J'attendrais tous les résultats 2008 pour faire le point, mais voici déjà les chiffres d'affaires de certaines sociétés du portefeuille. Il est surtout intéressant d'observer le T4 de 2008.
Attention ce sont des chiffres d'affaire et non les résultats (sauf indication). Ils sont classés par pondération dans le portefeuille.
Rallye (holding de Casino) 5% : +8.9% T4/T4 et +14.4% 2008/2007. La progression sur les 8 derniers trimestre semble + ou - linéaire. Le résultat net sera négatif à cause des dépréciations, mais le résultat récurent (i.e. la part de casino), devrait rester stable ou augmenter. Go Sport est toujours une source de perte (heureusement sans grande importance).
STS Group 2% : résultat net de +41%, chiffre d'affaire +48%. Visibilité réduite pour la suite, on verra.
Business & Decision 1.5% : +20% 2008/2007, c'était +24% sur 9M. C'est +10% T4/T4. Petit fléchissement de la croissance donc. A vérifier le faible taux de marge opérationnelle qui est prévu sur 2008.
Des résultats assez bon, mais ne représentant finalement que 8% du portefeuille et correspondant surtout au chiffre d'affaire.
lundi 2 février 2009
mardi 16 décembre 2008
Quelques nouvelles
La macro
La crise poursuit son chemin. Au niveau macro, pas grand chose à dire, tout va mal. On peut noter par contre un article dans Challenge (une traduction d'un article de The Economist) qui explique que les prévisions de croissances pour l'asie, même révisées n'avaient rien à voir avec la récessions qu'ils ont connus en 1997. En europe on est un peu moins dans le flou, les mauvais chiffres pleuvent, le chômage va monter, les taux chutent très rapidement sur des craintes de déflations.
Obligations high yield
Un élement qui me semble intéressant, est la chute sans fin des obligations high yield depuis octobre. On est sur des chutes similaires avec celle des indices actions, ce qui induit des rendement de plus de 20%. Il me semble qu'il y a donc là à nouveau une opportunitée. On a une probabilité plus grande de toucher son coupons, et le porteur d'obligation est servit avant le porteur d'action en cas de défaut de l'entreprise.
Nexity
Les Caisses d'Épargnes sont entrées en négociation avec Nexity pour racheter la part de Nexity dans le Crédit Foncier de France (CFF). L'opération semble devoir se dérouler début 2009 et au niveau des fonds propres soit 500 M€ en numéraire. Nexity a annoncé vouloir utiliser ce cash pour réduire sa dette (donc de 700 M€ à 200 M€). Cela aurait pour effet de passer la valeur d'entreprise (VE = valorisation boursière + dette nette) de 1200 M€ à 700M€, soit une division par 2 de cette valeur. La possibilité de saisir des opportunités a aussi été avancée. Cette opération est donc très positive pour le porteur d'action de Nexity car un rachat de Crédit Foncier au niveau des fonds propre est très généreux, Nexity se cotant largement sous les fonds propres.
Si la totalité est dédiée à la dette, il ne restera plus que des remboursements avec des maturités > 2013 ... de quoi voir venir.
Ofi Private Equity Capital
Ofi Private Equity Capital a réussit à émettre des obligations de durée 5 années à 7.25% (puis 8.25%). C'est une bonne nouvelle vu la difficulté actuellement pour avoir des financements et la décote de Ofi PEC qui doit faire peur.
On peut aussi noter la réussite de l'OPA sur Léon de Bruxelles.
Reste qu'Ofi PEC grossit en effectif. Il faudra vérifier à l'année prochaine les coûts en proportion de l'ANR que cela engendre.
La crise poursuit son chemin. Au niveau macro, pas grand chose à dire, tout va mal. On peut noter par contre un article dans Challenge (une traduction d'un article de The Economist) qui explique que les prévisions de croissances pour l'asie, même révisées n'avaient rien à voir avec la récessions qu'ils ont connus en 1997. En europe on est un peu moins dans le flou, les mauvais chiffres pleuvent, le chômage va monter, les taux chutent très rapidement sur des craintes de déflations.
Obligations high yield
Un élement qui me semble intéressant, est la chute sans fin des obligations high yield depuis octobre. On est sur des chutes similaires avec celle des indices actions, ce qui induit des rendement de plus de 20%. Il me semble qu'il y a donc là à nouveau une opportunitée. On a une probabilité plus grande de toucher son coupons, et le porteur d'obligation est servit avant le porteur d'action en cas de défaut de l'entreprise.
Nexity
Les Caisses d'Épargnes sont entrées en négociation avec Nexity pour racheter la part de Nexity dans le Crédit Foncier de France (CFF). L'opération semble devoir se dérouler début 2009 et au niveau des fonds propres soit 500 M€ en numéraire. Nexity a annoncé vouloir utiliser ce cash pour réduire sa dette (donc de 700 M€ à 200 M€). Cela aurait pour effet de passer la valeur d'entreprise (VE = valorisation boursière + dette nette) de 1200 M€ à 700M€, soit une division par 2 de cette valeur. La possibilité de saisir des opportunités a aussi été avancée. Cette opération est donc très positive pour le porteur d'action de Nexity car un rachat de Crédit Foncier au niveau des fonds propre est très généreux, Nexity se cotant largement sous les fonds propres.
Si la totalité est dédiée à la dette, il ne restera plus que des remboursements avec des maturités > 2013 ... de quoi voir venir.
Ofi Private Equity Capital
Ofi Private Equity Capital a réussit à émettre des obligations de durée 5 années à 7.25% (puis 8.25%). C'est une bonne nouvelle vu la difficulté actuellement pour avoir des financements et la décote de Ofi PEC qui doit faire peur.
On peut aussi noter la réussite de l'OPA sur Léon de Bruxelles.
Reste qu'Ofi PEC grossit en effectif. Il faudra vérifier à l'année prochaine les coûts en proportion de l'ANR que cela engendre.
mardi 2 décembre 2008
De la valeur des actions
Voici un tableau qui contient pour chacune de mes lignes actions du portefeuille le ratio de la valeur (fonds propres ou actif net réactualisé selon, dernière valeur connue) sur le prix (cours de l'action), de même avec le bénéfice net par action 2007 et avec le dividende versé cette année.
On constate qu'il n'y a aucune valeur qui se négocie à un prix inférieurs aux fonds propres. On peut noter Veolia et Scor qui sont proches de leur valeur, ces groupes étant particulièrement en bonne santé. STS Group est une entreprise de croissance.
À l'opposé, nous avons l'immobilier avec Orco qui a une valeur de 12x le cours de bourse, Nexity 5x et Gecimed 4x. Les sociétés d'investissement se traitent entre 2x et 3x l'actif net (Wendel utilise les fonds propres dans ce tableau).
On notera qu'avec le bénéfice de 2007, le cours offre des rendements du bénéfice d'au minimum 10%. Historiquement plus stable, le dividende moyen pondéré du portefeuille est à 10%. Il faut néanmoins réduire la part de Nexity dont le dividende sera divisé par 2 en 2009 et on peut douter qu'Orco offrira le moindre dividende. Gecimed pourrait entré dans la liste (contraint par le statut SIIC) avec un dividende autour de 20-25%. Il y a donc de fortes chances d'avoir un dividende de plus de 5%.
Il y a eu pas mal de publications de T3 depuis mon dernier post, mais aucune ne comporte suffisamment de nouveautés pour être réellement mentionnée. On peut noter que la publication des T3 d'Orco (avec un warning sur le CA 2008) n'a donné lieu à aucun mouvement du titre alors qu'il oscille en général dans des valeurs absolue entre 5% et 20%.
J'ai ajouté à ma liste STS Group, une valeur du marché libre qui a coté sous ses fonds propres. Cette société est spécialisée dans les logiciels de stockages de documents, notamment à valeur probatoire. L'action est suspendue depuis peu à la demande de la société qui va faire une augmentation de capital pour faire une croissance externe. Encore peu d'info sur le sujet, il faut donc être patient.
Au niveau macro-économique, je pense qu'il faut noter la chute de l'euribor 3 mois et de l'OAT 10 ans, tout ceci va donner de l'oxygènes aux sociétés endettées à taux variable et probablement rouvrir les vannes du crédit.
+-----------------------+-------------+----------+----------+
| nom | valeur/prix | bna/prix | div/prix |
+-----------------------+-------------+----------+----------+
| Altamir Amboise | 324 | 32 | 6 |
| Business and Decision | 164 | 17 | 0 |
| Gecimed | 446 | 64 | 0 |
| IDI | 222 | 36 | 8 |
| IPO | 288 | 32 | 10 |
| Nexity | 503 | 63 | 25 |
| Ofi Private Equity | 240 | 10 | 8 |
| Orco Property Group | 1215 | 113 | 20 |
| Rallye | 310 | 53 | 13 |
| Scor | 128 | 17 | 5 |
| Stéria | 267 | 32 | 5 |
| STS Group | 115 | 13 | 0 |
| Veolia | 107 | 11 | 6 |
| Wendel | 142 | 49 | 6 |
| MOYENNE PONDEREE | 343 | 43 | 10 |
+-----------------------+-------------+----------+----------+
On constate qu'il n'y a aucune valeur qui se négocie à un prix inférieurs aux fonds propres. On peut noter Veolia et Scor qui sont proches de leur valeur, ces groupes étant particulièrement en bonne santé. STS Group est une entreprise de croissance.
À l'opposé, nous avons l'immobilier avec Orco qui a une valeur de 12x le cours de bourse, Nexity 5x et Gecimed 4x. Les sociétés d'investissement se traitent entre 2x et 3x l'actif net (Wendel utilise les fonds propres dans ce tableau).
On notera qu'avec le bénéfice de 2007, le cours offre des rendements du bénéfice d'au minimum 10%. Historiquement plus stable, le dividende moyen pondéré du portefeuille est à 10%. Il faut néanmoins réduire la part de Nexity dont le dividende sera divisé par 2 en 2009 et on peut douter qu'Orco offrira le moindre dividende. Gecimed pourrait entré dans la liste (contraint par le statut SIIC) avec un dividende autour de 20-25%. Il y a donc de fortes chances d'avoir un dividende de plus de 5%.
Il y a eu pas mal de publications de T3 depuis mon dernier post, mais aucune ne comporte suffisamment de nouveautés pour être réellement mentionnée. On peut noter que la publication des T3 d'Orco (avec un warning sur le CA 2008) n'a donné lieu à aucun mouvement du titre alors qu'il oscille en général dans des valeurs absolue entre 5% et 20%.
J'ai ajouté à ma liste STS Group, une valeur du marché libre qui a coté sous ses fonds propres. Cette société est spécialisée dans les logiciels de stockages de documents, notamment à valeur probatoire. L'action est suspendue depuis peu à la demande de la société qui va faire une augmentation de capital pour faire une croissance externe. Encore peu d'info sur le sujet, il faut donc être patient.
Au niveau macro-économique, je pense qu'il faut noter la chute de l'euribor 3 mois et de l'OAT 10 ans, tout ceci va donner de l'oxygènes aux sociétés endettées à taux variable et probablement rouvrir les vannes du crédit.
vendredi 24 octobre 2008
News sur East Capital Balkan
Ma position d'environ 5% sur le fond East Capital Balkan a subit de lourdes pertes ces derniers mois.
La Hongrie et la Bulgarie semblent avoir des problèmes :
"After vigorously denying that the country was anywhere near the crisis, Bulgarian policymakers owned up to the risk that the contagion may spread over."
"Hungary is the best example looming large on the horizon with investors scrambling out of the market, as foreign creditors want local banks to quickly pay back, and the banking system implodes."
"Citigroup said Bulgaria, Romania and Ukraine would feel the pinch before Central Europe and were even facing the prospect of negative economic growth."
Si la Hongrie et la Bulgarie sont très peu présent dans le fond (0% et 1%), la Roumanie représente 16%.
Pour la Serbie, le processus d'avancée dans l'union avance lentement :
"La Serbie poursuit sa convergence avec l’Europe et le parlement
a ratifi é l’Accord de stabilisation et d’association (ASA) avec
l’Union européenne avec une marge confortable. Les résultats
des votes ont été de 140 pour et 28 contre, les membres du
Parti radical, auparavant très critiques vis-à-vis de l’UE, votant
même en faveur de l’accord. Pendant ce temps, la Hollande
continue de bloquer l’accord commercial promis par l’UE, étant
donné que le criminel de guerre Ratko est toujours en cavale.
L’UE avait promis de poursuivre les négociations concernant
l’accord commercial après que la Serbie ait collaboré avec le Tribunal
pénal international pour l’ex-Yougoslavie lorsque Radovan
Karadžić avait été livré à La Haye."
"La BERD envisage d’investir 280 millions EUR par an en
Serbie
D’après Thomas Mirow, son nouveau président, la Banque européenne
pour la reconstruction et le développement (BERD) est
prête à investir jusqu’à 250 à 280 MEUR par an pendant plusieurs
années. Les fonds sont destinés à des investissements
dans des infrastructures au sens large, mais pourraient également
être utilisés pour encourager les investissements inter-frontaliers
et d’autres investissements directs étrangers, ainsi que
pour le financement de la rationalisation du secteur énergétique
et le développement du secteur bancaire. La BERD envisage
d’augmenter son portefeuille d’investissement actuel de 4,9 milliards
EUR dans les pays de l’ouest des Balkans de 800 à 900
MEUR par an."
Et les nouvelles politique de la Turquie ne sont pas mauvaises non plus :
"Non seulement la situation à l’intérieur du pays s’est améliorée
récemment en Turquie, mais les relations bilatérales avec ses
voisins proches semblent également s’être améliorées. Les dirigeants
chypriotes grecs et turcs ont amorcé un dialogue quant
à la réunifi cation après des décennies de confl it. En outre, le président
turc, Abdullah Gul a fait une visite en Arménie dans une
tentative de normalisation des relations tendues existant entre
les deux pays. L’importance de la visite, qui comprenait un match
de football très médiatisé ayant donné naissance à l’expression
«diplomatie par le football», est évidente si l’on prend en compte
le fait qu’il s’agissait de la première visite officielle depuis dix ans
entre la Turquie et sa voisine arménienne."
Il faut donc encore attendre pour y voir plus clair, mais cela va dans la bonne direction pour cette thématique long terme, au moins niveau politique. En attendant d'avoir plus informations sur l'économie, je reste sur une pondération constante (donc un investissement un peu plus important vu la sous-performance).
La Hongrie et la Bulgarie semblent avoir des problèmes :
"After vigorously denying that the country was anywhere near the crisis, Bulgarian policymakers owned up to the risk that the contagion may spread over."
"Hungary is the best example looming large on the horizon with investors scrambling out of the market, as foreign creditors want local banks to quickly pay back, and the banking system implodes."
"Citigroup said Bulgaria, Romania and Ukraine would feel the pinch before Central Europe and were even facing the prospect of negative economic growth."
Si la Hongrie et la Bulgarie sont très peu présent dans le fond (0% et 1%), la Roumanie représente 16%.
Pour la Serbie, le processus d'avancée dans l'union avance lentement :
"La Serbie poursuit sa convergence avec l’Europe et le parlement
a ratifi é l’Accord de stabilisation et d’association (ASA) avec
l’Union européenne avec une marge confortable. Les résultats
des votes ont été de 140 pour et 28 contre, les membres du
Parti radical, auparavant très critiques vis-à-vis de l’UE, votant
même en faveur de l’accord. Pendant ce temps, la Hollande
continue de bloquer l’accord commercial promis par l’UE, étant
donné que le criminel de guerre Ratko est toujours en cavale.
L’UE avait promis de poursuivre les négociations concernant
l’accord commercial après que la Serbie ait collaboré avec le Tribunal
pénal international pour l’ex-Yougoslavie lorsque Radovan
Karadžić avait été livré à La Haye."
"La BERD envisage d’investir 280 millions EUR par an en
Serbie
D’après Thomas Mirow, son nouveau président, la Banque européenne
pour la reconstruction et le développement (BERD) est
prête à investir jusqu’à 250 à 280 MEUR par an pendant plusieurs
années. Les fonds sont destinés à des investissements
dans des infrastructures au sens large, mais pourraient également
être utilisés pour encourager les investissements inter-frontaliers
et d’autres investissements directs étrangers, ainsi que
pour le financement de la rationalisation du secteur énergétique
et le développement du secteur bancaire. La BERD envisage
d’augmenter son portefeuille d’investissement actuel de 4,9 milliards
EUR dans les pays de l’ouest des Balkans de 800 à 900
MEUR par an."
Et les nouvelles politique de la Turquie ne sont pas mauvaises non plus :
"Non seulement la situation à l’intérieur du pays s’est améliorée
récemment en Turquie, mais les relations bilatérales avec ses
voisins proches semblent également s’être améliorées. Les dirigeants
chypriotes grecs et turcs ont amorcé un dialogue quant
à la réunifi cation après des décennies de confl it. En outre, le président
turc, Abdullah Gul a fait une visite en Arménie dans une
tentative de normalisation des relations tendues existant entre
les deux pays. L’importance de la visite, qui comprenait un match
de football très médiatisé ayant donné naissance à l’expression
«diplomatie par le football», est évidente si l’on prend en compte
le fait qu’il s’agissait de la première visite officielle depuis dix ans
entre la Turquie et sa voisine arménienne."
Il faut donc encore attendre pour y voir plus clair, mais cela va dans la bonne direction pour cette thématique long terme, au moins niveau politique. En attendant d'avoir plus informations sur l'économie, je reste sur une pondération constante (donc un investissement un peu plus important vu la sous-performance).
mercredi 22 octobre 2008
Veolia - Investor Day
Aujourd'hui a eu lieu la journée des investisseurs de Veolia Environnement. Elle fait suite à un profit warning qui a occasionné une chute de 20% du cours de l'action.
Elle fut assez instructive ... et longue ... toute la journée, je ne crois pas que d'autres sociétés aient faire des séminaires aussi long. La somme des présentations doit faire plus de 200 slides ...
Quelques points méritent à mon avis d'être notés :
* Objectif de cashflow positifs. Le groupe se restreint donc à la croissance financée par ses revenus. Donc pas d'augmentation de la dette à prévoir ni de grosse croissance externe. Le PDG explique qu'il existe des opportunités actuellement, mais que plus tard elle seront toujours là. Sous-entendu que la crise risque de réduire la concurrence sur le secteur.
* La croissance des années suivantes n'est pas remise en cause. Pour 2008, il a été plusieurs fois indiqué que la guidance était très prudente et qu'il sera possible de faire mieux. Les investissement réalisées ces dernières années ne sont pas encore au niveau de rendement optimal. Il a été présenté des modèles classique sur la rentabilité des opérations. Avant d'avoir un cashflow d'un bon niveau (supérieur au coût du capital), il faut au moins 2-5 ans (selon la durée du contrat). Il ne faut pas chercher les rendements des investissement d'une année N à l'année N+1. Un exemple est la gestion de l'eau à Shenzen. Débuté en 2005, sa rentabilité sur capitaux employés (ROCE)sera de 4% cette année, soit non rentable vu le coût du capital. Dans quelques années la rentabilité est prévue à 12%.
* La qualité du management, c'est plus une impression à l'écoute. On peut noter le choix d'arrêter l'expansion, d'investir en monnaie locale dans chaque pays, de ne pas spéculer sur les stocks. Bref de faire leur métier et d'atteindre l'excellence opérationnelle. Au regard des investissement fait ces dernières années, avoir tout de même réussit à augmenter le ROCE (sauf cette année où il baisse, mais pas tant que ça finalement) c'est pas mal.
* Le dividende sera maintenu, il semble y avoir une vraie prise en compte des actionnaires.
J'ai donc renforcé ma tête de pont sur Veolia. On est sur des dividendes de 7% avec une bonne visibilité (je doute que ça puisse baisser, même au début avec des résultats négatifs le dividende était maintenu début 2000). Le potentiel de croissance semble assez important. La société a une excellente solidité financière.
Il y a beaucoup de valeurs qui sont plus massacrées, mais Veolia a un profil de risque vraiment plus faible. Le seul risque est celui de l'effet de levier, mais il semble peu probable que le ROCE (prévu à 8.5% cette année et 10% après) puisse devenir inférieur au coût du capital (5.6% actuellement pour la dette, donc env. 4% avec les fonds propres).
Sur le cours, on devrait avoir la mauvaise nouvelles que le bénéfice net par action sera sensiblement plus faible que prévu (ebitda équivalent à l'an dernier, probablement plus de dépréciation et amortissement et des intérêts de la dette en hausse). On est peut-être pas au plus bas.
Elle fut assez instructive ... et longue ... toute la journée, je ne crois pas que d'autres sociétés aient faire des séminaires aussi long. La somme des présentations doit faire plus de 200 slides ...
Quelques points méritent à mon avis d'être notés :
* Objectif de cashflow positifs. Le groupe se restreint donc à la croissance financée par ses revenus. Donc pas d'augmentation de la dette à prévoir ni de grosse croissance externe. Le PDG explique qu'il existe des opportunités actuellement, mais que plus tard elle seront toujours là. Sous-entendu que la crise risque de réduire la concurrence sur le secteur.
* La croissance des années suivantes n'est pas remise en cause. Pour 2008, il a été plusieurs fois indiqué que la guidance était très prudente et qu'il sera possible de faire mieux. Les investissement réalisées ces dernières années ne sont pas encore au niveau de rendement optimal. Il a été présenté des modèles classique sur la rentabilité des opérations. Avant d'avoir un cashflow d'un bon niveau (supérieur au coût du capital), il faut au moins 2-5 ans (selon la durée du contrat). Il ne faut pas chercher les rendements des investissement d'une année N à l'année N+1. Un exemple est la gestion de l'eau à Shenzen. Débuté en 2005, sa rentabilité sur capitaux employés (ROCE)sera de 4% cette année, soit non rentable vu le coût du capital. Dans quelques années la rentabilité est prévue à 12%.
* La qualité du management, c'est plus une impression à l'écoute. On peut noter le choix d'arrêter l'expansion, d'investir en monnaie locale dans chaque pays, de ne pas spéculer sur les stocks. Bref de faire leur métier et d'atteindre l'excellence opérationnelle. Au regard des investissement fait ces dernières années, avoir tout de même réussit à augmenter le ROCE (sauf cette année où il baisse, mais pas tant que ça finalement) c'est pas mal.
* Le dividende sera maintenu, il semble y avoir une vraie prise en compte des actionnaires.
J'ai donc renforcé ma tête de pont sur Veolia. On est sur des dividendes de 7% avec une bonne visibilité (je doute que ça puisse baisser, même au début avec des résultats négatifs le dividende était maintenu début 2000). Le potentiel de croissance semble assez important. La société a une excellente solidité financière.
Il y a beaucoup de valeurs qui sont plus massacrées, mais Veolia a un profil de risque vraiment plus faible. Le seul risque est celui de l'effet de levier, mais il semble peu probable que le ROCE (prévu à 8.5% cette année et 10% après) puisse devenir inférieur au coût du capital (5.6% actuellement pour la dette, donc env. 4% avec les fonds propres).
Sur le cours, on devrait avoir la mauvaise nouvelles que le bénéfice net par action sera sensiblement plus faible que prévu (ebitda équivalent à l'an dernier, probablement plus de dépréciation et amortissement et des intérêts de la dette en hausse). On est peut-être pas au plus bas.
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