Si le CAC40 fait 10%, notre portefeuille SP fait 11%.
Si le CAC40 fait -10%, notre portefeuille SP fait -9%

On peut dire que perf(SP) est une fonction linéaire de perf(CAC40). Si on généralise on peut écrire :

perf(SP) = beta * perf(CAC) + alpha

où le beta est un coefficient de multiplication des performance du CAC40 (à la hausse et à la baisse) et alpha est un coefficient de performance pure de SP. Plus le gérant sera bon et choisira les bonnes sociétés, plus alpha sera grand. Plus le gérant prendra des risques et des sociétés qui amplifient le mouvement du CAC40 plus beta sera grand.

Prenons le cas des fonds de performance absolu. La plupart cherchent à avoir un beta nul et un alpha grand. En bref, de délivrer tous les ans une performance positive et qui ne soit pas dépendante du CAC40. Pour cela, il faut un portefeuille SP qui soit avec un beta = 1 et un alpha positif par exemple 8%. De plus on prend une couverture à 100% du portefeuille sur le CAC40 qui est donc un portefeuille avec un alpha de 0 et un beta de -1. On a donc :

perf(SP) = 1 * perf(CAC) + 8%
perf(Couverture) = -1 * perf(CAC40)

On obtient donc comme performance annuelle :

perf(Fond) = perf(SP) + perf(Couverture) = 8 %

On est donc indépendant de l'évolution générale des actions.

Applications aux fonds

On distingue 2 catégories de fonds utilisant des couvertures :

les fonds actions couverts : avec une couverture variable
les fonds à performance absolu : avec une couverture toujours de l'ordre de 100%

Dans les fonds actions couverts on trouve :

Les fonds Richelieu dont le plus connu Richelieu Spécial
Carmignac Investissement Latitude
Carmignac Euro-Patrimoine

Et parmi les fonds à performance absolu :

Champlain Sérénité
Sycomore L/S Conservative

Hormis les fonds Carmignac (nous reviendrons dessus), tous ces fonds ont affiché de très bonnes performances jusqu'au milieu de l'an dernier. Ils avaient un beta plus faible que le CAC40 (quasi nul pour les fonds à performance absolu) et un alpha positif. Puis depuis la crise des subprime rien ne va plus. Sur 6 mois Champlain Sérénité a un beta proche de 1 et un alpha autour de 0. Quand à Richelieu Spécial il affiche un beta de 2 (2 fois les amplitudes du CAC40, ici à la baisse) et un alpha négatif. Normalement si l'on prend une couverture c'est pour faire baisser l'alpha !! Ce fond avait pourtant bien fonctionné lors du krach de 2000.

De toute évidence le système a une faille. Nous allons voir laquelle.

Le problème des couvertures

L'erreur que nous avons commise c'est de considérer que notre portefeuille SP était proche du CAC40 en terme de composition. Ce qui n'est pas vrai pour les fonds cités. Richelieu Spécial, par exemple, contient pas mal de sociétés de type value ayant des capitalisation variables. Le CAC40, quand à lui, n'a pas que des actions values et n'est composé que des plus grosses capitalisation.

Ce qui devait être une protection n'en est en fait pas une. On peut considérer qu'il s'agit plus d'une position d'arbitrage. On prend le pari que le portefeuille fera mieux que le CAC40. Cela a très bien fonctionné pour ces fonds. Mais en fait, si on considère un fond plus proche de l'indice CAC Mid et Small (plus faibles capitalisation que le CAC40) que du CAC 40 et couvert sur le CAC40 il n'était pas dur de gagner. Le graphe ci-dessous l'illustre (en noir l'indice CAC Small et Mid et en rouge le CAC40) :

En gros, un fond lancé entre 1999 et 2001 étant proche de l'indice CAC Small et Mid, couvert à 100% sur l'indice CAC40 aurait fait à fin 2004, 50% de performance. A fin 2005, il aurait eu 60% de performance. Si l'on soustrait les deux graphes (pour obtenir la performance du fond CAC40 - CAC Mid et Small), on constate bien que l'écart est très proche d'une fonction avec un beta quasi-nul et d'un alpha entre 0% et 10% selon les dates.

Facile n'est-ce pas?

Malheureusement depuis les subprimes, les actions qui sur-performent le CAC40 ne sont plus les mêmes et ces fonds se prennent donc un retour de bâton.

La solution

Nous avons donc vu que se couvrir sur le CAC40 quand notre portefeuille ne ressemble pas au CAC40 ne consiste pas tant à se faire une protection, mais plutôt à faire un pari, celui que notre portefeuille sera plus rentable que le CAC40.

Carmignac, par son expert en couverture Frédéric Leroux, a été le premier à changer de stratégie, cf le rapport du 2e trimestre 2007 :

Notre couverture par la vente des indices sur des grandes capitalisations européennes (DJ Eurostoxx 50 ou l’indice allemand DAX) s’est révélée pertinente ces dernières années car les très grandes valeurs ont sous-performé les autres segments du marché. Cependant, l’écart qui s’est créé entre les valorisations des grandes capitalisations et celles des valeurs moyennes nous porte à croire que ce positionnement sera moins créateur de valeur et nous a conduits à adapter la structure de nos couvertures. Le Fonds est désormais couvert sur les marchés britannique, suisse et suédois qui reflètent mieux la structure de notre portefeuille, ainsi que sur un panier d’indices de valeurs moyennes. Mise en oeuvre à la fin du trimestre, notre nouvelle stratégie de couverture s’avère efficace.

Depuis ses plus bas d'Août, ce fond est positif, en progression de 3.4% (au 22/01/08). La majorité des fonds actions Europe sont nettement négatifs sur cette période. Le beta est quand à lui très faible.

Je pense que tous les gérants vont se mettre à utiliser des couvertures plus proches de leur portefeuille. La gestion de ces dernières années était plus proche de la gestion long/short que d'une réelle couverture.

Utiliser un fond à couverture revient donc à faire confiance au gérant non plus seulement sur les actions, mais aussi sur sa gestion de la couverture. Une couverture conduit à réduire le risque action et augmente le risque gérant.

Comparatif de foncières

2008-01-20T00:20:00.000+01:00

Dans cet article, nous allons étudier plusieurs foncières cotées sur la bourse de Paris. Ce n'est bien sur pas exhaustif, ce ne sont que celle que je suis assez régulièrement. Il y a encore un an, les foncières avait une prime excessive sur l'ANR. La correction à l'oeuvre depuis début 2007 a-t'elle changé la donne?

Nous commençons par détailler brièvement ces foncières, elle sont triées par capitalisation (de la plus grosse à la plus petite, les cours sont pris au 18 Janvier 2008) :

Unibail (12Mds€) : Foncière de bureaux à Paris (20%), de centres commerciaux et de lieux de congrès/expositions.
Klépierre (4Mds€) : Foncière investie dans les centre commerciaux en France mais aussi dans le reste de l'Europe.
Foncière des régions (3Mds€) : Foncière de bureaux (52% en patrimoine), logements (22%), murs d'exploitations (16%) et logistique, commerces et parkings (11%).
Eurosic (546M€) : Foncière récente des Caisses d'épargnes. Principalement des bureaux (61%), mais aussi une diversification importante sur les centre de loisirs (23%) et une mineure sur la logistique (2%, un peu plus suite à des acquisitions récentes) et enfin 12% de développement de bureaux. A noter qu'Eurosic a encore une grosse réserve de cash.
Tour Eiffel (384M€) : Foncière de bureaux et de parcs d'activités. Une bonne partie de l'actif est encore en construction ou en projet.
Gecimed (117M€) : Foncière récente (fin 2006) de Gecina qui se concentre sur les bâtiments médicaux et plus récemment d'établissements pour personnes âgées. Une bonne part des biens est louée à Générale de Santé.
Züblin (111M€) : Foncière de bureau avec une diversification dans la logistique.
Foncière Inea (102M€) : Foncière de bureaux (53% en m²), de parcs d'activités (33%) et de plateformes de messageries (14%). Seul la moitié de ces actifs est utilisable actuellement (les autres en construction).
Terreïs (71M€) : Foncière centrée sur les bureaux de petites et moyennes tailles ainsi que sur les murs de commerces de centre-ville pour une bonne part occupé par Foncia.

Classons à présent ces sociétés en fonction de leur valorisation/actif net :

Eurosic 58%
Tour Eiffel 70%
Gecimed 75%
Züblin 83%
Foncière de régions 88%
Foncière Inea 89%
Klépierre 91%
Unibail 92%
Terreïs 95%

Premier constat, toutes ces foncières ont une décote sur leur actif net. Cela équivaut à dire qu'à une somme donnée, on acquiert plus de biens en investissant dans ces sociétés qu'en investissant directement dans la pierre. Il ne faut néanmoins pas non plus oublier qu'en plus ces foncières font appel à l'endettement comme effet de levier pour avoir plus de biens. Nous y reviendrons plus tard.

Voici à titre indicatif les rendements locatifs (avec * quand ils ne sont pas calculé par mes soins, j'utilise loyers 2007 / Valeur immeubles 2007):

Terreïs 9.2%
Foncière Inea 8.5% *
Züblin 6.7%
Gecimed 6.0%
Tour Eiffel 5.9%
Eurosic 5.8%
Klépierre 5.7%
Foncière des régions 5.1%
Unibail 4.9% *

On a donc une dispersion assez importante de 9.2% à 4.9% (rendement du simple au double). Terreïs sort du lot, car étant sur un secteur à meilleur rendement ce qui peut expliquer la faible décote sur son ANR. Ensuite vient Foncière Inea, mais attention, la moitié de ses bien n'est pas encore en exploitation.

Un autre aspect important d'une foncière est son ratio d'endettement (LVT Loan-To-Value), c'est à dire combien du parc immobilier est financé par des emprunts :

Foncière Inéa 28%
Klépierre 41%
Unibail 45%
Tour Eiffel 49%
Terreïs 54%
Foncière des régions 54%
Züblin 59%
Eurosic 60%
Gecimed 73%

On voit donc ici aussi une grande disparité, plus le LVT est élevé, plus le risque est grand notamment pour le coût de la dette. Cela est néanmoins minoré par le fait que la plupart de ces sociétés sont couvertes du risque de taux au moins à 75% (et de nombreuses sont à taux fixe).

Le coût de la dette est en moyenne d'un peu plus de 4.5%. Hormis les 3 plus grosses, elles ont toutes un rendement d'au moins un point de plus que le coût de la dette.

J'ai créé un indicateur de cashflow intégrant les bâtiments en cours de constructions divisé par la valorisation boursière, i.e. le rendement récurent de la société sur lequel le dividende sera plus ou moins indexé. Cet indice est forcément un peu subjectif et ne prend pas en comptes les cas spéciaux :

Züblin 11.14%
Gecimed 10.89%
Tour Eiffel 9.80%
Eurosic 9.40% (sous évalué à cause de la partie développement de la société)
Klépierre 9.26%
Terreïs 8.61%
Foncière des régions 6.59%
Foncière Inea 5.35% (ne prend pas en compte les constructions pour l'instant)
Unibail 5.26%

Les foncières de cet article présentent donc des caractéristiques assez diversifiées qui devraient contenter tout investisseur. N'oublions pas la règle de la diversification.

Je ferais sans doute une analyse plus fine de certaines de ces sociétés. Mais ce qu'il sort de cette étude, c'est que les petites foncières sont relativement intéressantes. De plus en regardant mon dernier indicateur, on peut s'attendre, à terme (dès cette année ou plus loin selon les sociétés), à un rendement du dividende de l'ordre de 7.5% pour les 4 premières foncières avec une très bonne visibilité (le statut SIIC imposant un versement de 75%). C'est tout à fait appréciable. De plus, sur le long terme, on peut s'attendre à une augmentation des loyers et de la pierre supérieure à l'inflation.

Appréciant les décotes d'ANR je privilégie Eurosic, Gecimed et Tour Eiffel. Gecimed a l'avantage d'avoir un parc déjà établi et loué sur des baux long termes. Eurosic et Tour Eiffel sont encore en plein développement. Dans notre contexte, Eurosic a l'avantage de sa liaison avec Natixis et Nexity, la première pour l'aider à avoir du crédit et la seconde pour
trouver des affaires. Pour Tour Eiffel le dossier est plus risquée et nécessite une analyse plus approfondie. Enfin, Züblin de par son rendement locatif, son faible endettement et le fait que son actif est en exploitation sur des baux longs peut se révéler intéressant.

Chute des Smalls et Mids Caps

2008-01-19T01:20:00.000+01:00

Les capitalisation petites et moyennes sont sous pressions depuis quelques mois (-25/30% depuis 6 mois au 16 Janvier) et plus spécialement depuis de début de l'année (-12% en moyenne au 16 Janvier). L'explication communément admise est que la chute des cours serait due à des ventes massives de fonds à cause de retrait de clients, mais d'autre peuvent exister par exemple :

Peur du risque de liquidité
Pondération plus importantes de sociétés cycliques dans les faibles capitalisations
Difficulté plus grande des faibles capitalisation pour se financer

Nous allons étudier cela de plus près.

Voici donc l'évolution du nombre de part du 31/12/07 au 17/12/07 pour quelques fonds spécialisés petites capitalisations :

Performance Avenir -3%
Echiquier Agenor -7%
RP Sélection Mid Caps -6%
Axa France Small Caps -6%
SGAM Invest France Small Caps -3%
BNP Parisbas Small Caps Euroland -22%

Voici la même évolution, mais en partant du plus haut de 2007 :

Performance Avenir -28%
Echiquier Agenor -20%
RP Sélection Mid Caps -15%
Axa France Small Caps -22%
SGAM Invest France Small Caps -10%
BNP Parisbas Small Caps Euroland -27%

Pour les autres fonds (big caps) la situation est beaucoup plus contrastée, ayant regardé beaucoup de fonds, pondérant plus ou moins par leur encours, on peut estimer que la chute est bien moins sévère, d'autant que de nombreux fonds de banques indiciels ont un nombre de parts assez stable.

On peut d'ailleurs voir une corrélation assez forte entre la chute des cours et la chute du nombre de parts. Il est néanmoins difficile de dire lequel précède l'autre. Partons de l'hypothèse que la chute du nombre de parts augmente la pression vendeuse et, ainsi, augmente la chute des cours.

Plusieurs questions me viennent à l'esprit :

Jusqu'où la chute du nombre de parts peut-elle aller?
Peut-on modéliser ce flux pour déduire les sociétés (ou les secteurs pour les fonds) qui voient leurs cours baisser à cause de cet effet de flux?
Ce flux est-il vraiment sans fondements ou est-il le résultat d'une prévision négative sur les sociétés de ces fonds?
Les parts "perdues" reviendront-elles?

La question 3 est la plus importante, car elle est nécessaire pour répondre au 3 autres. Je part de l'hypothèse que ce mouvement de retrait de part est purement technique, un retrait des fonds fait baisser les cours plus sur les capitalisation faibles qui ensuite présente de mauvais résultat qui font augmenter le nombre de retraits ...

Pour répondre à la première question, j'ai regardé les historiques pour se donner un ordre d'idée de ce qui arrive.

Premier exemple, Axa France Small Cap, entre fin Août et fin Septembre 2001, il perd 10% de ses parts pour une forte chute de 27% (RP Sélection Mid Caps perd 20% de parts et 17% de performance).

Deuxième exemple, lors de la correction de 2006, RP Sélection Mid Caps perd 20% de parts (très peu lors de la chute, mais plutôt lors du rebond moins franc des mid caps), Axa en perds 12% dans les mêmes conditions.

Enfin en 1999 on peut noter une perte de 16% des parts sur Axa pour une chute de 2% sur une durée de quelques mois.

Que peut-on en conclure? Que l'on assiste à un retrait de parts assez important mais pas non plus unique dans l'histoire, on peut notamment faire le lien avec 2001 qui a été bien plus violent (ne prenant qu'un mois).

Je pense donc qu'il convient de ne pas trop attacher d'importances aux flux mais d'analyser les fondamentaux et les perspectives de ces sociétés. Financière de Champlain annonce un PER 2008 médian de 11.6 sur Performance Avenir et une croissance médiane de +23%. Echiquier Agenor a un PER 2007 moyen de 14. Sélection Action Rendement annonçait fin décembre un PER 2008 pour le CAC40 à 13 (donc 12 actuellement). Il faudrait donc une croissance des sociétés d'Echiquier Agenor de +16% cette année, objectif qui semble atteignable d'après le sentiment des gérants (le consensus sur le CAC40 semble être de +15%).

On le voit, la prime aux capitalisations faibles a disparue. La question est de savoir si les faibles capitalisations auront une croissance plus importante que les grosses capitalisations. Théoriquement, les small caps ayant plus de sociétés de croissance que les big caps, la réponse devrait être oui. Pour ma part, je penche pour une croissance du CAC40 assez faible (5%?) contre une croissance des mid caps supérieure à 10%. Donc si je veux investir sur l'europe, ce sera au travers de fonds de faibles capitalisations.

Wendel

2008-01-18T13:16:00.000+01:00

Wendel est une société d'investissement. Son champs d'actions se situe à la fois dans le coté (Bureau Véritas, Legrand, Stallergenes) et le non coté (Editis, Oranje-Nassau).

Depuis son investissement dans Saint-Gobain (matériaux) conjugué à la crise des subprimes, le cours chute sensiblement. Au 18 Janvier 2008 il est aux alentours de 71€.

Pour juger d'une société d'investissement, il faut à la fois juger les sociétés en portefeuille et de la décote/prime de l'action de la société d'investissement par rapport à son portefeuille. Je vais surtout analyser la seconde, considérant que l'on peut faire confiance à Wendel pour investir dans de bonnes sociétés.

La dernière information sur l'ANR date de novembre 2007 avec une valeur de 135€ par actions. Ci-dessous un graphique qui montre la valorisation de l'action Wendel par rapport à son actif net par action (une courbe officielle est disponible ici).

On remarque donc que la valorisation oscille historiquement (début 2003 étant un moment historiquement très négatif) entre 0.6 et 1.2. Nous en somme, au 18 janvier 2008, à un ratio de 0.52. Autrement dit, investir 1€ dans Wendel correspond à acheter 2€ d'actifs. A contrario, si l'on investit dans fond de placement (SICAV ou FCP), avec 1€ on achète 1€ d'actif.

Cette décote assez exceptionnelle découle de 2 raisons :

L'évolution des cours des sociétés cotées depuis la date de l'ANR : Saint Gobain (-27%), Stallergenes (-44%)
L'effet de levier utilisé. Le cours d'un fond de placement varie en fonction de la moyenne pondéré par le poids de la variation de chacune des lignes en portefeuille. Dans le cas de Wendel, il faut multiplier cette variation par l'effet de levier résultat de l'endettement de Wendel. L'effet de levier peut s'obtenir en divisant le capital investi par Wendel par son actif net. Au 30 juin 2007, l'actif brut de Wendel était de 11.6Mds€ dont 7.7Mds€ d'actif non courant (le montant budgétisé pour payer ses impôts n'est pas soumis aux aléas du marche par exemple) depuis il y a eu la vente de Bureau Veritas pour 1Mds€ et la participation dans Saint Gobain pour environ 4.5Mds€ soit au final un actif investi de 11.2Mds€. Son actif net (ANR par action x nombre d'actions) était de 6250M€, soit un levier de 1.8.

Ces deux éléments font que l'ANR de novembre n'est plus une référence valide. J'ai donc recalculé une variation de l'ANR en me basant sur l'évolution des participations dans Saint Gobain, Stallergenes, Bureau Veritas et Legrand ce qui représente au 1er novembre une participation de 9271M€. La moyenne pondéré de la baisse des cours de ces actions est de -24%. En considérant un levier de 1.8, la chute de l'ANR devrait être de -43% donc un ANR au 18 janvier 2008 de 76.95€ par actions.

A un cours de 71€ on a donc une décote de 8% sur l'actif net ainsi calculé. Il faut noter que ce calcul de l'ANR est relativement pessimiste et imprécis. Si l'effet de levier est en réalité de 1.5 (un levier de 1.8 me semble beaucoup pour Wendel), l'ANR ressortirait à 86.4€ donc une décote de 18%. De plus la crise actuelle pèse bien plus sur Saint Gobain et Legrand (section dépendant de la construction) que Oranje-Nassau qui est plus dépendant du pétrole (qui est monté très haut). Cela fait donc 2 raisons trouver cet ANR instantané pessimiste.

Il est donc très difficile de fixer un ANR. Société Général a publié aujourd'hui (18 Janvier 2008) une note indiquant une décote de 11% pour une valeur de 77€ soit un ANR à 86.5 en indiquant un LVR de 25% (donc un levier de 1.3). Si on reprend mes calculs avec cet effet de levier on tombe sur 93.15€ d'ANR. Il faudra attendre la prochaine publication pour avoir une idée précise. Je considère donc comme ANR 85€ qui semble un moyenne acceptable de tous ces résultats.

Exigeant une décote de 20-25% sur l'ANR pour investir dans une société d'investissement, je ne compte pas réinvestir avant 68-64€. Néanmoins, dans tous les cas, le cours de Wendel est sous son ANR, ce qui est positif. Si la tendance devait s'inverser, l'effet de levier (qu'il soit de 1.3 ou de 2) serait très positif à la hausse.