Natixis a annoncé une augmentation de capital de 3.7Md€ et des dépréciations de 1.5Md€ comme l'attendait le marché, le communiqué est disponible ici.
Dépréciations
Elles seront de 1.5Md€, j'estimais à 1Md€ et des journaux financiers à 1.8Md€. On peut dire que le ménage a été fait sur les monolines, avec des dépréciations allant jusqu'à 90% pour certains.
Une phrase importante est :
Les ratios Core Tier 11 et Tier 1 estimés au 30 juin 2008, pro forma de l’augmentation de capital, seront respectivement supérieurs à 7% et de l’ordre de 9%2. Natixis entend conserver ces niveaux à la fin de l’année 2008.
Ceci implique que Natixis pense avoir passé assez de provision et ne pas être dans le rouge au S2. Le management pense donc qu'il n'y aura plus de dépréciations de cet ordre de grandeur.
Résultats
Natixis annonce 300M€ de résultats net sur le S1 avant les opérations non courantes. Donc il faut déjà retrancher les 105M€ des frais de la réduction des coûts de 400M€. Il y a aussi 37M€ de frais de restructuration au T1 qui doivent aussi exister au T2. On fini grosse modo à 100M€.
La question qui me turlupine c'est combien des provisions sont considérées non courantes par Natixis. Normalement tout est dans l'opérationnel, mais je ne vois pas comment ils peuvent finir positifs avec de telles dépréciations, j'ai beau refaire les calculs. Il y aura sans doute une astuce.
Augmentation de capital
L'augmentation de capital sera de 3.7Md€, soit globalement le coût des dépréciations depuis le début de la crise. L'objectif est de remonter à un niveau de Tier One parmi les meilleurs d'Europe à 9%.
L'augmentation de capital est garantie par les réseaux CE et BP.
La question est de savoir quel sera le prix des nouvelles actions et de là, la dilution qui sera faite.
L'actif net par action est pour l'instant à 13.5€, disons 12€ après le dividende et les pertes du S1.
Si l'augmentation se fait à un cours de 4€, donc création de 925M d'actions (0.73 actions par action détenue), on finit avec un actif net par action de 8.6€ par action. Si l'on est optimiste (l'augmentation ayant lieu en septembre) et qu'on table sur un cours de 6€ (0.48 actions par actions détenue), on obtiens un actif net par action de 10€.
Le prix réel n'est pas connus et dépend fortement de la BP et CE.
S'ils font une AK au dessus du prix du titre, personne n'y souscrira et ils devront payer de leur poche ce qui augmentera leur présence au capital.
Avec une AK au dessous du titre (à la clôture de l'AK), l'augmentation sera complètement souscrite.
Difficile de dire le prix de l'AK, mais Société Générale et Crédit Agricole étaient à 37% de décote sur le dernier cours de bourse. La situation était différente car les cours n'étaient pas aussi décoté par rapport à l'actif net (ils avaient une prime).
D'après mes calculs, pour souscrire entièrement à l'augmentation de capital, il faudra 2.92€ par action détenue.
Conclusion
Avec ce communiqué, on apprend que l'augmentation de capital va être importante et probablement très dilutive. On apprend que les dépréciations sont plus importantes que ce que j'avais prévu, mais sans qu'il y ait de surprises. On voit qu'à part la BFI, le reste semble bien fonctionner.
Le fait de prendre pour objectif un ratio tier one de 9% après de telles dépréciations devrait dissiper les doutes sur le titre. Aux cours actuels, même une AK de cette taille n'est pas dramatique, elle conserve une décote sur actif net plus importante que les comparables. Forcément on aurait préféré que la CE et les BP continuent à faire des avances actionnaires, mais tant pis. Il faut se résigner à voir l'actif net tomber au moins sur 10€ par action.
Je pense souscrire tant que la décote du cours de l'AK affiche une décote de 40% sur l'actif net après AK, soit 6€ environ.
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10 commentaires:
raisonner sur l'actif net pour prendre une décision ne veut pas dire grand chose, si pour maintenir cet actif net il faut procèder régulièrement à des avances ou des AK. il me parait plus judicieux de calculer la valeur intrinsèque sur la base des résultats du 1S08 de tous les métiers de KN et de compter la BFI pour zéro.si, certains trouvent le 1S non significatif, il peut constituer un calcul de départ avec une forte marge de sécurité si la situation continuait de s'améliorer.
cette VI, nous permettra de vérifier si le cours sur/sous évalué.ce calcul sera facilité après avoir pris connaissance du prix des actions nouvelles.
J'en conviens.
Le fait est que le rendement long terme d'une banque est souvent autour de 15% de l'actif net. Donc surveiller l'actif net est important. Pour moi la valeur intrinsèque d'une entreprise, c'est l'actif net.
Mais je compte en effet vérifier aussi la rentabilité prévisionnelle qu'on peut attendre pour 2008 et 2009.
la valeur intrinsèque est obtenue à partie du calcul des cash flows futurs actualisés qui reflètent mieux la richesse de l'entreprise que l' actif net, valeur comptable. pour KN, nous pouvons redouter des fonds propres importants après l'AK avec un faible cash flow ou même négatif pour 2008, ce qui nous donnerait un ROE médiocre.d'où la tentation de l'investisseur soucieux d'une bonne rentabilité de ses fonds propres à choisir une autre entreprise plus performente.
La méthode des cash flow ne se fait pas sur 1 an. Le cash flow c'est très dur à estimer dans ce cas. Une décote sur l'ANR permet de gérer certaines années sans cashflow important par exemple à cause des subprimes.
2008 sera négatif c'est presque qu'acquis.
En faisant des calculs, je me rends compte que quelque chose cloche.
Ils ont 2.403 milliards de CDO d'ABS et 2.442 milliards de produits assurés par les monoliners qui comprend entre autres les fameux CDO d'ABS.
Imaginons que ce soit 2 expositions distinctes autrement dit que les ABS mis dans les CDO ou que les CDO eux mêmes ne soient pas couverts par les monoliners (ce qui me semble curieux, puisque le rôle même des monoliners est de garantir ce type de produits), nous aurions alors une exposition globale à 4.845 milliards (2443+2442).
Or après dépréciations, il resterait 1.360 milliards (ligne juste valeur pg7 du communiqué 34+19+16+350+425+342+138+36) d'exposition sur les CDO d'ABS et 929 millions d'exposition aux monoliners.
Le montant des dépréciations passées au total sur ces 2 lignes seraient alors de 2.289 milliards, ce qui est très inférieur au 3.7 milliards de l'AK.
J'ai le sentiment qu'il y a d'autres foyers de perte sur lesquels on ne communique pas.
Pas nécessairement à cause de l'effet de levier. Les provisions sont prises dans les fonds propres.
Or pour 1€ de fond propre, c'est 10€ de risque qui est pris.
L'effet de levier pousse toutes les banques à faire des augmentations de capital plus fortes que les dépréciations. Mais moins que 10x les pertes car finalement les banques sont encore bénéficiaires avant dépréciation.
Sinon pour les risque, ça me semble évident que c'est distinct.
Effectivement, ils présentent les monoliners et les CDO d'ABS comme 2 risques distincts, mais je pense qu'une partie du risque monoliner provient des ABS sous jacent des CDO voire des CDO eux-mêmes.
La question est combien ?
ci-dessous, un petit article très intéressant qui montre bien le métier du monoliner.
Les rehausseurs de crédit ont été touchés par la crise des subprimes en 2007. En 2007, les monolines américains apportent leur garantie de paiements à plus de 2.000 milliards de dollars de titres[2], ou 2.400 milliards[3]. Dont une partie d'actifs à risque : des CDO d'ABS, qui comprennent des crédits subprimes.
En décembre 2007, les agences de notation Standard & Poor's, Moody's et Fitch ont menacé de revoir à la baisse les notes de plusieurs grands monolines américains (MBIA et Ambac en particulier) en raison de la présence de crédits subprimes dans les CDO qu'ils assurent, ce qui remettrait mécaniquement en cause leur activité[4].
Donc, je sais que tu considères que les 2 risques sont distincts, mais je suis très loin d'en être sur.
Je crois qu'une bonne partie des CDO d'ABS devaient être assurés par des monoliners, or si le monoliner fait défaut, la banque récupère le risque du sous-jacent. De fait, je me demande si les 2 risques sont vraiment complètement distincts.
L'exposition monoline augmente de trimestre en trimestre. C'est parce que les sous-jacent voient leur valeur baisser et donc la différence avec une obligation AAA (garantie par les monolines) augmente.
C'est en cela que Natixis paye aussi son exposition indirecte au subprime via les monoline. Donc si Natixis provisione tout le risque monoline, il peut revenir le trimestre suivant. C'est comme ça que je le vois.
Effectivement le risque sur les monolines augmente avec la dépréciation des actifs couverts.
Voici ci-dessous ce que tu as écrit le 15/02/2008
Natixis parle aussi de son exposition aux assureurs monoline. Ces assureurs assurent le risque de crédit sur des CDO afin de produire du subprime "que promit juré ce n'est pas risqué". Il s'agit d'une exposition de 1143M€ dont 380M€ sont dépréciés. Cela augmente donc l'exposition précédente à 3431M€ et la couverture à 1197M€ (35%) donc une solde de 2234M€ que Natixis peut encore perdre.
Tout ce que tu dis en février me parait correct.
Je crois en fait qu'une bonne partie (si ce n'est la totalité) du portefeuille de CDO est assuré par les monolines. Le montant assuré ne varie pas avec les dépréciations, seul le risque sur l'assureur augmente.
Cette idée me semble corroborée par le fait que les 2 expos sont proches en montant (2403 et 2442)
De fait, je crois que les 2 expos ne sont qu'une seule et même expo mais pour 2 risques différents.
Dès lors le montant des dépréciations déjà passées ainsi que le montant à venir me semble couvrir largement l'expo totale, signifiant qu'il y a peut-être d'autres foyers de perte non encore découverts ou que l'expo résiduelle n'est pas celle annoncée, ou que l'on a fait passé des dépréciations pour du subprime, alors que ce n'en était pas.
Si par contre on fait l'hypothèse que les 2 actifs sont distincts, cela signifie que la position sur les subprimes est la somme des 2 actifs, ceux couverts par les monolines et ceux non couverts par les monolines regroupés dans la catégorie CD d'ABS, soit 4.845 milliards.
Les monolines ne sont pas que du subprime.
L'exposition doit être l'écart entre la note du sous-jacent et la note du réhausseur.
Mais franchement je ne connais pas tous les détails, c'est peu clair.
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