Suite à l'augmentation de capital dont je discute là.
Natixis dit dans son communiqué qu'il prévoit 300M€ de résultat net courant pour le S1. Le lendemain il précise que c'est avant dépréciation d'actifs et provisionnement.
Avec ou sans la correction, c'est à mon avis faux. Sans la correction, c'est utopique, car avec 1500M€ de dépréciation, c'est impossible pour Natixis d'être positif.
Or dépréciation d'actifs et provisionnement, les résultat net courant seraient grosso modo les suivants :
2007T1 => 564
2007T2 => 901
2007T3 => 425
2007T4 => 461
2008T1 => 544
2008T2 => (300-544) = -244
Tiens c'est négatif même en ne prenant pas compte les dépréciations, étrange.
A charge constantes (le rapport indiquant quelles sont plutôt en réduction), -244M€ de résultat courant demanderait un produit net bancaire d'environ 1000M€. Le plus mauvais PNB depuis le T1 2006, était de 1500M€ au T4 2007.
Donc une chute de 33%. A priori il doit forcément y avoir une branche qui a eu un gros problème. Lisons le communiqué.
La BFI va pas trop mal : Avant ajustements de valeur liés à la crise, le produit net bancaire du deuxième trimestre 2008 marque une bonne résistance. Disons que ça peut vouloir dire une chute de 20%.
La gestion d'actif va très bien : Dans une année 2008 en réduction, le produit net bancaire du deuxième trimestre est en progression par rapport à celui du premier trimestre. Disons stable.
Le pôle service aussi va très bien : La pertinence de son offre se traduit par sa performance, mesurée en termes de croissance du PNB. Disons stable.
Le poste Client semble un peu faible : Malgré un environnement dégradé, le pôle Poste Clients confirme ses objectifs 2008. Disons -20%.
Le capital investissement et gestion privé est difficile à estimer, disons -50%. De toute façon il compte très très peu.
En prenant des bases T1 2008, on obtiens
PNB(T2 2008) = 837*0.8+347+87*0.5+345+241*0.8 = 1598M€.
Disons 1600M€. Donc le produit net bancaire n'a pas trop souffert.
Les charges? Natixis a fait preuve sur la période d’une bonne maîtrise des coûts. Non plus donc. Disons 1300M€ de charges et 100M€ de coût du risque, un peu moins bien qu'au T1. On est donc à un résultat d'exploitation de 200M€, il nous reste à perdre 400M€.
Pour arriver au résultat courant, on peut sauter les impôts et les minoritaires qui ne jouent pas trop. Il ne reste plus que deux lignes :
Mises en équivalence : les CE et la BP principalement. Cela a toujours été positif et relativement stable (entre 107 et 260 depuis 2006). Disons 100M€. Mince on passe à 500M€ qui ont disparus.
Gains ou pertes sur autres actifs : ligne qui est toujours entre -10M€ et +10M€, on peut l'oublier, il y aurait eu une nouvelle si quelque chose s'était passé là dessus.
J'ai beau lire le communiqué, je ne trouve pas trace de 500M€ qui auraient été perdus quelque part. Bref soit Natixis ment, soit Natixis a fait une erreur, soit Natixis omet une information importante.
Natixis commet beaucoup d'erreur, n'oublions pas que l'exposition au subprime était quasi-nulle en juillet dernier. On ne doit pas avoir le même dictionnaire.
Là encore donner un résultat courant et corriger le lendemain en indiquant qu'il était avant dépréciation et provision sur les pertes du subprime semble aberrant vu que les dépréciation ont toujours été prises sur le PNB directement.
Si c'est une erreur, on peut difficilement spéculer. Disons que Natixis ment par omission.
A mon avis c'est sur les mises en équivalents des réseaux bancaire qui sont peut-être tombés dans le rouge. N'oublions pas qu'ils ont CIFG dans les bras. D'après des calculs très très rapide, il faudrait qu'il y ait une dépréciation et provision de 2000M€ au moins pour obtenir ce résultat. Difficile à croire, mais c'est la meilleure hypothèse qui me vient à l'esprit. Je vais continuer à y réfléchir.
vendredi 18 juillet 2008
jeudi 17 juillet 2008
Natixis - Augmentation de capital
Natixis a annoncé une augmentation de capital de 3.7Md€ et des dépréciations de 1.5Md€ comme l'attendait le marché, le communiqué est disponible ici.
Dépréciations
Elles seront de 1.5Md€, j'estimais à 1Md€ et des journaux financiers à 1.8Md€. On peut dire que le ménage a été fait sur les monolines, avec des dépréciations allant jusqu'à 90% pour certains.
Une phrase importante est :
Les ratios Core Tier 11 et Tier 1 estimés au 30 juin 2008, pro forma de l’augmentation de capital, seront respectivement supérieurs à 7% et de l’ordre de 9%2. Natixis entend conserver ces niveaux à la fin de l’année 2008.
Ceci implique que Natixis pense avoir passé assez de provision et ne pas être dans le rouge au S2. Le management pense donc qu'il n'y aura plus de dépréciations de cet ordre de grandeur.
Résultats
Natixis annonce 300M€ de résultats net sur le S1 avant les opérations non courantes. Donc il faut déjà retrancher les 105M€ des frais de la réduction des coûts de 400M€. Il y a aussi 37M€ de frais de restructuration au T1 qui doivent aussi exister au T2. On fini grosse modo à 100M€.
La question qui me turlupine c'est combien des provisions sont considérées non courantes par Natixis. Normalement tout est dans l'opérationnel, mais je ne vois pas comment ils peuvent finir positifs avec de telles dépréciations, j'ai beau refaire les calculs. Il y aura sans doute une astuce.
Augmentation de capital
L'augmentation de capital sera de 3.7Md€, soit globalement le coût des dépréciations depuis le début de la crise. L'objectif est de remonter à un niveau de Tier One parmi les meilleurs d'Europe à 9%.
L'augmentation de capital est garantie par les réseaux CE et BP.
La question est de savoir quel sera le prix des nouvelles actions et de là, la dilution qui sera faite.
L'actif net par action est pour l'instant à 13.5€, disons 12€ après le dividende et les pertes du S1.
Si l'augmentation se fait à un cours de 4€, donc création de 925M d'actions (0.73 actions par action détenue), on finit avec un actif net par action de 8.6€ par action. Si l'on est optimiste (l'augmentation ayant lieu en septembre) et qu'on table sur un cours de 6€ (0.48 actions par actions détenue), on obtiens un actif net par action de 10€.
Le prix réel n'est pas connus et dépend fortement de la BP et CE.
S'ils font une AK au dessus du prix du titre, personne n'y souscrira et ils devront payer de leur poche ce qui augmentera leur présence au capital.
Avec une AK au dessous du titre (à la clôture de l'AK), l'augmentation sera complètement souscrite.
Difficile de dire le prix de l'AK, mais Société Générale et Crédit Agricole étaient à 37% de décote sur le dernier cours de bourse. La situation était différente car les cours n'étaient pas aussi décoté par rapport à l'actif net (ils avaient une prime).
D'après mes calculs, pour souscrire entièrement à l'augmentation de capital, il faudra 2.92€ par action détenue.
Conclusion
Avec ce communiqué, on apprend que l'augmentation de capital va être importante et probablement très dilutive. On apprend que les dépréciations sont plus importantes que ce que j'avais prévu, mais sans qu'il y ait de surprises. On voit qu'à part la BFI, le reste semble bien fonctionner.
Le fait de prendre pour objectif un ratio tier one de 9% après de telles dépréciations devrait dissiper les doutes sur le titre. Aux cours actuels, même une AK de cette taille n'est pas dramatique, elle conserve une décote sur actif net plus importante que les comparables. Forcément on aurait préféré que la CE et les BP continuent à faire des avances actionnaires, mais tant pis. Il faut se résigner à voir l'actif net tomber au moins sur 10€ par action.
Je pense souscrire tant que la décote du cours de l'AK affiche une décote de 40% sur l'actif net après AK, soit 6€ environ.
Dépréciations
Elles seront de 1.5Md€, j'estimais à 1Md€ et des journaux financiers à 1.8Md€. On peut dire que le ménage a été fait sur les monolines, avec des dépréciations allant jusqu'à 90% pour certains.
Une phrase importante est :
Les ratios Core Tier 11 et Tier 1 estimés au 30 juin 2008, pro forma de l’augmentation de capital, seront respectivement supérieurs à 7% et de l’ordre de 9%2. Natixis entend conserver ces niveaux à la fin de l’année 2008.
Ceci implique que Natixis pense avoir passé assez de provision et ne pas être dans le rouge au S2. Le management pense donc qu'il n'y aura plus de dépréciations de cet ordre de grandeur.
Résultats
Natixis annonce 300M€ de résultats net sur le S1 avant les opérations non courantes. Donc il faut déjà retrancher les 105M€ des frais de la réduction des coûts de 400M€. Il y a aussi 37M€ de frais de restructuration au T1 qui doivent aussi exister au T2. On fini grosse modo à 100M€.
La question qui me turlupine c'est combien des provisions sont considérées non courantes par Natixis. Normalement tout est dans l'opérationnel, mais je ne vois pas comment ils peuvent finir positifs avec de telles dépréciations, j'ai beau refaire les calculs. Il y aura sans doute une astuce.
Augmentation de capital
L'augmentation de capital sera de 3.7Md€, soit globalement le coût des dépréciations depuis le début de la crise. L'objectif est de remonter à un niveau de Tier One parmi les meilleurs d'Europe à 9%.
L'augmentation de capital est garantie par les réseaux CE et BP.
La question est de savoir quel sera le prix des nouvelles actions et de là, la dilution qui sera faite.
L'actif net par action est pour l'instant à 13.5€, disons 12€ après le dividende et les pertes du S1.
Si l'augmentation se fait à un cours de 4€, donc création de 925M d'actions (0.73 actions par action détenue), on finit avec un actif net par action de 8.6€ par action. Si l'on est optimiste (l'augmentation ayant lieu en septembre) et qu'on table sur un cours de 6€ (0.48 actions par actions détenue), on obtiens un actif net par action de 10€.
Le prix réel n'est pas connus et dépend fortement de la BP et CE.
S'ils font une AK au dessus du prix du titre, personne n'y souscrira et ils devront payer de leur poche ce qui augmentera leur présence au capital.
Avec une AK au dessous du titre (à la clôture de l'AK), l'augmentation sera complètement souscrite.
Difficile de dire le prix de l'AK, mais Société Générale et Crédit Agricole étaient à 37% de décote sur le dernier cours de bourse. La situation était différente car les cours n'étaient pas aussi décoté par rapport à l'actif net (ils avaient une prime).
D'après mes calculs, pour souscrire entièrement à l'augmentation de capital, il faudra 2.92€ par action détenue.
Conclusion
Avec ce communiqué, on apprend que l'augmentation de capital va être importante et probablement très dilutive. On apprend que les dépréciations sont plus importantes que ce que j'avais prévu, mais sans qu'il y ait de surprises. On voit qu'à part la BFI, le reste semble bien fonctionner.
Le fait de prendre pour objectif un ratio tier one de 9% après de telles dépréciations devrait dissiper les doutes sur le titre. Aux cours actuels, même une AK de cette taille n'est pas dramatique, elle conserve une décote sur actif net plus importante que les comparables. Forcément on aurait préféré que la CE et les BP continuent à faire des avances actionnaires, mais tant pis. Il faut se résigner à voir l'actif net tomber au moins sur 10€ par action.
Je pense souscrire tant que la décote du cours de l'AK affiche une décote de 40% sur l'actif net après AK, soit 6€ environ.
mardi 8 juillet 2008
Quelques raisons d'espérer
Alors que les marchés retournent à la baisse après une séance de hausse, en attendant toujours les résultats S1 des entreprises, que peut-on dire des marchés?
FFP ou quand la mémoire à court terme du marché
À nouveau une chute de plus de 3%. Peugeot ne fera pas 5% de croissance mondiale de CA ce semestre (+4.6%). Le premier semestre a quand même vu le plus gros volume de vente à plus de 1 millions de voitures. L'objectif reste quand même +5% sur l'année, avec une décroissance des marchés occidentaux. Je doute un peu comme le marché. Peugeot a annoncé aussi la hausse des prix pour préserver la marge, c'est un bon signe.
Le marché lui ne doute pas en faisant chuter de 3.5%, ce qui fait -40% depuis le début d'année. Ceci implique que le marché voit une chute de résultat net de 40% sur le long terme. Cette capacité de baisser après une mauvaise nouvelle alors que les marchés anticipaient déjà bien pire est intéressante.
Pétrole
Le pétrole repasse sous les 140$ !! En général quand il monte, il fait chuter les actions, aujourd'hui il baisse, les actions chutent (pour une autre raison certes).
Toujours est-il que le pétrole a de forte chances de retomber. Si on ôte l'effet de la spéculation, difficile à quantifier, il reste le facteur des pays émergents. On a appris ces derniers mois que ceux-ci subventionnent le pétrole jusqu'à 40%, ce qui bien sur casse leurs comptes. Donc si les pays arrêtent de subventionner le pétrole, le prix du pétrole à la pompe pourrait encore bien doubler. Cela donnera un coup d'arrêt très important à la consommation (et à la croissance).
Ce ne serait certes pas une bonne nouvelles pour les émergents, mais créerait un peu de déflation et permettrait de baisser les taux en Europe.
Nexity
Nexity a gagner des contrat dans la gestion de parc locatif. Cette activité est récurrente, bref tout bénef pour Nexity qui chute de 4%.
Les montants en jeu ne sont certes pas énormes, mais cela montre tout de même une dynamique.
Parmi les contrat, figure des restaurant Léon de Bruxelles, société justement en train d'être retirée de la cote par OFI Private Equity Capital (-8% aujourd'hui, le spread est énorme comme sur IPO qui fait +7/-7% chaque jour, la liquidité est très très faible).
Altamir
Le gérant voit 3 années de vaches maigres pour le private equity. Il juge une très belle performance de réussir à conserver un ANR identique à fin 2008 par rapport à fin 2007 (il parle pour Apax en général et pas que sur Altamir qui subit des augmentations de capital aussi). Là encore le marché ne lui demande pas tant, Altamir étant décoté à plus de 60% de son ANR à fin 2007.
S'il arrive à finir au dessus de 9€ (soit une chute de 33% de l'ANR), cela laissera toujours un potentiel de rattrapage de près de 50%.
Conclusion
La situation économique n'est pas bonne certes, reste que les fondamentaux ne sont pas encore aussi mauvais que la bourse le prédit.
On y verra plus clair dans quelques jours (Alcoa ouvre les résultats S1 ce soir).
FFP ou quand la mémoire à court terme du marché
À nouveau une chute de plus de 3%. Peugeot ne fera pas 5% de croissance mondiale de CA ce semestre (+4.6%). Le premier semestre a quand même vu le plus gros volume de vente à plus de 1 millions de voitures. L'objectif reste quand même +5% sur l'année, avec une décroissance des marchés occidentaux. Je doute un peu comme le marché. Peugeot a annoncé aussi la hausse des prix pour préserver la marge, c'est un bon signe.
Le marché lui ne doute pas en faisant chuter de 3.5%, ce qui fait -40% depuis le début d'année. Ceci implique que le marché voit une chute de résultat net de 40% sur le long terme. Cette capacité de baisser après une mauvaise nouvelle alors que les marchés anticipaient déjà bien pire est intéressante.
Pétrole
Le pétrole repasse sous les 140$ !! En général quand il monte, il fait chuter les actions, aujourd'hui il baisse, les actions chutent (pour une autre raison certes).
Toujours est-il que le pétrole a de forte chances de retomber. Si on ôte l'effet de la spéculation, difficile à quantifier, il reste le facteur des pays émergents. On a appris ces derniers mois que ceux-ci subventionnent le pétrole jusqu'à 40%, ce qui bien sur casse leurs comptes. Donc si les pays arrêtent de subventionner le pétrole, le prix du pétrole à la pompe pourrait encore bien doubler. Cela donnera un coup d'arrêt très important à la consommation (et à la croissance).
Ce ne serait certes pas une bonne nouvelles pour les émergents, mais créerait un peu de déflation et permettrait de baisser les taux en Europe.
Nexity
Nexity a gagner des contrat dans la gestion de parc locatif. Cette activité est récurrente, bref tout bénef pour Nexity qui chute de 4%.
Les montants en jeu ne sont certes pas énormes, mais cela montre tout de même une dynamique.
Parmi les contrat, figure des restaurant Léon de Bruxelles, société justement en train d'être retirée de la cote par OFI Private Equity Capital (-8% aujourd'hui, le spread est énorme comme sur IPO qui fait +7/-7% chaque jour, la liquidité est très très faible).
Altamir
Le gérant voit 3 années de vaches maigres pour le private equity. Il juge une très belle performance de réussir à conserver un ANR identique à fin 2008 par rapport à fin 2007 (il parle pour Apax en général et pas que sur Altamir qui subit des augmentations de capital aussi). Là encore le marché ne lui demande pas tant, Altamir étant décoté à plus de 60% de son ANR à fin 2007.
S'il arrive à finir au dessus de 9€ (soit une chute de 33% de l'ANR), cela laissera toujours un potentiel de rattrapage de près de 50%.
Conclusion
La situation économique n'est pas bonne certes, reste que les fondamentaux ne sont pas encore aussi mauvais que la bourse le prédit.
On y verra plus clair dans quelques jours (Alcoa ouvre les résultats S1 ce soir).
mardi 1 juillet 2008
Retour sur le 1er semestre 2008
Suivant l'idée de yayo, je me suis dis qu'il était temps de réfléchir sur les modifications de portefeuille du S1. J'ai donc regardé l'ensemble des rapports de gestion, de fin décembre à fin juin, entre temps le portefeuille a chute de 20%.
Un premier élément important a été la vente du fond d'obligation high yield pour des fonds de la poche internationaux, Talents et East Capital Balkan Fund. Ceci a augmenté mon exposition action de 90 à 100%. Était-ce une bonne idée? Le timing de l'arbitrage fut bon, au plus bas, le fonds Talent a ensuite bien augmenté avant de tout perdre à cette heure. Le fond sur les balkan n'a jamais vraiment repris de l'avant. Le fond high yield a lui par contre gagné 4%, il n'a pas beaucoup baisse sur la dernière chute (la dette corporate étant à nouveau un peu à la mode). Cet arbitrage est pour l'instant perdant, néanmoins, il me semble toujours pertinent.
Le deuxième points fut la vente des fonds émergents et MP en janvier pour arbitrer sur les small caps. Ce ne fût pas très bon de vendre les MP (le reste étant neutre). J'aurais néanmoins du garder 5% de MP pour la décorrélation, j'ai faits une erreur en voulant renforcer trop tôt, trop vite et trop fort.
Cette erreur a d'ailleurs été faite aussi sur les actions en direct. Au moins la leçon a été apprise, je renforcerais beaucoup plus lentement à présent et garderait une bonne diversification des lignes. Le nombre de lignes est d'ailleurs passé de 5 à 11 et en proportion de 38% à 46%. Seul la ligne Eurosic a été supprimée.
La ligne du portefeuille la plus coûteuse a été sans conteste Natixis. De plus j'imagine une perte au T2, il est possible que cela fasse encore chuter les cours. Néanmoins, la société se traite à 50% de son ANR de fin mars. Même en considérant l'émission de 2.5Md€ d'obligations convertibles (me semble, ce n'est de toute façon pas encore fait) comme une augmentation de capital, cela laisse une décote de 30%. Sur la cote française, je n'ai pas trouvé de comparable (sauf peut-être le Crédit Agricole, mais l'augmentation de capital est conséquente). Donc même si la chute a été sévère, et si j'admets être entré sur la valeur trop tôt et surtout avoir renforcé trop tôt, je reste relativement confiant. Comme pour Nexity et Orco, la publication du S1 sera de toute importance.
Un premier élément important a été la vente du fond d'obligation high yield pour des fonds de la poche internationaux, Talents et East Capital Balkan Fund. Ceci a augmenté mon exposition action de 90 à 100%. Était-ce une bonne idée? Le timing de l'arbitrage fut bon, au plus bas, le fonds Talent a ensuite bien augmenté avant de tout perdre à cette heure. Le fond sur les balkan n'a jamais vraiment repris de l'avant. Le fond high yield a lui par contre gagné 4%, il n'a pas beaucoup baisse sur la dernière chute (la dette corporate étant à nouveau un peu à la mode). Cet arbitrage est pour l'instant perdant, néanmoins, il me semble toujours pertinent.
Le deuxième points fut la vente des fonds émergents et MP en janvier pour arbitrer sur les small caps. Ce ne fût pas très bon de vendre les MP (le reste étant neutre). J'aurais néanmoins du garder 5% de MP pour la décorrélation, j'ai faits une erreur en voulant renforcer trop tôt, trop vite et trop fort.
Cette erreur a d'ailleurs été faite aussi sur les actions en direct. Au moins la leçon a été apprise, je renforcerais beaucoup plus lentement à présent et garderait une bonne diversification des lignes. Le nombre de lignes est d'ailleurs passé de 5 à 11 et en proportion de 38% à 46%. Seul la ligne Eurosic a été supprimée.
La ligne du portefeuille la plus coûteuse a été sans conteste Natixis. De plus j'imagine une perte au T2, il est possible que cela fasse encore chuter les cours. Néanmoins, la société se traite à 50% de son ANR de fin mars. Même en considérant l'émission de 2.5Md€ d'obligations convertibles (me semble, ce n'est de toute façon pas encore fait) comme une augmentation de capital, cela laisse une décote de 30%. Sur la cote française, je n'ai pas trouvé de comparable (sauf peut-être le Crédit Agricole, mais l'augmentation de capital est conséquente). Donc même si la chute a été sévère, et si j'admets être entré sur la valeur trop tôt et surtout avoir renforcé trop tôt, je reste relativement confiant. Comme pour Nexity et Orco, la publication du S1 sera de toute importance.
Inscription à :
Articles (Atom)