Ma position d'environ 5% sur le fond East Capital Balkan a subit de lourdes pertes ces derniers mois.
La Hongrie et la Bulgarie semblent avoir des problèmes :
"After vigorously denying that the country was anywhere near the crisis, Bulgarian policymakers owned up to the risk that the contagion may spread over."
"Hungary is the best example looming large on the horizon with investors scrambling out of the market, as foreign creditors want local banks to quickly pay back, and the banking system implodes."
"Citigroup said Bulgaria, Romania and Ukraine would feel the pinch before Central Europe and were even facing the prospect of negative economic growth."
Si la Hongrie et la Bulgarie sont très peu présent dans le fond (0% et 1%), la Roumanie représente 16%.
Pour la Serbie, le processus d'avancée dans l'union avance lentement :
"La Serbie poursuit sa convergence avec l’Europe et le parlement
a ratifi é l’Accord de stabilisation et d’association (ASA) avec
l’Union européenne avec une marge confortable. Les résultats
des votes ont été de 140 pour et 28 contre, les membres du
Parti radical, auparavant très critiques vis-à-vis de l’UE, votant
même en faveur de l’accord. Pendant ce temps, la Hollande
continue de bloquer l’accord commercial promis par l’UE, étant
donné que le criminel de guerre Ratko est toujours en cavale.
L’UE avait promis de poursuivre les négociations concernant
l’accord commercial après que la Serbie ait collaboré avec le Tribunal
pénal international pour l’ex-Yougoslavie lorsque Radovan
Karadžić avait été livré à La Haye."
"La BERD envisage d’investir 280 millions EUR par an en
Serbie
D’après Thomas Mirow, son nouveau président, la Banque européenne
pour la reconstruction et le développement (BERD) est
prête à investir jusqu’à 250 à 280 MEUR par an pendant plusieurs
années. Les fonds sont destinés à des investissements
dans des infrastructures au sens large, mais pourraient également
être utilisés pour encourager les investissements inter-frontaliers
et d’autres investissements directs étrangers, ainsi que
pour le financement de la rationalisation du secteur énergétique
et le développement du secteur bancaire. La BERD envisage
d’augmenter son portefeuille d’investissement actuel de 4,9 milliards
EUR dans les pays de l’ouest des Balkans de 800 à 900
MEUR par an."
Et les nouvelles politique de la Turquie ne sont pas mauvaises non plus :
"Non seulement la situation à l’intérieur du pays s’est améliorée
récemment en Turquie, mais les relations bilatérales avec ses
voisins proches semblent également s’être améliorées. Les dirigeants
chypriotes grecs et turcs ont amorcé un dialogue quant
à la réunifi cation après des décennies de confl it. En outre, le président
turc, Abdullah Gul a fait une visite en Arménie dans une
tentative de normalisation des relations tendues existant entre
les deux pays. L’importance de la visite, qui comprenait un match
de football très médiatisé ayant donné naissance à l’expression
«diplomatie par le football», est évidente si l’on prend en compte
le fait qu’il s’agissait de la première visite officielle depuis dix ans
entre la Turquie et sa voisine arménienne."
Il faut donc encore attendre pour y voir plus clair, mais cela va dans la bonne direction pour cette thématique long terme, au moins niveau politique. En attendant d'avoir plus informations sur l'économie, je reste sur une pondération constante (donc un investissement un peu plus important vu la sous-performance).
vendredi 24 octobre 2008
mercredi 22 octobre 2008
Veolia - Investor Day
Aujourd'hui a eu lieu la journée des investisseurs de Veolia Environnement. Elle fait suite à un profit warning qui a occasionné une chute de 20% du cours de l'action.
Elle fut assez instructive ... et longue ... toute la journée, je ne crois pas que d'autres sociétés aient faire des séminaires aussi long. La somme des présentations doit faire plus de 200 slides ...
Quelques points méritent à mon avis d'être notés :
* Objectif de cashflow positifs. Le groupe se restreint donc à la croissance financée par ses revenus. Donc pas d'augmentation de la dette à prévoir ni de grosse croissance externe. Le PDG explique qu'il existe des opportunités actuellement, mais que plus tard elle seront toujours là. Sous-entendu que la crise risque de réduire la concurrence sur le secteur.
* La croissance des années suivantes n'est pas remise en cause. Pour 2008, il a été plusieurs fois indiqué que la guidance était très prudente et qu'il sera possible de faire mieux. Les investissement réalisées ces dernières années ne sont pas encore au niveau de rendement optimal. Il a été présenté des modèles classique sur la rentabilité des opérations. Avant d'avoir un cashflow d'un bon niveau (supérieur au coût du capital), il faut au moins 2-5 ans (selon la durée du contrat). Il ne faut pas chercher les rendements des investissement d'une année N à l'année N+1. Un exemple est la gestion de l'eau à Shenzen. Débuté en 2005, sa rentabilité sur capitaux employés (ROCE)sera de 4% cette année, soit non rentable vu le coût du capital. Dans quelques années la rentabilité est prévue à 12%.
* La qualité du management, c'est plus une impression à l'écoute. On peut noter le choix d'arrêter l'expansion, d'investir en monnaie locale dans chaque pays, de ne pas spéculer sur les stocks. Bref de faire leur métier et d'atteindre l'excellence opérationnelle. Au regard des investissement fait ces dernières années, avoir tout de même réussit à augmenter le ROCE (sauf cette année où il baisse, mais pas tant que ça finalement) c'est pas mal.
* Le dividende sera maintenu, il semble y avoir une vraie prise en compte des actionnaires.
J'ai donc renforcé ma tête de pont sur Veolia. On est sur des dividendes de 7% avec une bonne visibilité (je doute que ça puisse baisser, même au début avec des résultats négatifs le dividende était maintenu début 2000). Le potentiel de croissance semble assez important. La société a une excellente solidité financière.
Il y a beaucoup de valeurs qui sont plus massacrées, mais Veolia a un profil de risque vraiment plus faible. Le seul risque est celui de l'effet de levier, mais il semble peu probable que le ROCE (prévu à 8.5% cette année et 10% après) puisse devenir inférieur au coût du capital (5.6% actuellement pour la dette, donc env. 4% avec les fonds propres).
Sur le cours, on devrait avoir la mauvaise nouvelles que le bénéfice net par action sera sensiblement plus faible que prévu (ebitda équivalent à l'an dernier, probablement plus de dépréciation et amortissement et des intérêts de la dette en hausse). On est peut-être pas au plus bas.
Elle fut assez instructive ... et longue ... toute la journée, je ne crois pas que d'autres sociétés aient faire des séminaires aussi long. La somme des présentations doit faire plus de 200 slides ...
Quelques points méritent à mon avis d'être notés :
* Objectif de cashflow positifs. Le groupe se restreint donc à la croissance financée par ses revenus. Donc pas d'augmentation de la dette à prévoir ni de grosse croissance externe. Le PDG explique qu'il existe des opportunités actuellement, mais que plus tard elle seront toujours là. Sous-entendu que la crise risque de réduire la concurrence sur le secteur.
* La croissance des années suivantes n'est pas remise en cause. Pour 2008, il a été plusieurs fois indiqué que la guidance était très prudente et qu'il sera possible de faire mieux. Les investissement réalisées ces dernières années ne sont pas encore au niveau de rendement optimal. Il a été présenté des modèles classique sur la rentabilité des opérations. Avant d'avoir un cashflow d'un bon niveau (supérieur au coût du capital), il faut au moins 2-5 ans (selon la durée du contrat). Il ne faut pas chercher les rendements des investissement d'une année N à l'année N+1. Un exemple est la gestion de l'eau à Shenzen. Débuté en 2005, sa rentabilité sur capitaux employés (ROCE)sera de 4% cette année, soit non rentable vu le coût du capital. Dans quelques années la rentabilité est prévue à 12%.
* La qualité du management, c'est plus une impression à l'écoute. On peut noter le choix d'arrêter l'expansion, d'investir en monnaie locale dans chaque pays, de ne pas spéculer sur les stocks. Bref de faire leur métier et d'atteindre l'excellence opérationnelle. Au regard des investissement fait ces dernières années, avoir tout de même réussit à augmenter le ROCE (sauf cette année où il baisse, mais pas tant que ça finalement) c'est pas mal.
* Le dividende sera maintenu, il semble y avoir une vraie prise en compte des actionnaires.
J'ai donc renforcé ma tête de pont sur Veolia. On est sur des dividendes de 7% avec une bonne visibilité (je doute que ça puisse baisser, même au début avec des résultats négatifs le dividende était maintenu début 2000). Le potentiel de croissance semble assez important. La société a une excellente solidité financière.
Il y a beaucoup de valeurs qui sont plus massacrées, mais Veolia a un profil de risque vraiment plus faible. Le seul risque est celui de l'effet de levier, mais il semble peu probable que le ROCE (prévu à 8.5% cette année et 10% après) puisse devenir inférieur au coût du capital (5.6% actuellement pour la dette, donc env. 4% avec les fonds propres).
Sur le cours, on devrait avoir la mauvaise nouvelles que le bénéfice net par action sera sensiblement plus faible que prévu (ebitda équivalent à l'an dernier, probablement plus de dépréciation et amortissement et des intérêts de la dette en hausse). On est peut-être pas au plus bas.
lundi 20 octobre 2008
Revue de presse
Veolia Environnement perd 20% suite à un profit warning. Pas de croissance de l'EBITDA cette année (au lieu de +6%). Au regard de l'augmentation du coût de financement, on devrait avoir un résultat net a piori en repli. Ce n'est pas de chance pour Marcel Dassault qui a pris 2% de la société récemment.
On en saura plus mercredi avec la conférence de Veolia. Néanmoins, le rendement monte à 7% avec une politique de distribution stable. De plus, le secteur me semble encore porteur, pas de problèmes de financement à court/moyen terme.
Sur boursorama on peut lire :
Le gouvernement va injecter EUR10,5 mds dans 6 banques [...] Les titres seront émis par les banques d'ici à la fin de l'année à un taux d'intérêt supérieur d'environ 400 points de base en moyenne au taux sans risque des obligations du Trésor français.
Ce qui implique des intérêts à plus de 8% environ. Donc soit les banques ont besoin de ces fonds pour une raison ou une autre, soit elles pensent pouvoir se faire de l'argent dessus (donc un ROCE >> 8%). La première raison n'est, à mon avis, pas crédible, il y a toutes les banques françaises qui s'y collent, or on sait que la BNP ou la Société Générale sont bien capitalisées. De plus, ce seront des titres hybrides (obligations subordonnées, i.e. de la mezzanine), donc non inclus dans le core tier one, ratio important pour la solidité des banques.
Je pense donc que les banques pensent avoir une rentabilité de plus de 8% sur ces capitaux. Sans utilisation de l'effet de levier cela me semble improbable, mais alors le core tier one serait dégradé... Peut-être pour des financements de comptes courant de PME? Cela m'interroge.
Je viens aussi de lire un article sur Le Monde, sur les risques de la crise sur la retraite par capitalisation, dont voici un extrait :
La génération des baby-boomers va désépargner en touchant sa retraite : " Cela se traduira par un déséquilibre du marché avec une offre excédentaire de titres, ce qui conduira forcément à une baisse des rendements", dit Mme Lavigne. Les pays européens ou émergents étaient censés prendre le relais, soit en développant des systèmes par capitalisation soit via les fonds souverains, mais la crise risque de freiner leur croissance.
L'idée est séduisante, une réduction de l'épargne mondiale placée en action impliquerait un flux vendeur sur les marchés et donc une chute des cours. Cela dit, cela augmenterait le rendement des nouveaux placements (à richesse mondiale constante). Néanmoins, ce n'est qu'un évènement conjoncturel, une fois le flux plus stable, les prix des actifs reprendraient la logique des fondamentaux. Cela pourrait néanmoins impliquer que pour les 5-10 prochaines années, les ratio habituels (comme le PER) soient plus bas que ce que nous avions l'habitude (historiquement on est à une moyenne de 13). Cependant, une telle prédiction est un exercice assez difficile tant le nombre de paramètre est difficile à prendre en compte (si tous les états remboursent leurs dettes, la quantité de capitaux à investir en bourse augmenterais considérablement).
On en saura plus mercredi avec la conférence de Veolia. Néanmoins, le rendement monte à 7% avec une politique de distribution stable. De plus, le secteur me semble encore porteur, pas de problèmes de financement à court/moyen terme.
Sur boursorama on peut lire :
Le gouvernement va injecter EUR10,5 mds dans 6 banques [...] Les titres seront émis par les banques d'ici à la fin de l'année à un taux d'intérêt supérieur d'environ 400 points de base en moyenne au taux sans risque des obligations du Trésor français.
Ce qui implique des intérêts à plus de 8% environ. Donc soit les banques ont besoin de ces fonds pour une raison ou une autre, soit elles pensent pouvoir se faire de l'argent dessus (donc un ROCE >> 8%). La première raison n'est, à mon avis, pas crédible, il y a toutes les banques françaises qui s'y collent, or on sait que la BNP ou la Société Générale sont bien capitalisées. De plus, ce seront des titres hybrides (obligations subordonnées, i.e. de la mezzanine), donc non inclus dans le core tier one, ratio important pour la solidité des banques.
Je pense donc que les banques pensent avoir une rentabilité de plus de 8% sur ces capitaux. Sans utilisation de l'effet de levier cela me semble improbable, mais alors le core tier one serait dégradé... Peut-être pour des financements de comptes courant de PME? Cela m'interroge.
Je viens aussi de lire un article sur Le Monde, sur les risques de la crise sur la retraite par capitalisation, dont voici un extrait :
La génération des baby-boomers va désépargner en touchant sa retraite : " Cela se traduira par un déséquilibre du marché avec une offre excédentaire de titres, ce qui conduira forcément à une baisse des rendements", dit Mme Lavigne. Les pays européens ou émergents étaient censés prendre le relais, soit en développant des systèmes par capitalisation soit via les fonds souverains, mais la crise risque de freiner leur croissance.
L'idée est séduisante, une réduction de l'épargne mondiale placée en action impliquerait un flux vendeur sur les marchés et donc une chute des cours. Cela dit, cela augmenterait le rendement des nouveaux placements (à richesse mondiale constante). Néanmoins, ce n'est qu'un évènement conjoncturel, une fois le flux plus stable, les prix des actifs reprendraient la logique des fondamentaux. Cela pourrait néanmoins impliquer que pour les 5-10 prochaines années, les ratio habituels (comme le PER) soient plus bas que ce que nous avions l'habitude (historiquement on est à une moyenne de 13). Cependant, une telle prédiction est un exercice assez difficile tant le nombre de paramètre est difficile à prendre en compte (si tous les états remboursent leurs dettes, la quantité de capitaux à investir en bourse augmenterais considérablement).
mardi 7 octobre 2008
Le prix des choses
Beaucoup d'expert pense qu'il restent encore beaucoup de chute à faire sur nos indices, plus en tout cas qu'en début 2007 :-)
On peut constater que la chute n'est pour l'instant que de 40% sur le CAC40. Lors de la bulle internet, moins grave d'après le consensus la chute avait été bien plus sévère.
Il nous reste donc encore beaucoup de chemin. Si cette crise est plus grave que les précédentes ont peut se dire qu'il faudra chuter encore plus que les fois dernières. Vraiment?
J'ai donc voulut voir la situation des entreprises en 2000-2001. J'ai commencé par Bouygues, un conglomérat (telecom, constructions, routes, TF1, ...). Le cours était pendant plus d'un an au dessus de 50€ et pendant plus de 3 ans au dessus de 30€.
En 2003 le groupe a fait un bénéfice de 1.34€ (contre 0.46 en 2000, puis progression linéaire. Soit un PER pour 50€ de 37 et de 22 sur le cours de 30€.
Le cours le plus bas a été de 22€ soit un PER de 16.
Bref, c'était cher et même à la fin c'est loin des soldes actuelles.
Mais un exemple n'est jamais représentatif, je me suis dit que Carrefour serait plus simple. J'ai encore entendu aujourd'hui qu'à l'époque Carrefour personne n'en voulait. Le BNPA 2000 était de 2 (ou de 1.5 dilue, mais soit). Et bien Carrefour, pendant 4 ans autour de cette crise valait plus de 50€. Soit un PER de 25. Pour une action qui n'était pas à la mode ...
Au plus bas de la crise le PER de Carrefour était de 17.
D'après boursorama, le PER de Bouygues est actuellement (sur les résultats 2007) de 7.5, il est prévu en dessous de 7 pourles prochaines années. Pour Carrefour, nous sommes sur 12.5 prévu en diminution faible les prochaines années.
Avant la crise on avait des PER à peu prêt double, soit 15 pour Bouygues et 25 pour Carrefour.
Cela ne fait toujours que deux sociétés, mais je pense qu'elles sont représentatives. Il n'y a donc pas de raisons qu'il y ait une chute aussi forte qu'en 2000 vu que les fondamentaux sont déjà beaucoup beaucoup moins valorisé. Les -20% de bénéfices que l'on attend en moyennes sont déjà impactées plusieurs fois sur les cours.
PS : Les taux OAT et Euribor 3 mois étaient grosso modo les mêmes. Pour Carrefour l'endettement est 2x plus faible à présent (gearing de 60% contre 120% en 2000).
PPS : Cet article explique donc que je pense que la situation est très bonne sur les valorisations. Néanmoins, cela ne dit malheureusement pas que cela va remonter. Aux US, en 48 et 53 (et probablement entre et un peu autour) les valorisations étaient encore (un petit peu) meilleures (donc des cours plus bas). Il parait qu'il s'est passé un truc entre 39 et 45 pour trouver des valorisations aussi basses. Sans doutes pas aussi grave que ce que nous vivons ;-).
On peut constater que la chute n'est pour l'instant que de 40% sur le CAC40. Lors de la bulle internet, moins grave d'après le consensus la chute avait été bien plus sévère.
Il nous reste donc encore beaucoup de chemin. Si cette crise est plus grave que les précédentes ont peut se dire qu'il faudra chuter encore plus que les fois dernières. Vraiment?
J'ai donc voulut voir la situation des entreprises en 2000-2001. J'ai commencé par Bouygues, un conglomérat (telecom, constructions, routes, TF1, ...). Le cours était pendant plus d'un an au dessus de 50€ et pendant plus de 3 ans au dessus de 30€.
En 2003 le groupe a fait un bénéfice de 1.34€ (contre 0.46 en 2000, puis progression linéaire. Soit un PER pour 50€ de 37 et de 22 sur le cours de 30€.
Le cours le plus bas a été de 22€ soit un PER de 16.
Bref, c'était cher et même à la fin c'est loin des soldes actuelles.
Mais un exemple n'est jamais représentatif, je me suis dit que Carrefour serait plus simple. J'ai encore entendu aujourd'hui qu'à l'époque Carrefour personne n'en voulait. Le BNPA 2000 était de 2 (ou de 1.5 dilue, mais soit). Et bien Carrefour, pendant 4 ans autour de cette crise valait plus de 50€. Soit un PER de 25. Pour une action qui n'était pas à la mode ...
Au plus bas de la crise le PER de Carrefour était de 17.
D'après boursorama, le PER de Bouygues est actuellement (sur les résultats 2007) de 7.5, il est prévu en dessous de 7 pourles prochaines années. Pour Carrefour, nous sommes sur 12.5 prévu en diminution faible les prochaines années.
Avant la crise on avait des PER à peu prêt double, soit 15 pour Bouygues et 25 pour Carrefour.
Cela ne fait toujours que deux sociétés, mais je pense qu'elles sont représentatives. Il n'y a donc pas de raisons qu'il y ait une chute aussi forte qu'en 2000 vu que les fondamentaux sont déjà beaucoup beaucoup moins valorisé. Les -20% de bénéfices que l'on attend en moyennes sont déjà impactées plusieurs fois sur les cours.
PS : Les taux OAT et Euribor 3 mois étaient grosso modo les mêmes. Pour Carrefour l'endettement est 2x plus faible à présent (gearing de 60% contre 120% en 2000).
PPS : Cet article explique donc que je pense que la situation est très bonne sur les valorisations. Néanmoins, cela ne dit malheureusement pas que cela va remonter. Aux US, en 48 et 53 (et probablement entre et un peu autour) les valorisations étaient encore (un petit peu) meilleures (donc des cours plus bas). Il parait qu'il s'est passé un truc entre 39 et 45 pour trouver des valorisations aussi basses. Sans doutes pas aussi grave que ce que nous vivons ;-).
samedi 4 octobre 2008
De la dette de Business et Decision
Depuis le début de la crise, ce sont les valeurs les plus endettées qui souffrent le plus.
Je vais parler du cas de Business et Décision.
Business & Decision (mémo : BND) est une société informatique sur un domaine porteur (de mon point de vue et de croissance historique), la Business Intelligence. Ce domaine consiste à utiliser les données de production de l'entreprise est à fournir des information agrégée aux dirigeant. Piloter une entreprise demande d'avoir une vue claire sur ce qu'il s'y passe, c'est le rôle de la BI. Une autre partie de la BI est sur l'aspect marketing, segmentation de client, trouver les clients qui auront la plus grande appétence pour un produit, ...
On peut trouver une interview du PDG ici. Il résume bien les petit tracas opérationnels de BND, avoir acheté une société importante l'an dernier. L'intégration avance lentement à cause de la crise qui a modifié l'environnement. Il explique bien aussi que le changement de taille de BND est très pertinent pour l'image de la société chez les clients.
La société est resté profitable ce semestre, mais son EBITDA a été faible. On peut comprendre qu'il y ait des petits passages à vide sur l'activité, la marge 2008 devrait d'ailleurs remonter au dessus de 4% (soit un passage de 2% au S1 à 6% au S2). Le problème, c'est que cette faiblesse passagère va briser un covenant bancaire. Dans le rapport financier du S1, on peut donc voir qu'une bonne partie de la dette long terme est passée à court terme. Il y a donc besoin d'un refinancement ou d'une rénégociation de la dette.
Le porte-parole a déclaré au Journal Des Finances : "Nous arrivons à régler nos échéances, même si la rentabilité est moins élevée que prévu". Soit. Mais il y a une nuance entre régler les échéances et devoir régler le nominal à court terme. La communication de BND sur le sujet est un peu faible, ils doivent être en train de chercher une solution, ils ont encore un peu de temps.
Ces problèmes pris en compte, on en arrive à l'aberration. Pas tant le cours qui ma foi est assez logique vu qu'il faut bien pricer le risque de faillite en cas d'échecs des négociations ou du refinancement (mais j'en doutes). Là où on arrive à des bétises, c'est quand Fortis se sort une liste des valeurs cotées à Paris dont le ratio de la dette nette sur la capitalisation est supérieur à 50%, tandis que celui de l'endettement net sur l'EBITDA dépasse 3. Nous avons vu le problème sur la ratio d'endettement net par rapport à l'EBITDA, c'est un fait. Mais alors le ratio dette nette sur capitalisation est d'une stupidité rare. Je ne peux voir quel est le rapport. Tous les covenants parlent des fonds propres et pas de la valorisation.
Il faut aussi noter que nombre de sociétés ont un endettement net sur l'EBITDA supérieur à 3. Déjà toutes celles sous LBO. Et ça en fait un paquet vu que c'est le cas de la plupart des filiales des sociétés d'investissement.
Espérons pour BND de trouver une solution. La probabilité d'échec me semble très faible.
Je vais parler du cas de Business et Décision.
Business & Decision (mémo : BND) est une société informatique sur un domaine porteur (de mon point de vue et de croissance historique), la Business Intelligence. Ce domaine consiste à utiliser les données de production de l'entreprise est à fournir des information agrégée aux dirigeant. Piloter une entreprise demande d'avoir une vue claire sur ce qu'il s'y passe, c'est le rôle de la BI. Une autre partie de la BI est sur l'aspect marketing, segmentation de client, trouver les clients qui auront la plus grande appétence pour un produit, ...
On peut trouver une interview du PDG ici. Il résume bien les petit tracas opérationnels de BND, avoir acheté une société importante l'an dernier. L'intégration avance lentement à cause de la crise qui a modifié l'environnement. Il explique bien aussi que le changement de taille de BND est très pertinent pour l'image de la société chez les clients.
La société est resté profitable ce semestre, mais son EBITDA a été faible. On peut comprendre qu'il y ait des petits passages à vide sur l'activité, la marge 2008 devrait d'ailleurs remonter au dessus de 4% (soit un passage de 2% au S1 à 6% au S2). Le problème, c'est que cette faiblesse passagère va briser un covenant bancaire. Dans le rapport financier du S1, on peut donc voir qu'une bonne partie de la dette long terme est passée à court terme. Il y a donc besoin d'un refinancement ou d'une rénégociation de la dette.
Le porte-parole a déclaré au Journal Des Finances : "Nous arrivons à régler nos échéances, même si la rentabilité est moins élevée que prévu". Soit. Mais il y a une nuance entre régler les échéances et devoir régler le nominal à court terme. La communication de BND sur le sujet est un peu faible, ils doivent être en train de chercher une solution, ils ont encore un peu de temps.
Ces problèmes pris en compte, on en arrive à l'aberration. Pas tant le cours qui ma foi est assez logique vu qu'il faut bien pricer le risque de faillite en cas d'échecs des négociations ou du refinancement (mais j'en doutes). Là où on arrive à des bétises, c'est quand Fortis se sort une liste des valeurs cotées à Paris dont le ratio de la dette nette sur la capitalisation est supérieur à 50%, tandis que celui de l'endettement net sur l'EBITDA dépasse 3. Nous avons vu le problème sur la ratio d'endettement net par rapport à l'EBITDA, c'est un fait. Mais alors le ratio dette nette sur capitalisation est d'une stupidité rare. Je ne peux voir quel est le rapport. Tous les covenants parlent des fonds propres et pas de la valorisation.
Il faut aussi noter que nombre de sociétés ont un endettement net sur l'EBITDA supérieur à 3. Déjà toutes celles sous LBO. Et ça en fait un paquet vu que c'est le cas de la plupart des filiales des sociétés d'investissement.
Espérons pour BND de trouver une solution. La probabilité d'échec me semble très faible.
jeudi 2 octobre 2008
Rapport de gestion de ces derniers temps
Je n'ai toujours refais de reporting précis, mais je vais refaire le point sur ma stratégie.
Situation actuelle
Les banques chutent les unes après les autres, et son nationalisées. La raison est la crise de liquidité. En gros, les banques (or celles qui ont pleins de dépôts) font des prêts à long terme et se refinancent à court terme. Ce qui implique de pouvoir se refinancer.
Mais qu'une rumeur se fasse sur un banque et plus personne ne veut lui prêter. En cela avoir laissé Lehmann tomber a été une mauvaise chose. Les banques font attention avant de prêter car si la société fait faillite elle ne reverra pas son argent, en tout cas pas avant un bon moment (la liquidation pouvant durer longtemps). Donc une banque soumise à la rumeur doit aller voir la BCE pour avoir des liquidités. Sauf que contre ces liquidité, la BCE veux des actifs AAA, ce que les banques n'ont pas en quantité indéfinies. A par prêter aux états (enfin les bons) et à certaines entreprises (General Electric par exemple a un rating AAA, mais peut-être plus pour longtemps), il n'y a pas grand chose qui a la note la plus haute. Et forcément ces choses là ne rapportent pas grand chose.
Les déprécations des subprimes diminuent les fonds propres et demandent donc des augmentations de capital pour pouvoir respecter les ratio de levier. En gros, pour chaque euro en poche, une banque (du moins les françaises) prêtent ou investissent 12 (ratio tier one de 8%). Si on met une perte de la moitié des fonds propres (ce qui avec un levier de 12 peut aller vite), on se retrouve donc avec un levier de 1 pour 23. Or, il ne faut pas dépasser 12, il faut soit vendre ou reprendre les prêts soit augmenter ses fonds propres. La première solution ne marche pas trop vu que la banque ne peut pas vous demander de rembourser sous les 8 jours le prêt immobilier que vous avez pour encore 20 ans. Donc reste la 2e solution. Ça leur apprendra à investir trop sans prévoir des grosses chutes de leurs actifs en portefeuille.
Cette partie est financière et n'a plus trop d'importance. Après Lehmann je doutes qu'on laisse tomber une autre banque. Je tiens juste à ajouter que Warren Buffet est plus malin que les états. Lui il investi dans des banques sans trop de problèmes (Goldman Sachs) avec une décote ET des actions préférentielles qui lui assurent un rendement de 10% par an (avec en plus des options d'achat là aussi incroyables). Les états se contentent d'investir avec une décote. Soit.
La question est de savoir si les entreprises seront elles-aussi confrontées à des problèmes de refinancement. Le consensus est de dire que oui. Les banques répondent absentes.
Pour autant, Ofi Private Equity Capital a réussit à lancer plusieurs LBO jusqu'à juillet. Ce sont certes des LBO small caps mais néanmoins. J'ai aussi vu Axa Private Equity se vanter de lancer un gros LBO cette années, même qu'il asséchera toutes les liquidités pour les LBO ;-) Début d'année (2e trimestre), Eurazeo mis ses titres Danone dans une holding dont la moitié est financé par de la dette pour 700M€. Ce n'est pas rien et la dette est sans recours sur Eurazeo. Bref, rien de catastrophique pour l'instant. On ne pourra juste plus faire des LBO gigantesques avec des endettement catastrophiques (6x l'EBITDA), c'est pas plus mal.
On parle aussi de l'impossibilité d'avoir des prêts immobiliers. Ça c'est embêtant pour les promoteurs comme Nexity. C'est à mon sens assez normal vu l'évolution des taux de la dette de l'état sur laquelle est indexé les taux des prêts immobiliers.
Ceci explique donc la difficulté d'avoir un financement immobilier. Je viens d'apprendre que le gouvernement va racheter des programmes immobiliers non lancés pour soutenir le secteur de la construction (voir le monde) et aider les ménages à emprunter.
Il y a aussi fort à parier que la BCE baissera les taux. La récession fera baisser la demande sur les matières premières et donc les prix et donc l'inflation. Cela relancera les possibilités de prêts immobilier.
J'ai tout de même refait le tour de mes participation pour vérifier les besoin de refinancement. Wendel et Eurazeo n'ont pas de problème à court terme et ont au pire des lignes de crédit revolving d'1M€ et des titres qu'ils peuvent vendre. Altamir, IPO, IDI ou Ofi PEC n'ont pas de grosses dettes au niveau de la société mêre, donc pas de problème. Rallye est un peu plus tendu, mais se déleste d'actions et dispose au pire d'un crédit revolving.
Structure du portefeuille
La structure se base sur des fonds internationnaux (R Valor, Carmignac Invest, Axa Wf Talents) et des sociétés d'investissement locales décotées (Wendel, Eurazeo, IDI, OFI PEC, Altamir, Paris-Orléans, FFP, Rallye, ...). C'est le coeur du portefeuille. Se greffe des investissements thématiques suivants :
* immobilier (10-15%) : Orco, Nexity et Gecimed.
* europe de l'est (5%) : East Capital Balkan Fund pour jouer sur l'intégration de la Serbie et autres dans l'Europe ce qui me semble une évidence à long terme. De même la Turquie aura une place en Europe (même si plus précaire).
* émergents (5%) : Axa Wf Talents Brick
* technologie (2%) : Groupe Stéria et Business & Decision. Pas cher et porteur à mon avis. J'ai quelques cible encore, mais ce n'est pas sur que cette thématique augmente.
* utilities (1%) : Veolia Environnement. Vient d'entrer dans le portefeuille. Chute de 50% sur un an. Cela devient abordable. Financement excellent (rien avant 2012). Cela faisait un moment que je voulait investir sur les infrastructures/services aux collectivités/entreprises. Diversifié sur l'eau, la propreté, les services à l'énergie et le transport.
Situation actuelle
Les banques chutent les unes après les autres, et son nationalisées. La raison est la crise de liquidité. En gros, les banques (or celles qui ont pleins de dépôts) font des prêts à long terme et se refinancent à court terme. Ce qui implique de pouvoir se refinancer.
Mais qu'une rumeur se fasse sur un banque et plus personne ne veut lui prêter. En cela avoir laissé Lehmann tomber a été une mauvaise chose. Les banques font attention avant de prêter car si la société fait faillite elle ne reverra pas son argent, en tout cas pas avant un bon moment (la liquidation pouvant durer longtemps). Donc une banque soumise à la rumeur doit aller voir la BCE pour avoir des liquidités. Sauf que contre ces liquidité, la BCE veux des actifs AAA, ce que les banques n'ont pas en quantité indéfinies. A par prêter aux états (enfin les bons) et à certaines entreprises (General Electric par exemple a un rating AAA, mais peut-être plus pour longtemps), il n'y a pas grand chose qui a la note la plus haute. Et forcément ces choses là ne rapportent pas grand chose.
Les déprécations des subprimes diminuent les fonds propres et demandent donc des augmentations de capital pour pouvoir respecter les ratio de levier. En gros, pour chaque euro en poche, une banque (du moins les françaises) prêtent ou investissent 12 (ratio tier one de 8%). Si on met une perte de la moitié des fonds propres (ce qui avec un levier de 12 peut aller vite), on se retrouve donc avec un levier de 1 pour 23. Or, il ne faut pas dépasser 12, il faut soit vendre ou reprendre les prêts soit augmenter ses fonds propres. La première solution ne marche pas trop vu que la banque ne peut pas vous demander de rembourser sous les 8 jours le prêt immobilier que vous avez pour encore 20 ans. Donc reste la 2e solution. Ça leur apprendra à investir trop sans prévoir des grosses chutes de leurs actifs en portefeuille.
Cette partie est financière et n'a plus trop d'importance. Après Lehmann je doutes qu'on laisse tomber une autre banque. Je tiens juste à ajouter que Warren Buffet est plus malin que les états. Lui il investi dans des banques sans trop de problèmes (Goldman Sachs) avec une décote ET des actions préférentielles qui lui assurent un rendement de 10% par an (avec en plus des options d'achat là aussi incroyables). Les états se contentent d'investir avec une décote. Soit.
La question est de savoir si les entreprises seront elles-aussi confrontées à des problèmes de refinancement. Le consensus est de dire que oui. Les banques répondent absentes.
Pour autant, Ofi Private Equity Capital a réussit à lancer plusieurs LBO jusqu'à juillet. Ce sont certes des LBO small caps mais néanmoins. J'ai aussi vu Axa Private Equity se vanter de lancer un gros LBO cette années, même qu'il asséchera toutes les liquidités pour les LBO ;-) Début d'année (2e trimestre), Eurazeo mis ses titres Danone dans une holding dont la moitié est financé par de la dette pour 700M€. Ce n'est pas rien et la dette est sans recours sur Eurazeo. Bref, rien de catastrophique pour l'instant. On ne pourra juste plus faire des LBO gigantesques avec des endettement catastrophiques (6x l'EBITDA), c'est pas plus mal.
On parle aussi de l'impossibilité d'avoir des prêts immobiliers. Ça c'est embêtant pour les promoteurs comme Nexity. C'est à mon sens assez normal vu l'évolution des taux de la dette de l'état sur laquelle est indexé les taux des prêts immobiliers.
Ceci explique donc la difficulté d'avoir un financement immobilier. Je viens d'apprendre que le gouvernement va racheter des programmes immobiliers non lancés pour soutenir le secteur de la construction (voir le monde) et aider les ménages à emprunter.
Il y a aussi fort à parier que la BCE baissera les taux. La récession fera baisser la demande sur les matières premières et donc les prix et donc l'inflation. Cela relancera les possibilités de prêts immobilier.
J'ai tout de même refait le tour de mes participation pour vérifier les besoin de refinancement. Wendel et Eurazeo n'ont pas de problème à court terme et ont au pire des lignes de crédit revolving d'1M€ et des titres qu'ils peuvent vendre. Altamir, IPO, IDI ou Ofi PEC n'ont pas de grosses dettes au niveau de la société mêre, donc pas de problème. Rallye est un peu plus tendu, mais se déleste d'actions et dispose au pire d'un crédit revolving.
Structure du portefeuille
La structure se base sur des fonds internationnaux (R Valor, Carmignac Invest, Axa Wf Talents) et des sociétés d'investissement locales décotées (Wendel, Eurazeo, IDI, OFI PEC, Altamir, Paris-Orléans, FFP, Rallye, ...). C'est le coeur du portefeuille. Se greffe des investissements thématiques suivants :
* immobilier (10-15%) : Orco, Nexity et Gecimed.
* europe de l'est (5%) : East Capital Balkan Fund pour jouer sur l'intégration de la Serbie et autres dans l'Europe ce qui me semble une évidence à long terme. De même la Turquie aura une place en Europe (même si plus précaire).
* émergents (5%) : Axa Wf Talents Brick
* technologie (2%) : Groupe Stéria et Business & Decision. Pas cher et porteur à mon avis. J'ai quelques cible encore, mais ce n'est pas sur que cette thématique augmente.
* utilities (1%) : Veolia Environnement. Vient d'entrer dans le portefeuille. Chute de 50% sur un an. Cela devient abordable. Financement excellent (rien avant 2012). Cela faisait un moment que je voulait investir sur les infrastructures/services aux collectivités/entreprises. Diversifié sur l'eau, la propreté, les services à l'énergie et le transport.
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