Constat fin 2009

Voici l'état de mes actions et fonds (il manque 2-3% de chaque), il n'y a que le OBAM que je n'ai pas depuis le début de l'année :




Au niveau des performances, 2009 a été très très bon : +67% (voir table ci-dessous). Pour mémoire, R valor a été ajouté au comparatif en 2007 et les 3 suivants équipondéré forment mon benchmark choisi à l'époque (naturellement à postériori il est discutable, mais ne l'était pas vraiment à l'époque). Les fonds français sont dans les choux, je reste un peu en dessous de R Valor (notons que j'ai des frais en plus) et au-dessus de Carmignac PR100. Avec les renforcements de mon portefeuille, je suis positif sur la période.

Evolution début 2009 2008 2007 2006
Portefeuille -9,20% 67,59% -50,39% 7,00% 2,07%
R Valor         -3,63% 40,69% -41,60% 13,89% 2,98%
Tocqueville Div -21,01% 28,77% -39,72% -1,00% 2,80%
Carmignac PR100 -13,80% 26,26% -39,66% 9,24% 3,56%
Richelieu Spé -36,31% 20,37% -45,63% -3,58% 0,93%
Benchmark -23,71% 25,40% -41,54% 1,61% 2,43%

La part action est passé de 40% à 50%, du fait de la surperformance par rapport aux fonds (l'inverse de l'an dernier donc).

Je n'ai pas beaucoup de regret/erreurs sur cette année. La seule concerne les obligations high yield, j'étais convaincu fin 2008, mais sans avoir arbitré. Cela aurait été malin et m'aurait fait gagner un peu plus. C'est la vie. East Capital Balkan Fund conserve le poste de plus mauvais fond pour sa 2e année (en fait l'an dernier je ne suis pas sur, l'ayant acheté courant de l'année). D'autant plus étonnant que la moitié est sur la turquie qui elle a bien sur-performé (+80% donc dire que les autres marchés ont fait -10% sur l'année? étrange). On verra l'an prochain, pour l'instant les motivations restent intactes. Le fond a vu ses actifs divisé par 5 depuis fin 2007 (mais l'encours reste correct), cela a pu faire pression sur les actions peu liquides.

L'objectif pour 2010 est de réduire certaines lignes de private equity sous l'effet de revalorisation (réduction quand la décote sera de 10-20% contre 50% actuellement), pas sur que ce soit cette année.

Arbitrages

J'ai vendu ma ligne Paris-Orléans et la ligne Eurazeo. Paris-Orléans était une petite ligne et ses résultats semestriels ne m'ont pas convaincu. Très peu d'information sur la partie investissement, même pas d'ANR. De plus la rentabilité n'est pas bonne et artificielle avec des reclassements d'actifs. J'en attendais mieux.

Pour Eurazeo, c'est une société que je n'ai jamais beaucoup aimé (critère très subjectif) et à présent la décote de l'ANR est devenu très réduite (7% de mémoire).

Le capital a été réinvesti en Scor et Wendel. Le cours de bourse de Scor (7% du PF) a des accès de faiblesse ces derniers temps. Décote de 20%, sécurité, PER très faible, rendement très correct et peu sensible à la conjoncture. Comme je l'avais indiqué, je commence à sécuriser et réduire le beta. Wendel (13% du PF à présent) a bien sur un beta important mais a présenté des résultats très satisfaisant aujourd'hui. Décote de 20% et un levier très fort. J'aime bien les opérations de gestion, ayant eu peur pendant un temps d'une réduction importante de la dette en vendant aveuglément. Ce ne sera pas le cas.

British Empire

British Empire est un fond fermé d'investissement (coté comme une action) anglais basé sur la valeur. Je suis tombé dessus car il est actionnaire de Paris Orléans.

Le reporting annuel (fin 2009Q3) est dispo ici :
http://www.british-empire.co.uk/pdfs/Results_Anncment_2009v3.pdf

A noter des positions dans Bouygues et Vivendi dont je parlais la fois dernière.

Evolutions

Ces derniers temps sont plus calme. On est un peu entre deux eaux. Les soldes sont finies (sauf sur certaines valeurs que j'ai déjà beaucoup en stock) mais beaucoup de choses ne sont pas encore assez chères. Beaucoup de petites décotes sur l'ANR ou de PER légèrement inférieurs à 10.

En attendant, j'ai identifié quelques sociétés de profil rendement qui seront sans doutes augmentées au fur et à mesure de reventes probables d'autres lignes arrivant à maturité (histoire de réduire le beta du portefeuille qui est largement au delà de 1).

Rallye (déjà une grosse position), la holding de Casino qui reverse du 7% annuel crise pas crise. Attention à la structure financière, mais celle-ci a pour objectif d'être améliorée.

Tour Eiffel, même rendement de 7%, soumis aux aléas de l'immobilier. On peut avoir un peu des doutes sur le cashflow avec des loyers en baisses et un coûts de la dette qui risque de monter. A voir.

Scor, dans la réassurance, 4.5% mais avec un payout de moins de 50%. Soumis aux aléas climatiques surtout. La gestion financière est relativement prudente. Encore une petit décote sur l'ANR (20% je crois).

Bouygues, holding diversifiée, 4.5% avec un PER à moins de 10. TF1 et la partie telecom ne sont pas très sexy et porteuse (encore que), mais le groupe n'est pas que ça et me semble percevoir un bon management et une vision long terme. La partie Alstom fonctionne bien actuellement.

Veolia, 5.5% mais le PER est élevé. Il cache néanmoins un bon cash flow, pas mal d'investissements pour la croissance future sur un marché qui me semble porteur.

Peut-être cela composera 50% de mon PF dans une année.

Sinon R Valor a fait un virement notable dans les techno avec google et microsoft depuis 2 mois. Je n'ai pas trop bien compris, mais pour l'instant c'est gagnant.

Un très bon 3e trimestre

Ce 3e trimestre a été fort bon. Voici la répartition actuelle actions (au niveau de hier). Elle a peu changée, un peu ôté de Tour Eiffel et rajouté du IPO et de Financière de l'Odet et OFI private Equity Capital.



Sur 3 mois le CAC40 a fait +24%, et voici mes lignes dans l'ordre des pondérations :

Altamir +112%
Wendel +90%
Ofi Private Equity Capital +36%
Rallye +37% (+ un dividende de 3%)
IDI +2%
Tour Eiffel +100%
Veolia +13%
IPO +10% (mais dépôt OPR qui transforme cela en +120%)
Lebon +20%
CIFE +20%
Eurazeo +63%
Cela représente 70% du portefeuille.

Clairement le private equity et LBO s'est violemment repris. IPO va sortir de la cote alors que c'est une de mes dernières lignes dans le rouge. Cela nous rappelle de faire attention avec les faibles flottant. Toujours acheter à des discounts intéressant pour éviter de se faire avoir lors des OPR. Cela était aussi arrivé pour Gecimed où j'ai cependant pu sortir avec peu de pertes (sachant que j'avais construit la ligne en janvier 2008 pour vendre début 2009). Ce sont pratiquement toutes des lignes que j'ai depuis plus d'un an.

D'après mes stats, Ofi Private Equity Capital est la plus intéressante à présent, elle est peu montée. On a ensuite IDI et Lebon (en fait Lebon est tout devant avec le critère corrigé du cash). Ce sont des sociétés plus opaques, mais qui ont beaucoup de cash net. Maintenant à savoir s'il sera bien utilisé ... mystère. Ce sera probablement sur ces sociétés que le cash de l'OPR (10% du portefeuille en gros) sera réinvesti sans doute.


Voir ici pour un article sur Lebon et IDI paru sur le site de Lebon :
http://www.compagnielebon.fr/wp-content/uploads/2009/09/jdg_29_08_09.pdf

Topo sur la décote des sociétés d'investissement

La conversion est pour 1€ investi dans l'actif réel de la société (hors trésorerie), combien vous obtenez d'actifs. On est de façon très constante autour de 2.6.

IDI ayant un long historique et une très forte position de cash, c'est un peu plus bas (avec le cash on tombe à 1.61). Lebon et IPO sont l'exposé à l'hôtellerie et l'autre a très peu de flottant. Rien de très incohérent en tout cas.

 cours ANR cash  %cash conversion
Ofi PEC 6,57 16,86 0 0,00% 2,57
Altamir 3,82 10 0 0,00% 2,62
Lebon 70,17 158,8 16,5 10,39% 2,65
IPO 47,6 107,6 12,3 11,43% 2,7
IDI 17,51 28,17 9,69 34,40% 2,36

Etat des lieux

Comme j'ai un peu de temps, j'ai pu faire le point sur mon portefeuille. Les nouvelles sont plutôt bonnes. +45% depuis le début de l'année. Je reviens donc à moins de 5% d'écart avec R Valor et Carmignac Profil Réactif 100. Quand à mon benchmark défini comme le portefeuille alternatif que j'aurais pris au début (fin 2006), composé de Carmigac profil réactif 100, Toqueville Dividende et Rochelieu Spécial, je suis 8% au dessus. Du fait de l'investissement mensuel les résultats sont encore meilleurs. Vers un CAC à 4000 points, cette crise n'aura été qu'une bonne opportunité puisque presque la moitié du portefeuille a été créé sur des niveaux supérieurs ou égaux à 5000 points (jusqu'à 6100 points).

La part action correspond à 45% du portefeuille (pas tout à fait à jour) :



Presque toutes les lignes sont positives dont Altamir qui est à +15% (début d'investissement à 6€, pour un cours qui a chuté jusqu'à ... 0.90€). Une volatilité presque similaire à Nexity qui était redevenue positive en début d'année. Comme quoi, il ne faut pas hésiter à garder si l'on est confiant. L'ANR d'Altamir T2 est de plus de 10€, ce qui laisse une bonne marge encore.

La ligne Wendel reste encore négative mais conserve un excellent potentiel.

Tour Eiffel flambe (ligne à +90%), comme Nexity je pense que je vais bientôt devoir alléger. L'ANR chute très vite (74€ me semble) ce qui réduit assez vite la marge.

Rallye est mollement négative et un peu chère.

IDI est stable depuis que l'on a découvert que 50% du cours était couvert par de la trésorerie nette. Liquidité erratique, communication qui l'est encore plus ... Le contraire d'Ofi Private Equity Capital qui poursuit sont bonhomme de chemin.

Et la part des fonds à 65% avec en tête Carmignac Investissement, Talents puis R Valor, Fortis OBAM Equity World et les émergents avec Axa WF Talents BRIC, Carmignac Emergning Portefolio et East Capital Balkan Fund.

L'état français est-il un LBO?

L'état français, c'est un peu une société dont on est tous. On est aussi des fois son créancier, notamment avec les contrat d'assurance vie dont le fonds en euro est bien remplit d'obligations de l'état. On pourra bientôt être créancier directement avec l'emprunt d'état.

Je n'ai pas les chiffres exacts, mais je pense que le ration endettement/EBITDA de notre état doit être supérieur à 10 (>20?). Soit bien plus que les sociétés sous LBO.

État du portefeuille

Après une bonne pause, je reviens sur ce blog.

Voici la composition actuelle de mon portefeuille.

Les actions en direct (environ 50%):



Et les fonds (environ 50%):



Sur les fonds, peu de changement cette année, j'ai juste initié une ligne de Carmignac PF Emerging Discovery qui est un fond émergents de small caps. La structure reste basée sur 3 fonds internationaux Talents, R Valor et Carmignac Investissement (+Lattitude). J'étudie l'entrée de Fortis OBAM Equity World, on verra.

Sur les actions, il y a eu plus de mouvement. 2 sorties très positives avec Nexity et Gecimed et une sortie négative de Orco, un bon trading sur l'obligation a perdu de réduire un peu la perte qui reste importante. Altamir a été renforcé lors d'une grosse chute, la valeur a doublé depuis et devient donc logiquement la première pondération. Cependant, elle est encore très décoté.

Rally a bien progressé relativement à Casino, donc je pense que je vais alléger. D'après mes calculs elle se paye avec une prime de 50% sur son ANR.

Wendel de son coté creuse un peu sa décote. Comme Rallye, l'effet de levier est très important (x3-5). Les marchés ne semble pas aimer la non volonté de la nouvelle direction de continuer des cessions.

OFI est aussi très faible. Attendons cependant le S1 pour voir l'état exact du bilan.

CIFE est une société qui a repris une partie de ma position sur Nexity. Centrée sur le BTP elle a un niveau de cash supérieur à sa valorisation. je l'ai découverte grâce à ce blog.

Premières infos sur 2008

J'attendrais tous les résultats 2008 pour faire le point, mais voici déjà les chiffres d'affaires de certaines sociétés du portefeuille. Il est surtout intéressant d'observer le T4 de 2008.

Attention ce sont des chiffres d'affaire et non les résultats (sauf indication). Ils sont classés par pondération dans le portefeuille.

Rallye (holding de Casino) 5% : +8.9% T4/T4 et +14.4% 2008/2007. La progression sur les 8 derniers trimestre semble + ou - linéaire. Le résultat net sera négatif à cause des dépréciations, mais le résultat récurent (i.e. la part de casino), devrait rester stable ou augmenter. Go Sport est toujours une source de perte (heureusement sans grande importance).

STS Group 2% : résultat net de +41%, chiffre d'affaire +48%. Visibilité réduite pour la suite, on verra.

Business & Decision 1.5% : +20% 2008/2007, c'était +24% sur 9M. C'est +10% T4/T4. Petit fléchissement de la croissance donc. A vérifier le faible taux de marge opérationnelle qui est prévu sur 2008.

Des résultats assez bon, mais ne représentant finalement que 8% du portefeuille et correspondant surtout au chiffre d'affaire.