Point sur les foncières

Alors que les marchés semblent repartir (les 5200 bientôt sur le CAC40?), il me semble opportun de se questionner sur une classe d'actions qui n'a pas bougé, les foncières.

Comme le dit Guy Marty, cette classe d'action n'est pas actuellement très excitante. Je vais donc étudier si c'est le cas, du moins sur mes foncières (Eurosic et Gecimed).


Gecimed



Gecimed a publié son rapport 2007 et son chiffre d'affaire du T1 2008. Sur 2007, il y a eu un résultat récurent (hors revalorisation des actifs et impôts) de 0.20€ par action, soit 11.5% au cours actuel. Le CA T1 2008 montre une progression sur un an de 8.3% dont 3.6% grâce à l'augmentation des loyers. Si on fait une projection sur l'année (via une marge de 36% du CA comme en 2007), on obtiens un revenu récurent d'un peu moins de 0.22€ par action soit 12% au cours actuel. Si on intègre les développement qui seront livré fin 2009, on arrive même sur 14%, sans prendre en compte une revalorisation de l'ICC qui sert d'indice aux loyers ni une réévaluation des actifs.

Le plus grand risque sur Gecimed reste une augmentation de capital dilutive ou un problème de refinancement, ni l'un ni l'autre ne semblent être prévu à court terme.

Gecimed procure donc un rendement important et relativement sécurisé. On peut espéré sur une durée de 5 ans obtenir un rendement moyen de 15%.



Eurosic



Eurosic est d'un autre acabit. En 2007, elle obtient un revenu récurent (en tenant compte d'une date d'acquisition des actifs à janvier 2007) de 1.86€ par action soit 5.6% sur un cours de 33€. C'est clairement faible. De plus, le chiffre d'affaire T1 2008 montre une baisse des loyers perçus (par rapport à T3 et T4 2008). On ne connaît pas la raison, cela peut-être un simple retard de payement. La direction a réaffirmé son objectif de croissance de 8% du revenu récurent. Il faut aussi prendre en compte les développements de la société qui sont de l'ordre de 500M€. Si on les rajoute, tenant compte d'une marge de 44% (tiré de 2007), on peut monter à un rendement de 7.7%. Si on considère que ces opérations sont déjà financées (et donc les intérêts sont déjà payé), on tombe sur un rendement de 10.4% à un horizon de 2009-2010.

C'est 5% de moins que Gecimed. Néanmoins, il faut noter qu'Eurosic a des capacités de financement bien plus importantes que Gecimed. Il s'agit notamment d'une ligne de 437M€ soit 33% de l'actif brut actuel. Il y a de quoi dégager 1% de rendement supplémentaire. Enfin, la situation d'un grand nombre d'actif dans Paris ou la Défense donne une bonne garantie de location et de revalorisation du patrimoine.

Eurosic est donc un dossier moins intéressant que Gecimed. La chute de l'ANR à fin 2007 et la chute du chiffre d'affaire en ce premier trimestre 2008, la placent sous surveillance et me font rechercher une meilleure affaire. Il n'y a néanmoins pas de raison de vendre dans l'absolu.



Conclusion et généralisation

Il me semble qu'il y a des choses à faire dans les foncières. Quand on peut espérer un rendement sur les capitaux investi de 15% par an, il est hors de question de faire l'impasse. Il est à noter qu'ici il s'agit de société souffrant d'une lourde décote sur leur actif net (35% et 37% de décote). Les rendements sont probablement moindre quand la décote est moins importantes (Klépierre et Unibail sont autour de 0% de décote, Tour Eiffel à 15%, Silic à 26%, Gecina 35%).

Boursorama - 2008 T1

Le communiqué et la présentation de l'activité de Boursorama sur le premier trimestre 2008 sont sortis.

Les métiers

L'image la plus importante est à mon avis celle de la répartition du produit d'exploitation :



Le produit d'exploitation du T1 2008 a régressé de 0.6% par rapport au T1 2007.

On constate que le revenu des intérêts est passé de 28% à 30%, c'est la partie la plus récurrente à mon avis du produit d'exploitation. C'est donc une bonne nouvelle. Cela s'est fait grâce à la très forte progression des comptes de banques et des livrets.

Le nombre d'ordres de courtage est en régression forte, d'où sa décroissance dans le produit d'exploitation. Il faut néanmoins remarquer qu'il est à peu près au niveau de T2, T3 et T4 2007. La sauvegarde de ce nombre d'ordres et due aux nouveaux comptes bourses (un nombre record). La part épargne a la même évolution, l'encours diminuant sous l'effet de la chute boursière (sauf l'assurance vie qui progresse grâce à la collecte et la part des fonds en euro).

Autre bonne nouvelle, la part des revenus media progresse dans le produit d'exploitation grâce à l'augmentation du portail France (+10%) mais surtout du portail allemand (+31%).

Bien que le produit d'exploitation soit constant, sa structure est plus diversifié et récurrente, ce qui est une bonne nouvelle. Le retour à une conjoncture boursière favorable augmentera sensiblement la part courtage et épargne.


Les pays

Au niveau géographique, notons le record (par rapport aux trimestre de 2007) d'ouvertures de nouveaux comptes : 14500 contre une moyenne de 12000. C'est notamment le cas pour le comptes de banque (+20% de comptes banque depuis le T1 2007) avec un déclin des comptes d'épargnes (mais toujours une progression de +20% par rapport à T1 2007). La campagne publicitaire agressive de Janvier a donc porté ses fruits. La France avance donc très bien et c'est le premier pays en nombre de comptes (46% des comptes).

Le second pays, les Royaumes Unis (34% des comptes), progresse de 11% sur un an en nombre de comptes, la dynamique restant forte. Le nombre d'ordres est en réduction de 5% par rapport à T1 2007, mais similaires aux T2-T4 2007.

Le cas de l'Allemagne (14% des comptes) est un peu différent, il y a un recul de 14% des comptes (qui dure depuis plusieurs années). Pour autant, le nombre d'ordre est en légère augmentation. Il est encore un peu trop tôt pour voir l'effet du couplage de Selftrade avec On Vista.

Enfin l'Espagne (4% des comptes) continue d'afficher une progression (+11% sur un an), mais la dynamique semble en baisse. Là encore, la création de la joint venture avec la Caixa doit pouvoir améliorer les choses.

Conclusion

Bilan trimestriel mitigé : d'un coté les résultats ne montrent pas de progression depuis le T1 2007, ce qui est mauvais pour une entreprise de croissance. D'un autre coté, il y a un fort potentiel de croissances (crises boursière qui peut s'arrêter, forte création de compte banque en France, projet qui avancent en Allemagne et vers fin de l'année en Espagne).

Si on se lance dans les prospectives, je pense qu'on devrait avoir des résultats au minimum égaux à ceux de l'an dernier (au niveau du produit brut d'exploitation, peut-être un peu moindre en résultat net). Une reprise de la bourse et un avancement rapide en Allemagne pourrait par contre créer une forte progression des résultats. Le pire (régression des résultats) est donc peu probable, et une forte hausse possible. Je suis assez proche de l'avis du consensus des analystes sur bourso qui ne voit qu'une très très légère augmentation du résultat net par action soit un PER de 12.77. Ça commence à être un peu cher par rapport à d'autres opportunités, mais de bonnes nouvelles sont tout à fait possibles. Les autres opportunités ont plutôt un profil inverse, de bonnes perspectives, mais des risques possibles.

Actualité de fonds

Petit points sur certaines fonds : Sélection Action Rendement, Performance Avenir et East Capital Balkan Fund

Sélection Action Rendement

Le fond reste à un niveau de -20% en 2008. Le fond reste néanmoins fortement sur ses convictions.



L'encours du fond continue donc de descendre. Néanmoins, les gérants sont assez pragmatiques, ils ne comptent pas changer la gestion et pensent que les gens re-souscriront quand le fond remontera. Seul changement, à partir de maintenant, il y aura une prime à la liquidité. Entre deux sociétés identiques, la société à la plus grande liquidité sera choisie. On aura donc une augmentation de la capitalisation moyenne des sociétés du fonds. J'ai aussi appris que le taux de rotation est de l'ordre de 20% par an.

Performance Avenir


La performance 2008 est toujours médiocre à -22%. J'ai découvert récemment que les frais de gestions sont excessif à cause d'un taux de rotation de plus de 300%. Comme une commission est prise à chaque fois, la gestion a coûté plus de 5% l'an dernier.



Je n'ai pas réussis à connaître la raison de ce taux de rotation du portefeuille. Soit ils font beaucoup de paris à court terme, et alors ce n'est pas un fond de conviction et d'analyse fondamentale comme c'est affiché. Soit cette rotation est à la marge mais importante pour augmenter artificiellement les frais de gestion. Je préfère pencher pour la seconde solution.

C'est cher, très cher, tant que cela est pris sur de la sur-performance, ce n'est pas important, mais quand ça fait sous-performer encore plus un fond qui sous-performe, c'est plus difficile à accepter. Néanmoins le PER des valeurs est à 9 pour une croissance de plus de 20%, on peut donc s'attendre à un fort rebond quand la liquidité reviendra aux valeurs les moins liquides de la cote (compartiment C, alternext et marché libre). De toute façon, je n'ai pas trouvé de fonds de conviction qui s'attache à des valeurs si petites.

East Capital Balkan Fund



Bonne nouvelle pour ce fond, les pro-européen ont gagné les élections législatives en Serbie. La conséquence ne s'est pas fait attendre avec une rebond de +10% aujourd'hui sur la bourse Serbe. +2.6% sur le fond aujourd'hui alors qu'il est pas loin de -30% sur 2008. SOn exposition à 20% sur la Serbie est donc profitable.

Une telle bonne nouvelle va permettre à un climat plus propice aux affaires de s'installer en Serbie avec en ligne de mire l'adhésion à l'Union Européenne. Cela sera très profitables aux investissements.

L'autre forte pondération, la Turquie, me semble aussi sur une bonne voie. L'AKP, le parti islamiste modéré au pouvoir semble avoir de plus en plus de mal et de moins en moins de soutient dans la population :
La popularité du parti islamiste AKP est en baisse selon une étude réalisée les 26 et 27 avril sur un échantillon représentatif de 2.402 personnes. Il recueillerait 41,7% des suffrages si des élections législatives étaient organisées aujourd'hui contre 54% en janvier. 42,6% pensent que l'AKP, qui rejette les accusations d'islamisation, est à blâmer pour les tensions politiques en Turquie.

Les fonds Axa WF Talents

Je vais parler aujourd'hui de la gamme des fonds Talents.

L'expertise "Talents" repose sur une philosophie simple: investir dans des sociétés dirigées par des entrepreneurs visionnaires.

Si l'on caricature la philosophie du gérant (qui a maintenant une large équipe avec lui), il s'est rendu compte qu'il n'était pas le meilleur : Notre stratégie de gestion est de ne pas nous faire confiance !Les gérants font confiances aux entrepreneurs qui ont prouvés qu'ils savaient créer de la valeur. Ces entrepreneurs doivent aussi être actionnaires important de leurs entreprises afin d'alligner leurs intérêts sur ceux de leurs actionnaires. Nous voulons en quelque sorte que si l’actionnaire-patron fait une erreur, il en souffre à hauteur de son investissement dans la société, c’est-à-dire beaucoup, et également que celui-ci ne soit pas licenciable facilement par un autre actionnaire. L'univers est composé de 3800 talents répartis sur le globe.

L'investissement est donc sur du long terme, ces entrepreneurs ayant souvent une vision long terme qui peut réduire son attrait sur les marchés boursiers.

L'évolution de la valeur liquidative du fond le plus ancien Talents (les autres commencent tous par Axa WF Talents) est la suivante :


La performance calendaire est (comparé à Carmignac Investissement):
2008 : -13.75% (au 29/04) vs -3.56%
2007 : -10.99% vs 19.32%
2006 : 12.66% vs 11.69%
2005 : 26.07% vs 47.73%
2004 : 20.38% vs 1.93%
2003 : 35.82% vs 22.83%
2002 : -35.01% vs 3.49%

Les performances sont donc inférieures sur cette période, notamment sur 2007-2008, la crise des subprimes et la chute du dollars et la sous-performance du Japon étant les facteurs de sous-performance. Le fonds est presque un fond action pur, il ne se couvre pas sur les devises (donc effet $ négatif ces dernières années) et est exposé depuis longtemps à 20% sur le Japon. Il a un biais à ne pas être exposé sur les matières premières car il y a moins d'entrepreneurs talentueux, il n'a donc pas profité du bull market sur les commodities. Il a un biais sur les valeurs petites et moyennes, ce qui sur ces derniers mois a été fortement contre productif.

C'est un fond de croissance, d'après bourso sur 5 ans il est 20e/247 et sur les périodes plus récentes (1er janvier, 6 mois, 1 an) il est pas loin d'être le dernier. Si on se place sur 5 ans en juillet 2007, il est possible qu'il soit encore mieux placé que 20/247. Le beta sur cette période est clairement supérieur à 1.

Mais que fait donc le gérant. En fait pas grand chose, ce qui est très positif, on reste dans du "buy when cheap and hold still expensive". Il semblerait que l'exposition US se réduise néanmoins. Un mouvement semble être fait pour passer à des capitalisations plus grosse.

Maintenant, la question est de savoir ce qu'il va se passer. C'est un portefeuille qui bouge peu, on peu donc se demander comment vont réagir les valeurs qui le compose. Sur les changes, je pense qu'il n'y aura plus de contrecoup, l'euro est sans doutes à des sommets contre toutes les autres monnaies. Le Japon devra bien se réveiller un jour (la moitié des sociétés cotent sous leurs actifs nets). Ces entrepreneurs seront bien placé pour revenir en force sur le long terme. Le groupe Bolloré par, première participation du fonds avec 8% investit fortement dans des métiers d'avenir qui ne sont pas encore rentable (des voitures électriques, Direct 8, journaux gratuit, publicité, ...), il y a donc du potentiel à long terme. Il est sur que c'est loin des sociétés défensives avec du cash flow à court terme que recherchent les gens actuellement.

Points divers :
* Le portefeuille a une ligne de private equity sur HBI, je ne sais pas comment est calculée la valorisation du coup, probablement tous les semestres avec des comparables.
* Le portefeuille a déjà shorté les taux d'intérêt 10 ans du Japon. Ce n'est donc pas un fond action pur à 100%, il se permet d'agir sur des dérivés.
* Le fonds est toujours investi à au moins 60% et maximum 200% (en sommant toutes les classes et expositions long et short). Je pense qu'en général il reste entre 90-100%.
* Le fonds Axa WF Talents Absolute permet de voir la surperformance générée par la thématique du fond. Sur deux ans, elle est nulle.

Conclusions :
Ce fond me semble être une bonne opportunité, il a bien baissé et, considérant qu'il n'y a pas trop eu de modifications dans le portefeuille, on peut déduire que ses actions ont baissées aussi. Elles semblent tout à fait apte à produire de la valeur à long terme. Les performances sont très décorrélées de mon autre fond international Carmignac Investissement, la stratégie est aussi tout autre. Du côté, on a un gérant de conviction très macro (et donc avec un risque gérant) et de l'autre un gérant buy and hold qui ne met pas trop ed conviction dans son fond (quelques critères fondamentaux, petite gestion des changes et des capitalisations), le rique gérant est reporté sur les différents entrepreneurs. Le fond devrait très bien capter et amplifier la hausse des marchés que je pense possible sur les prochaines années.

Rapport de gestion Avril 2008

Mon rapport de gestion d'avril est disponible ici.

Ce mois a été très actif. Suite à la mon étude sur les holdings, j'en ai incorporé de nombreuse dans le portefeuille. On peut aussi citer le fond Talents qui est très exposé aux holding ou quasi holding du monde entier. J'ai aussi songé à intégrer 123Convictions, un fonds axé sur les small caps, les holdings et jusqu'à 10% de non coté, mais sa gestion me semble peut claire. L'historique de performance a un béta assez faible ce qui me semble étrange. Je mets donc ce fonds en étude pour plus tard.

Le high yield a été vendu au profit de East Capital Balkan Fund et Talents des fonds avec un beta fort qui profiterons bien du rebond actuel. L'exposition actions est donc portée à 100% et investi dans des supports à fort beta.

Pour les foncières et les holding, j'ai créé un site (temporaire pour l'instant) qui permet de connaître les décotes/prime sur l'actif net de ces sociétés et qui m'a donc aidé à choisir. Wendel est ma seule ligne à avoir une décote de moins de 30%. Je considère que la société en vaut la peine.