Beaucoup d'expert pense qu'il restent encore beaucoup de chute à faire sur nos indices, plus en tout cas qu'en début 2007 :-)
On peut constater que la chute n'est pour l'instant que de 40% sur le CAC40. Lors de la bulle internet, moins grave d'après le consensus la chute avait été bien plus sévère.
Il nous reste donc encore beaucoup de chemin. Si cette crise est plus grave que les précédentes ont peut se dire qu'il faudra chuter encore plus que les fois dernières. Vraiment?
J'ai donc voulut voir la situation des entreprises en 2000-2001. J'ai commencé par Bouygues, un conglomérat (telecom, constructions, routes, TF1, ...). Le cours était pendant plus d'un an au dessus de 50€ et pendant plus de 3 ans au dessus de 30€.
En 2003 le groupe a fait un bénéfice de 1.34€ (contre 0.46 en 2000, puis progression linéaire. Soit un PER pour 50€ de 37 et de 22 sur le cours de 30€.
Le cours le plus bas a été de 22€ soit un PER de 16.
Bref, c'était cher et même à la fin c'est loin des soldes actuelles.
Mais un exemple n'est jamais représentatif, je me suis dit que Carrefour serait plus simple. J'ai encore entendu aujourd'hui qu'à l'époque Carrefour personne n'en voulait. Le BNPA 2000 était de 2 (ou de 1.5 dilue, mais soit). Et bien Carrefour, pendant 4 ans autour de cette crise valait plus de 50€. Soit un PER de 25. Pour une action qui n'était pas à la mode ...
Au plus bas de la crise le PER de Carrefour était de 17.
D'après boursorama, le PER de Bouygues est actuellement (sur les résultats 2007) de 7.5, il est prévu en dessous de 7 pourles prochaines années. Pour Carrefour, nous sommes sur 12.5 prévu en diminution faible les prochaines années.
Avant la crise on avait des PER à peu prêt double, soit 15 pour Bouygues et 25 pour Carrefour.
Cela ne fait toujours que deux sociétés, mais je pense qu'elles sont représentatives. Il n'y a donc pas de raisons qu'il y ait une chute aussi forte qu'en 2000 vu que les fondamentaux sont déjà beaucoup beaucoup moins valorisé. Les -20% de bénéfices que l'on attend en moyennes sont déjà impactées plusieurs fois sur les cours.
PS : Les taux OAT et Euribor 3 mois étaient grosso modo les mêmes. Pour Carrefour l'endettement est 2x plus faible à présent (gearing de 60% contre 120% en 2000).
PPS : Cet article explique donc que je pense que la situation est très bonne sur les valorisations. Néanmoins, cela ne dit malheureusement pas que cela va remonter. Aux US, en 48 et 53 (et probablement entre et un peu autour) les valorisations étaient encore (un petit peu) meilleures (donc des cours plus bas). Il parait qu'il s'est passé un truc entre 39 et 45 pour trouver des valorisations aussi basses. Sans doutes pas aussi grave que ce que nous vivons ;-).
Affichage des articles dont le libellé est analyse macro. Afficher tous les articles
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mardi 7 octobre 2008
mercredi 24 septembre 2008
Crise immobilière et impact sur Nexity et Orco
Natixis a fournit une analyse des marchés immobiliers mondiaux ici .
On y constate que les situations sont fortement contrastées selon les pays.
Pour Nexity qui est uniquement en France, il est prévu une stabilité des prix en 2008 et une baisse de 7.5% en 2009 et une chute des investissement résidentiel de 1.9% en 2008 et 3.1% en 2009. Cela me semble tout à fait supportable vu les niveaux de marge actuels.
Pour Orco qui se situe surtout en République Tchèque (surtout construction) et Allemagne (surtout location), la situation est au contraire plutôt bonne (mais plus exubérante). Pour la république tchèque, une hausse de plus de 6% cette année et presque 4% l'an prochain. Le tout est prévu avec des investissement résidentiels de plus de 10% pour les deux années. Bref, c'est dynamique. Pour l'allemagne, les prix sont prévus stables. Pour la Pologne (10% du portefeuille), la situation est très positive avec des prix en augmentation de 13.8% cette année et 8.5% l'an prochain. Seul la Hongrie (7%) est en territoire négatif avec des baisses de 8% cette année et 10% l'an prochain. La situation semble donc encore tout à fait positive.
On y constate que les situations sont fortement contrastées selon les pays.
Pour Nexity qui est uniquement en France, il est prévu une stabilité des prix en 2008 et une baisse de 7.5% en 2009 et une chute des investissement résidentiel de 1.9% en 2008 et 3.1% en 2009. Cela me semble tout à fait supportable vu les niveaux de marge actuels.
Pour Orco qui se situe surtout en République Tchèque (surtout construction) et Allemagne (surtout location), la situation est au contraire plutôt bonne (mais plus exubérante). Pour la république tchèque, une hausse de plus de 6% cette année et presque 4% l'an prochain. Le tout est prévu avec des investissement résidentiels de plus de 10% pour les deux années. Bref, c'est dynamique. Pour l'allemagne, les prix sont prévus stables. Pour la Pologne (10% du portefeuille), la situation est très positive avec des prix en augmentation de 13.8% cette année et 8.5% l'an prochain. Seul la Hongrie (7%) est en territoire négatif avec des baisses de 8% cette année et 10% l'an prochain. La situation semble donc encore tout à fait positive.
lundi 17 mars 2008
Le point sur la crise
On a eu droit aujourd'hui à une chute de 3.5% sur le CAC40. Encore une journée historique.
Il convient d'analyser le newsflow pour savoir le pourquoi de cette chute.
Bear Stern
La banque JPMorgan a racheté une autre banque (Bear Stern) pour une somme modique (env. 220M$). Même pas 1/5 du prix de son immeuble principal sur Wall Street. C'est aussi 90% de baisse par rapport à son dernier cours de bourse. Bear Stern était dans une situation catastrophique car elle n'avait plus d'argent liquide. Or chaque jours les banques ont besoin d'argent, ne serais-ce que pour le rendre aux gens à qui elle l'a emprunté.
Pour autant, ne plus avoir d'argent ne veut pas dire ne plus avoir de valeur. L'action de JPMorgan a pris 10% dans la journée soit un gain de presque 13Md$. Si on pense que les marchés sont efficients, ça veut tout simplement dire que JPMorgan a payé 5% de la valeur de Bear Stern (à noter que c'est assez efficient vu que JPMorgan l'a réellement acquis à 7% de son dernier cours de bourse).
On peut donc en conclure que malgré la journée catastrophique provoqué par la vente de Bear Stern, cette société n'a pas vraiment perdu de valeur ...
La bourse est donc vraiment étrange. On aurait pus penser que Bear Stern perdrait de sa valeur. Elle est gavée de 33Md$ de subprimes, n'a plus de liquidité (certes c'est réglé par JPMorgan maintenant, mais ça reste un problème). Pourtant elle ne perds rien, par contre elle fait perdre par ricochet 9% sur Natixis, une banque qui n'a plus beaucoup de subprime, qui a plein de cash, des actionnaires solides ... on est en droit de se demander.
PS : JPMorgan a gagné 10% quand les banques US ont perdu 10%. On pourrait donc y voir une surperformance de +20% de JPMorgan sur le reste du marché.
Sur les actions de la FED
La FED de sont côté a baissé encore le loyer de l'argent de 0.25% à 3.25%. Elle devrait encore le baisser dans la journée de mardi. Certains anticipent 1% de baisse. On verra.
La FED a aussi décider de prêter plus facilement à des établissements qui d'habitude n'y ont pas droit. Elle accepte désormais aussi pratiquement tout et n'importe quoi (enfin ayant une bonne note des agences de notations) comme garantie.
Elle fait donc son maximum pour que l'argent circule et qu'on ne se retrouve plus avec un autre Bear Stern. Le marché a interprété ce geste comme une preuve que l'économie va vraiment mal.
Etat des fondamentaux
Le premier chiffre que je suis allé voir est le taux de chômage aux USA. Il est un peu en dessous de 5%. Voici le graphe long terme :
Lors de la crise de 2001 à partir du point le plus bas, le taux de chômage a gagné 1% en 6 mois. Sur la crise des subprime, il en gagne à peu prêt 0.5% en 1 an. De même sur les crises précédentes, la hausse a été plus forte.
Aujourd'hui (enfin hier) une filiale de Vinci a réussit à obtenir un prêt de 600 millions sur 10 ans (une partie est même sur 35 ans), cela montre bien que la liquidité n'est pas complètement morte.
De même, Air France rachète Alitalia. Microsoft rachète Yahoo. On prête même à la BNP des intentions de prendre la Société Générale, et cette fois-ci pas pour 2$, mais pour 100€ soit une prime de 60% sur le cours de bourse actuel. Bref les marchés ont peurs, mais les entreprises toujours pas.
Voici un graphique qui représente l'appétence des insiders (littéralement "les gens de dedans"), i.e. des cadres des entreprises. Des gens dont on peut penser qu'il savent un peu si leur entreprise va bien ou mal.
Depuis 2004, il n'y a jamais eu autant d'achats de la part des insiders.
De plus, pour avoir plus ou moins suivis les résultats de pas mal d'entreprises (plus françaises) de 2007, il en ressort que la moyenne de progression des bénéfices est bien positive. Les entreprises faisaient beaucoup d'argent en 2006 et elles en ont fait encore plus en 2007. On verra bientôt le T1 de 2008. S'il y a une crise grave, il devrait être impacté.
Je reste donc confiant, on vit certes une crise, mais elle n'est en aucun cas un véritable catastrophe. Du moins pas pour le moment et il manque des argument pour le démontrer.
Au niveau de l'allocation
Depuis de l'année, des tendances intéressantes ont commencée à prendre forme. Tout d'abord, les foncières, qui avaient bien souffertes en 2007, ont de très bonnes performances. AGF Foncier par exemple est à -4%, une broutille comparé au -15% du CAC40 (à date comparable).
A contrario, les marchés émergents commence à donner des signes de faiblesses. Carmignac Emergents se situe à -20% sur 2008, avec le résultat d'aujourd'hui on tombera sous -25%. Il y a donc une logique sur les marchés. Ce qui a beaucoup baissé commence à moins baisser et inversement. Je continue de penser que les émergents vont sérieusement boire la tasse cette année.
Enfin, les matières premières continuent de monter. C'est bien normal. D'un coté les investisseurs quittent les actions, une partie de ce flux va sur du monétaires. Mais les gains seront faibles. Une autre partie va sur les obligations d'états. En effet quand les actions baissent, les obligations montent. Intrinsèquement, les obligations ne rapportent plus grand chose, mais personne ne semble avoir remarqué (3.92% sur 10 ans pour la France). En effet l'inflation est autour de 3% et beaucoup de gens pensent que ça va monter. Plus malin certains jouent les matières premières, pétrole et or. Vu la progression des cours, ils sont nombreux. Sauf que les spéculateur ne font rien de leur pétrole. On crée donc artificiellement une quantité de pétrole qui n'est pas utilisée. Bien sur, si plus aucun spéculateur n'achète, les cours retomberons au prix "normal", i.e. régit par l'offre et la demande des industriels. Je ne connais pas le cours que devrait avoir le pétrole sans les spéculateurs, mais je doute que même dans 3 ans il soit à 110$.
Conclusion
Je crois donc qu'on vit un moment de grand n'importe quoi. Tout le monde a peur que quelque chose de très très grave se produise. Pour l'instant, il ne se passe rien. Cela pourrait arriver, mais pour l'instant on en est pas encore là.
Il convient d'analyser le newsflow pour savoir le pourquoi de cette chute.
Bear Stern
La banque JPMorgan a racheté une autre banque (Bear Stern) pour une somme modique (env. 220M$). Même pas 1/5 du prix de son immeuble principal sur Wall Street. C'est aussi 90% de baisse par rapport à son dernier cours de bourse. Bear Stern était dans une situation catastrophique car elle n'avait plus d'argent liquide. Or chaque jours les banques ont besoin d'argent, ne serais-ce que pour le rendre aux gens à qui elle l'a emprunté.
Pour autant, ne plus avoir d'argent ne veut pas dire ne plus avoir de valeur. L'action de JPMorgan a pris 10% dans la journée soit un gain de presque 13Md$. Si on pense que les marchés sont efficients, ça veut tout simplement dire que JPMorgan a payé 5% de la valeur de Bear Stern (à noter que c'est assez efficient vu que JPMorgan l'a réellement acquis à 7% de son dernier cours de bourse).
On peut donc en conclure que malgré la journée catastrophique provoqué par la vente de Bear Stern, cette société n'a pas vraiment perdu de valeur ...
La bourse est donc vraiment étrange. On aurait pus penser que Bear Stern perdrait de sa valeur. Elle est gavée de 33Md$ de subprimes, n'a plus de liquidité (certes c'est réglé par JPMorgan maintenant, mais ça reste un problème). Pourtant elle ne perds rien, par contre elle fait perdre par ricochet 9% sur Natixis, une banque qui n'a plus beaucoup de subprime, qui a plein de cash, des actionnaires solides ... on est en droit de se demander.
PS : JPMorgan a gagné 10% quand les banques US ont perdu 10%. On pourrait donc y voir une surperformance de +20% de JPMorgan sur le reste du marché.
Sur les actions de la FED
La FED de sont côté a baissé encore le loyer de l'argent de 0.25% à 3.25%. Elle devrait encore le baisser dans la journée de mardi. Certains anticipent 1% de baisse. On verra.
La FED a aussi décider de prêter plus facilement à des établissements qui d'habitude n'y ont pas droit. Elle accepte désormais aussi pratiquement tout et n'importe quoi (enfin ayant une bonne note des agences de notations) comme garantie.
Elle fait donc son maximum pour que l'argent circule et qu'on ne se retrouve plus avec un autre Bear Stern. Le marché a interprété ce geste comme une preuve que l'économie va vraiment mal.
Etat des fondamentaux
Le premier chiffre que je suis allé voir est le taux de chômage aux USA. Il est un peu en dessous de 5%. Voici le graphe long terme :
Lors de la crise de 2001 à partir du point le plus bas, le taux de chômage a gagné 1% en 6 mois. Sur la crise des subprime, il en gagne à peu prêt 0.5% en 1 an. De même sur les crises précédentes, la hausse a été plus forte.
Aujourd'hui (enfin hier) une filiale de Vinci a réussit à obtenir un prêt de 600 millions sur 10 ans (une partie est même sur 35 ans), cela montre bien que la liquidité n'est pas complètement morte.
De même, Air France rachète Alitalia. Microsoft rachète Yahoo. On prête même à la BNP des intentions de prendre la Société Générale, et cette fois-ci pas pour 2$, mais pour 100€ soit une prime de 60% sur le cours de bourse actuel. Bref les marchés ont peurs, mais les entreprises toujours pas.
Voici un graphique qui représente l'appétence des insiders (littéralement "les gens de dedans"), i.e. des cadres des entreprises. Des gens dont on peut penser qu'il savent un peu si leur entreprise va bien ou mal.
Depuis 2004, il n'y a jamais eu autant d'achats de la part des insiders.
De plus, pour avoir plus ou moins suivis les résultats de pas mal d'entreprises (plus françaises) de 2007, il en ressort que la moyenne de progression des bénéfices est bien positive. Les entreprises faisaient beaucoup d'argent en 2006 et elles en ont fait encore plus en 2007. On verra bientôt le T1 de 2008. S'il y a une crise grave, il devrait être impacté.
Je reste donc confiant, on vit certes une crise, mais elle n'est en aucun cas un véritable catastrophe. Du moins pas pour le moment et il manque des argument pour le démontrer.
Au niveau de l'allocation
Depuis de l'année, des tendances intéressantes ont commencée à prendre forme. Tout d'abord, les foncières, qui avaient bien souffertes en 2007, ont de très bonnes performances. AGF Foncier par exemple est à -4%, une broutille comparé au -15% du CAC40 (à date comparable).
A contrario, les marchés émergents commence à donner des signes de faiblesses. Carmignac Emergents se situe à -20% sur 2008, avec le résultat d'aujourd'hui on tombera sous -25%. Il y a donc une logique sur les marchés. Ce qui a beaucoup baissé commence à moins baisser et inversement. Je continue de penser que les émergents vont sérieusement boire la tasse cette année.
Enfin, les matières premières continuent de monter. C'est bien normal. D'un coté les investisseurs quittent les actions, une partie de ce flux va sur du monétaires. Mais les gains seront faibles. Une autre partie va sur les obligations d'états. En effet quand les actions baissent, les obligations montent. Intrinsèquement, les obligations ne rapportent plus grand chose, mais personne ne semble avoir remarqué (3.92% sur 10 ans pour la France). En effet l'inflation est autour de 3% et beaucoup de gens pensent que ça va monter. Plus malin certains jouent les matières premières, pétrole et or. Vu la progression des cours, ils sont nombreux. Sauf que les spéculateur ne font rien de leur pétrole. On crée donc artificiellement une quantité de pétrole qui n'est pas utilisée. Bien sur, si plus aucun spéculateur n'achète, les cours retomberons au prix "normal", i.e. régit par l'offre et la demande des industriels. Je ne connais pas le cours que devrait avoir le pétrole sans les spéculateurs, mais je doute que même dans 3 ans il soit à 110$.
Conclusion
Je crois donc qu'on vit un moment de grand n'importe quoi. Tout le monde a peur que quelque chose de très très grave se produise. Pour l'instant, il ne se passe rien. Cela pourrait arriver, mais pour l'instant on en est pas encore là.
vendredi 25 janvier 2008
A propos des couvertures
Qu'est-ce qu'une couverture? Est-ce que les fonds dit "couverts" sont intéressants?
Définition d'une couverture
Il s'agit d'une protection de portefeuille. Imaginons que vous ayez un portefeuille investi sur l'indice CAC40 à 100%. Si le CAC40 gagne 1%, vous gagnez 1%. Inversement, si le CAC40 perd 1%, vous perdez 1%.
Maintenant, considérons une couverture de 50% de votre portefeuille sur le CAC40. Cela revient à dire que vous vendez du CAC40 pour 50% de votre portefeuille. Si le CAC40 baisse de -1%, vous perdez -1% sur votre exposition classique au CAC mais vous gagnez 50% soit 0.5% grâce à votre couverture. Le solde est donc un perte de 0.5%. En fait votre exposition au CAC40 est de 100%-50% = 50%. Vous ferez la moitié des performance du CAC40.
Sur cet exemple, cela ne sert bien sur à rien de se couvrir, autant être exposé au CAC40 qu'à 50% et d'utiliser une monétaire pour les 50% restant.
Non l'intérêt c'est quand dans votre portefeuille (ou celui de votre fond) vous n'avez pas le CAC40. Imaginons un panier de fond représenté par un indice SP (pour Super Portefeuille). SP contient des concurrents des sociétés du CAC40 qui jouissent d'une croissance plus forte. Tous les ans, ces sociétés ont un bénéfice supérieur aux sociétés du CAC40 qui leur font gagner 1% de performance boursière par an. Mathématiquement, dans un marché parfait, la performance boursière annuelle de SP peut s'écrire :
perf(SP) = perf(CAC) + 1%
Si le CAC40 fait 10%, notre portefeuille SP fait 11%.
Si le CAC40 fait -10%, notre portefeuille SP fait -9%
On peut dire que perf(SP) est une fonction linéaire de perf(CAC40). Si on généralise on peut écrire :
perf(SP) = beta * perf(CAC) + alpha
où le beta est un coefficient de multiplication des performance du CAC40 (à la hausse et à la baisse) et alpha est un coefficient de performance pure de SP. Plus le gérant sera bon et choisira les bonnes sociétés, plus alpha sera grand. Plus le gérant prendra des risques et des sociétés qui amplifient le mouvement du CAC40 plus beta sera grand.
Prenons le cas des fonds de performance absolu. La plupart cherchent à avoir un beta nul et un alpha grand. En bref, de délivrer tous les ans une performance positive et qui ne soit pas dépendante du CAC40. Pour cela, il faut un portefeuille SP qui soit avec un beta = 1 et un alpha positif par exemple 8%. De plus on prend une couverture à 100% du portefeuille sur le CAC40 qui est donc un portefeuille avec un alpha de 0 et un beta de -1. On a donc :
perf(SP) = 1 * perf(CAC) + 8%
perf(Couverture) = -1 * perf(CAC40)
On obtient donc comme performance annuelle :
perf(Fond) = perf(SP) + perf(Couverture) = 8 %
On est donc indépendant de l'évolution générale des actions.
Applications aux fonds
On distingue 2 catégories de fonds utilisant des couvertures :
De toute évidence le système a une faille. Nous allons voir laquelle.
Le problème des couvertures
L'erreur que nous avons commise c'est de considérer que notre portefeuille SP était proche du CAC40 en terme de composition. Ce qui n'est pas vrai pour les fonds cités. Richelieu Spécial, par exemple, contient pas mal de sociétés de type value ayant des capitalisation variables. Le CAC40, quand à lui, n'a pas que des actions values et n'est composé que des plus grosses capitalisation.
Ce qui devait être une protection n'en est en fait pas une. On peut considérer qu'il s'agit plus d'une position d'arbitrage. On prend le pari que le portefeuille fera mieux que le CAC40. Cela a très bien fonctionné pour ces fonds. Mais en fait, si on considère un fond plus proche de l'indice CAC Mid et Small (plus faibles capitalisation que le CAC40) que du CAC 40 et couvert sur le CAC40 il n'était pas dur de gagner. Le graphe ci-dessous l'illustre (en noir l'indice CAC Small et Mid et en rouge le CAC40) :
En gros, un fond lancé entre 1999 et 2001 étant proche de l'indice CAC Small et Mid, couvert à 100% sur l'indice CAC40 aurait fait à fin 2004, 50% de performance. A fin 2005, il aurait eu 60% de performance. Si l'on soustrait les deux graphes (pour obtenir la performance du fond CAC40 - CAC Mid et Small), on constate bien que l'écart est très proche d'une fonction avec un beta quasi-nul et d'un alpha entre 0% et 10% selon les dates.
Facile n'est-ce pas?
Malheureusement depuis les subprimes, les actions qui sur-performent le CAC40 ne sont plus les mêmes et ces fonds se prennent donc un retour de bâton.
La solution
Nous avons donc vu que se couvrir sur le CAC40 quand notre portefeuille ne ressemble pas au CAC40 ne consiste pas tant à se faire une protection, mais plutôt à faire un pari, celui que notre portefeuille sera plus rentable que le CAC40.
Carmignac, par son expert en couverture Frédéric Leroux, a été le premier à changer de stratégie, cf le rapport du 2e trimestre 2007 :
Notre couverture par la vente des indices sur des grandes capitalisations européennes (DJ Eurostoxx 50 ou l’indice allemand DAX) s’est révélée pertinente ces dernières années car les très grandes valeurs ont sous-performé les autres segments du marché. Cependant, l’écart qui s’est créé entre les valorisations des grandes capitalisations et celles des valeurs moyennes nous porte à croire que ce positionnement sera moins créateur de valeur et nous a conduits à adapter la structure de nos couvertures. Le Fonds est désormais couvert sur les marchés britannique, suisse et suédois qui reflètent mieux la structure de notre portefeuille, ainsi que sur un panier d’indices de valeurs moyennes. Mise en oeuvre à la fin du trimestre, notre nouvelle stratégie de couverture s’avère efficace.
Depuis ses plus bas d'Août, ce fond est positif, en progression de 3.4% (au 22/01/08). La majorité des fonds actions Europe sont nettement négatifs sur cette période. Le beta est quand à lui très faible.
Je pense que tous les gérants vont se mettre à utiliser des couvertures plus proches de leur portefeuille. La gestion de ces dernières années était plus proche de la gestion long/short que d'une réelle couverture.
Utiliser un fond à couverture revient donc à faire confiance au gérant non plus seulement sur les actions, mais aussi sur sa gestion de la couverture. Une couverture conduit à réduire le risque action et augmente le risque gérant.
Définition d'une couverture
Il s'agit d'une protection de portefeuille. Imaginons que vous ayez un portefeuille investi sur l'indice CAC40 à 100%. Si le CAC40 gagne 1%, vous gagnez 1%. Inversement, si le CAC40 perd 1%, vous perdez 1%.
Maintenant, considérons une couverture de 50% de votre portefeuille sur le CAC40. Cela revient à dire que vous vendez du CAC40 pour 50% de votre portefeuille. Si le CAC40 baisse de -1%, vous perdez -1% sur votre exposition classique au CAC mais vous gagnez 50% soit 0.5% grâce à votre couverture. Le solde est donc un perte de 0.5%. En fait votre exposition au CAC40 est de 100%-50% = 50%. Vous ferez la moitié des performance du CAC40.
Sur cet exemple, cela ne sert bien sur à rien de se couvrir, autant être exposé au CAC40 qu'à 50% et d'utiliser une monétaire pour les 50% restant.
Non l'intérêt c'est quand dans votre portefeuille (ou celui de votre fond) vous n'avez pas le CAC40. Imaginons un panier de fond représenté par un indice SP (pour Super Portefeuille). SP contient des concurrents des sociétés du CAC40 qui jouissent d'une croissance plus forte. Tous les ans, ces sociétés ont un bénéfice supérieur aux sociétés du CAC40 qui leur font gagner 1% de performance boursière par an. Mathématiquement, dans un marché parfait, la performance boursière annuelle de SP peut s'écrire :
perf(SP) = perf(CAC) + 1%
Si le CAC40 fait 10%, notre portefeuille SP fait 11%.
Si le CAC40 fait -10%, notre portefeuille SP fait -9%
On peut dire que perf(SP) est une fonction linéaire de perf(CAC40). Si on généralise on peut écrire :
perf(SP) = beta * perf(CAC) + alpha
où le beta est un coefficient de multiplication des performance du CAC40 (à la hausse et à la baisse) et alpha est un coefficient de performance pure de SP. Plus le gérant sera bon et choisira les bonnes sociétés, plus alpha sera grand. Plus le gérant prendra des risques et des sociétés qui amplifient le mouvement du CAC40 plus beta sera grand.
Prenons le cas des fonds de performance absolu. La plupart cherchent à avoir un beta nul et un alpha grand. En bref, de délivrer tous les ans une performance positive et qui ne soit pas dépendante du CAC40. Pour cela, il faut un portefeuille SP qui soit avec un beta = 1 et un alpha positif par exemple 8%. De plus on prend une couverture à 100% du portefeuille sur le CAC40 qui est donc un portefeuille avec un alpha de 0 et un beta de -1. On a donc :
perf(SP) = 1 * perf(CAC) + 8%
perf(Couverture) = -1 * perf(CAC40)
On obtient donc comme performance annuelle :
perf(Fond) = perf(SP) + perf(Couverture) = 8 %
On est donc indépendant de l'évolution générale des actions.
Applications aux fonds
On distingue 2 catégories de fonds utilisant des couvertures :
- les fonds actions couverts : avec une couverture variable
- les fonds à performance absolu : avec une couverture toujours de l'ordre de 100%
- Les fonds Richelieu dont le plus connu Richelieu Spécial
- Carmignac Investissement Latitude
- Carmignac Euro-Patrimoine
- Champlain Sérénité
- Sycomore L/S Conservative
De toute évidence le système a une faille. Nous allons voir laquelle.
Le problème des couvertures
L'erreur que nous avons commise c'est de considérer que notre portefeuille SP était proche du CAC40 en terme de composition. Ce qui n'est pas vrai pour les fonds cités. Richelieu Spécial, par exemple, contient pas mal de sociétés de type value ayant des capitalisation variables. Le CAC40, quand à lui, n'a pas que des actions values et n'est composé que des plus grosses capitalisation.
Ce qui devait être une protection n'en est en fait pas une. On peut considérer qu'il s'agit plus d'une position d'arbitrage. On prend le pari que le portefeuille fera mieux que le CAC40. Cela a très bien fonctionné pour ces fonds. Mais en fait, si on considère un fond plus proche de l'indice CAC Mid et Small (plus faibles capitalisation que le CAC40) que du CAC 40 et couvert sur le CAC40 il n'était pas dur de gagner. Le graphe ci-dessous l'illustre (en noir l'indice CAC Small et Mid et en rouge le CAC40) :
En gros, un fond lancé entre 1999 et 2001 étant proche de l'indice CAC Small et Mid, couvert à 100% sur l'indice CAC40 aurait fait à fin 2004, 50% de performance. A fin 2005, il aurait eu 60% de performance. Si l'on soustrait les deux graphes (pour obtenir la performance du fond CAC40 - CAC Mid et Small), on constate bien que l'écart est très proche d'une fonction avec un beta quasi-nul et d'un alpha entre 0% et 10% selon les dates.
Facile n'est-ce pas?
Malheureusement depuis les subprimes, les actions qui sur-performent le CAC40 ne sont plus les mêmes et ces fonds se prennent donc un retour de bâton.
La solution
Nous avons donc vu que se couvrir sur le CAC40 quand notre portefeuille ne ressemble pas au CAC40 ne consiste pas tant à se faire une protection, mais plutôt à faire un pari, celui que notre portefeuille sera plus rentable que le CAC40.
Carmignac, par son expert en couverture Frédéric Leroux, a été le premier à changer de stratégie, cf le rapport du 2e trimestre 2007 :
Notre couverture par la vente des indices sur des grandes capitalisations européennes (DJ Eurostoxx 50 ou l’indice allemand DAX) s’est révélée pertinente ces dernières années car les très grandes valeurs ont sous-performé les autres segments du marché. Cependant, l’écart qui s’est créé entre les valorisations des grandes capitalisations et celles des valeurs moyennes nous porte à croire que ce positionnement sera moins créateur de valeur et nous a conduits à adapter la structure de nos couvertures. Le Fonds est désormais couvert sur les marchés britannique, suisse et suédois qui reflètent mieux la structure de notre portefeuille, ainsi que sur un panier d’indices de valeurs moyennes. Mise en oeuvre à la fin du trimestre, notre nouvelle stratégie de couverture s’avère efficace.
Depuis ses plus bas d'Août, ce fond est positif, en progression de 3.4% (au 22/01/08). La majorité des fonds actions Europe sont nettement négatifs sur cette période. Le beta est quand à lui très faible.
Je pense que tous les gérants vont se mettre à utiliser des couvertures plus proches de leur portefeuille. La gestion de ces dernières années était plus proche de la gestion long/short que d'une réelle couverture.
Utiliser un fond à couverture revient donc à faire confiance au gérant non plus seulement sur les actions, mais aussi sur sa gestion de la couverture. Une couverture conduit à réduire le risque action et augmente le risque gérant.
samedi 19 janvier 2008
Chute des Smalls et Mids Caps
Les capitalisation petites et moyennes sont sous pressions depuis quelques mois (-25/30% depuis 6 mois au 16 Janvier) et plus spécialement depuis de début de l'année (-12% en moyenne au 16 Janvier). L'explication communément admise est que la chute des cours serait due à des ventes massives de fonds à cause de retrait de clients, mais d'autre peuvent exister par exemple :
Voici donc l'évolution du nombre de part du 31/12/07 au 17/12/07 pour quelques fonds spécialisés petites capitalisations :
Performance Avenir -3%
Echiquier Agenor -7%
RP Sélection Mid Caps -6%
Axa France Small Caps -6%
SGAM Invest France Small Caps -3%
BNP Parisbas Small Caps Euroland -22%
Voici la même évolution, mais en partant du plus haut de 2007 :
Performance Avenir -28%
Echiquier Agenor -20%
RP Sélection Mid Caps -15%
Axa France Small Caps -22%
SGAM Invest France Small Caps -10%
BNP Parisbas Small Caps Euroland -27%
Pour les autres fonds (big caps) la situation est beaucoup plus contrastée, ayant regardé beaucoup de fonds, pondérant plus ou moins par leur encours, on peut estimer que la chute est bien moins sévère, d'autant que de nombreux fonds de banques indiciels ont un nombre de parts assez stable.
On peut d'ailleurs voir une corrélation assez forte entre la chute des cours et la chute du nombre de parts. Il est néanmoins difficile de dire lequel précède l'autre. Partons de l'hypothèse que la chute du nombre de parts augmente la pression vendeuse et, ainsi, augmente la chute des cours.
Plusieurs questions me viennent à l'esprit :
Pour répondre à la première question, j'ai regardé les historiques pour se donner un ordre d'idée de ce qui arrive.
Premier exemple, Axa France Small Cap, entre fin Août et fin Septembre 2001, il perd 10% de ses parts pour une forte chute de 27% (RP Sélection Mid Caps perd 20% de parts et 17% de performance).
Deuxième exemple, lors de la correction de 2006, RP Sélection Mid Caps perd 20% de parts (très peu lors de la chute, mais plutôt lors du rebond moins franc des mid caps), Axa en perds 12% dans les mêmes conditions.
Enfin en 1999 on peut noter une perte de 16% des parts sur Axa pour une chute de 2% sur une durée de quelques mois.
Que peut-on en conclure? Que l'on assiste à un retrait de parts assez important mais pas non plus unique dans l'histoire, on peut notamment faire le lien avec 2001 qui a été bien plus violent (ne prenant qu'un mois).
Je pense donc qu'il convient de ne pas trop attacher d'importances aux flux mais d'analyser les fondamentaux et les perspectives de ces sociétés. Financière de Champlain annonce un PER 2008 médian de 11.6 sur Performance Avenir et une croissance médiane de +23%. Echiquier Agenor a un PER 2007 moyen de 14. Sélection Action Rendement annonçait fin décembre un PER 2008 pour le CAC40 à 13 (donc 12 actuellement). Il faudrait donc une croissance des sociétés d'Echiquier Agenor de +16% cette année, objectif qui semble atteignable d'après le sentiment des gérants (le consensus sur le CAC40 semble être de +15%).
On le voit, la prime aux capitalisations faibles a disparue. La question est de savoir si les faibles capitalisations auront une croissance plus importante que les grosses capitalisations. Théoriquement, les small caps ayant plus de sociétés de croissance que les big caps, la réponse devrait être oui. Pour ma part, je penche pour une croissance du CAC40 assez faible (5%?) contre une croissance des mid caps supérieure à 10%. Donc si je veux investir sur l'europe, ce sera au travers de fonds de faibles capitalisations.
- Peur du risque de liquidité
- Pondération plus importantes de sociétés cycliques dans les faibles capitalisations
- Difficulté plus grande des faibles capitalisation pour se financer
Voici donc l'évolution du nombre de part du 31/12/07 au 17/12/07 pour quelques fonds spécialisés petites capitalisations :
Performance Avenir -3%
Echiquier Agenor -7%
RP Sélection Mid Caps -6%
Axa France Small Caps -6%
SGAM Invest France Small Caps -3%
BNP Parisbas Small Caps Euroland -22%
Voici la même évolution, mais en partant du plus haut de 2007 :
Performance Avenir -28%
Echiquier Agenor -20%
RP Sélection Mid Caps -15%
Axa France Small Caps -22%
SGAM Invest France Small Caps -10%
BNP Parisbas Small Caps Euroland -27%
Pour les autres fonds (big caps) la situation est beaucoup plus contrastée, ayant regardé beaucoup de fonds, pondérant plus ou moins par leur encours, on peut estimer que la chute est bien moins sévère, d'autant que de nombreux fonds de banques indiciels ont un nombre de parts assez stable.
On peut d'ailleurs voir une corrélation assez forte entre la chute des cours et la chute du nombre de parts. Il est néanmoins difficile de dire lequel précède l'autre. Partons de l'hypothèse que la chute du nombre de parts augmente la pression vendeuse et, ainsi, augmente la chute des cours.
Plusieurs questions me viennent à l'esprit :
- Jusqu'où la chute du nombre de parts peut-elle aller?
- Peut-on modéliser ce flux pour déduire les sociétés (ou les secteurs pour les fonds) qui voient leurs cours baisser à cause de cet effet de flux?
- Ce flux est-il vraiment sans fondements ou est-il le résultat d'une prévision négative sur les sociétés de ces fonds?
- Les parts "perdues" reviendront-elles?
Pour répondre à la première question, j'ai regardé les historiques pour se donner un ordre d'idée de ce qui arrive.
Premier exemple, Axa France Small Cap, entre fin Août et fin Septembre 2001, il perd 10% de ses parts pour une forte chute de 27% (RP Sélection Mid Caps perd 20% de parts et 17% de performance).
Deuxième exemple, lors de la correction de 2006, RP Sélection Mid Caps perd 20% de parts (très peu lors de la chute, mais plutôt lors du rebond moins franc des mid caps), Axa en perds 12% dans les mêmes conditions.
Enfin en 1999 on peut noter une perte de 16% des parts sur Axa pour une chute de 2% sur une durée de quelques mois.
Que peut-on en conclure? Que l'on assiste à un retrait de parts assez important mais pas non plus unique dans l'histoire, on peut notamment faire le lien avec 2001 qui a été bien plus violent (ne prenant qu'un mois).
Je pense donc qu'il convient de ne pas trop attacher d'importances aux flux mais d'analyser les fondamentaux et les perspectives de ces sociétés. Financière de Champlain annonce un PER 2008 médian de 11.6 sur Performance Avenir et une croissance médiane de +23%. Echiquier Agenor a un PER 2007 moyen de 14. Sélection Action Rendement annonçait fin décembre un PER 2008 pour le CAC40 à 13 (donc 12 actuellement). Il faudrait donc une croissance des sociétés d'Echiquier Agenor de +16% cette année, objectif qui semble atteignable d'après le sentiment des gérants (le consensus sur le CAC40 semble être de +15%).
On le voit, la prime aux capitalisations faibles a disparue. La question est de savoir si les faibles capitalisations auront une croissance plus importante que les grosses capitalisations. Théoriquement, les small caps ayant plus de sociétés de croissance que les big caps, la réponse devrait être oui. Pour ma part, je penche pour une croissance du CAC40 assez faible (5%?) contre une croissance des mid caps supérieure à 10%. Donc si je veux investir sur l'europe, ce sera au travers de fonds de faibles capitalisations.
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