Comparatif de foncières

Voici une actualisation du comparatif que l'on peut retrouver ici. J'ai aussi notamment traité des résultats de Gecimed depuis.

Depuis le mois dernier, la plupart des sociétés ont publiés leurs résultats. Comme dans le dernier comparatif, ce qui m'importe c'est l'ANR de liquidation ou triple net à fin 2007 et le free cash flow ou revenu récurent de 2007.

Donc pour le premier critère, voici les ANR (avec * si les chiffres ne sont pas à jours) et la valorisation de l'ANR par les cours boursiers au 28 février :

• Gecimed 2.76€ - 66%
• Eurosic 52.5€ - 67%
• Zublin 14.6€* - 81%
• Tour Eiffel 101.9€ - 82%
• Foncière Inea 43.3€ -83%
• Foncière des Régions 109€ - 90%
• Terreis 9.54€* - 93%
• Klépierre 41.1€ - 95%
• Unibail 169.3€ -97%

On a donc 3 groupes, les sociétés qui ont une forte décote, celles autour de 81% (qui sont des sociétés assez similaires d'ailleurs) et celles qui ont une décote légère (surtout les grosses capitalisations).

Par rapport au mois dernier, on a Tour Eiffel qui a monté car son cours de bourse a bien progressé. Cas similaire pour Eurosic. Quand a Gecimed, son cours a baissé (1.83€ aujourd'hui). Les variations d'ANR ont été faibles depuis les derniers chiffres du premier semestre 2007. Eurosic et Tour Eiffel ont un ANR en très faible baisse sur 6 mois.

Le deuxième critère est le free cash flow par action, qui représente le revenu récurent de l'entreprise (et donc le dividende que l'on peut espérer), on donne aussi son ratio avec le cours actuel :

• Gecimed 0.24€ - 13.11%
• Foncière des Régions 7.5€ - 7.63%
• Tour Eiffel 5.7€ - 6.79%
• Klepierre 2.2€ - 5.66%
• Eurosic 1.87€ - 5.34%
• Foncière Inea 1.77€ - 4.97%
• Unibail 7.86€ - 4.80%
  

Nota : Je n'ai pas encore les chiffres pour Terreïs et Zublin.

La situation est ici moins claire. Gecimed est à nouveau devant de loin, mais ensuite c'est flou. En fait, la situation est assez similaire à l'ANR si on la corrige de l'état de développement des sociétés.

En effet, Foncière Inea, Eurosic et Tour Eiffel sont en plein essor. Foncière Inea par exemple est encore en attente de la moitié de son patrimoine.

On peut d'ailleurs noter que les dividendes sont autour des free cash flow sauf pour Gecimed qui n'en distribue pas et Foncière des Région qui ne distribue que 5.3€.

Pour rappel mes 3 positions (et leurs pondérations dans mon portefeuille) sont :

• Gecimed 9%
• Eurosic 7%
• Tour Eiffel 4%

Ce triptyque me semble pertinent car chacune de ces sociétés est sur un marché différent. Gecimed le médical, Eurosic les bureaux à grosses capitalisations et le loisir et enfin Tour Eiffel sur les bureaux moyenne capitalisation et les parcs d'activités. Pour les centres commerciaux et les murs de magasins, les sociétés sont trop chères. Quand aux logements, il n'a aucun intérêt. Je ne compte me renforcer que sur les sociétés avec une valorisation de l'ANR inférieure à 80%. Foncière Inea est une société que je suis tout particulièrement pour faire diversification par rapport à Tour Eiffel.

Au vu de ces résultats, je pense pouvoir dire que le marché anticipe un léger recul des prix, mais très négligeable. En effet, les grosses capitalisations, les plus efficientes, n'ont qu'une décote fort anecdotique. Je pense que dans le domaine des foncières, c'est encore dans les small caps, qu'il y a des choses à faire.

PS : Comme on peut s'en rendre compte, je ne suis pas toutes les foncières, cela demanderais un travail trop important. Cette liste pourra évoluer en fonction de mes découvertes.

Altamir-Amboise

Société de capital risque qui investi dans le private equity. Ce qui compte, c'est donc l'ANR, il est aujourd'hui de 13.74 par action (donnée au 1er Février 2008). L'action est à 7€ soit une valorisation de l'ANR de 51%.

On peut noter que qu'une augmentation de capital en 2 temps aura lieu en 2008. La décote sera de 15 sur le cours de bourse (avec des bons de souscription). L'augmentation de capital sera de l'ordre de 56M€ au cours actuel (pour une valorisation boursière de 207M€). Donc corrigé de l'augmentation de capital la valorisation de l'ANR serait de 61% (il est mentionner que cette valeur dilutive est déjà prise en compte dans les nouvelles normes comptable, mais dans le doute ...).

Toujours sur l'ANR, le portefeuille est composé à 26% de société valorisées avec une décote de 30% sur leurs équivalents cotés, 35% coté à leur prix de revient (<12 mois) et 38% sur le cours de bourse (sociétés cotés). On peut noter que les 35% cotés sur leur prix de revient sont surévalués car achetées quand les valorisation étaient bien plus hautes (i.e. en 2007). Il faut noter que les ancienne normes comptables étaient plus strictes, décote de 40% sur le private equity et décote de 20-30% sur les sociétés cotés. Une bonne partie de la progression de l'ANR sur 2007 proviens de ce changement, or changement comptable, la progression aurait été de 0.8%, négligable.

Sur le portefeuille, il est bon de noter que 25% se concentre sur Séchilienne-Sidec qui a un PER 2008 pas loin de 20.

Un peu comme Wendel, la décote sur l'ANR semble impressionnante mais, en creusant, on trouve des arguments à cette décote. Reste à peser le pour et le contre.

Gecimed - Résultats 2007

Gecimed, société foncière spécialisée dans l'immobilier médical, a publié le 21 février son résultat 2007. L'exercice 2007 ne comporte que 9 mois. La société n'exerce réellement ses activités actuelles que depuis début 2007. On prendra donc aussi en compte le premier trimestre pour avoir des chiffres sur une année. Le cours de référence sera 1.85€ par action.

C'est un véritable bonheur à analyser. C'est simples les 4 trimestres de l'année sont pratiquement identique. De plus le rapport ne fait que 2 pages, une document plus long et plus officiel sera sans doute disponible plus tard.

Les faits :

• revenus récurrents de 0.24€ par action soit 13%
• ANR par action de 2.76€ (augmentation de 17% sur un an) soit un cours qui le valorise à 67%
  

Les loyers ont augmentés aux T4 à cause de l'acquisition de 2 nouveaux bâtiments. De même les frais ont aussi augmentés par ces acquisition mais aussi la construction de 5 bâtiments qui seront livrés en 2008 et 2009.

Aucun dividende ne sera versé en 2008. Le statuts SIIC imposera néanmoins de verser en 2009 85% des bénéfices récurrents.

Les investissement en 2007 sont de 145M€ et l'actif immobilier à fin 2007 de 610M€. Une partie de ces investissements ont déjà produit du loyer au T4 . Par rapport, aux loyers d'avant la prise en compte de ces investissement, on peut prévoir une augmentation de plus de 23% des loyers avec un rendement constant à 6.7%. On peut donc espérer, par projection du résultat récurrent du T1 un bénéfice récurrent de 0.28€ par action pour l'exercice 2010 (quand tout sera livré et aura produit du loyer sur toute l'année) soit 15% de l'action. Avec le statuts SIIC on obtient un dividende sur le cours actuel de 12.8% minimum.

Je doute qu'il puisse y avoir encore beaucoup d'acquisition significatives vu l'endettement déjà important de Gecimed (73% avant ces résultats) et l'obligation de renversement de 85% des loyers aux actionnaires. Il reste néanmoins l'augmentation de l'indice des loyers qui devrait a minima protéger le rendement de l'inflation.

Peut d'autres évènement sont prévu à moyen terme, la maturité de la dette est lointaine de même que les baux.

En conclusion, la cash machine fonctionne comme prévu, pas de surprise. Rendez-vous l'an prochain pour le premier dividende qui devrait être aux environs de 10% sur le cours actuel.

Boursorama - Résultats 2007

Le 19 Février 2008 au matin, Boursorama a présenté ses résultats 2007.

Boursorama est une banque en ligne (très axée investissement actions) opérant principalement en France, mais aussi en Allemagne, Royaume-Uni et plus marginalement en Espagne. Boursorama tire aussi une partie de ses revenus dans la publicité de ces sites d'informations boursières.

Tout d'abord présentons les chiffres phares de cette année :

• Résultat Net +69% à 48.3M€, pas de dividende
  
• soit un BNA de 0.56€
  
• soit à un cours 7.66€ un PER de 13.7
• 6.45€ de capitaux propres par action

Étant une valeur de croissance, il faut étudier ce qui pourrait lui permettre d'augmenter sensiblement son bénéfice dans les prochaines années.

Perspectives

L'objectif de Boursorama pour les prochaines années est de développer sa présence en Allemagne et en Espagne sur le modèle appliqué en France.

Le modèle en France a été d'acheter un courtier en ligne et un site d'information financière. L'idée est que les gens qui visitent le site d'information financières soient intéresser par l'aspect courtage en ligne. En 2006, Boursorama a aussi acquis Caixa ce qui lui a donné le statut de banque avec une offre complète et de points de ventes physiques émaillé sur le territoire.

En allemagne, Boursorama a déjà un courtier Selftrade et a acquis le site d'information boursière numéro 1 OnVista.de. Il ne reste plus qu'à les intégrer et à y ajouter une partie banque.

En espagne, Boursorama a déjà un courtier Selftrade et compte faire une joint venture avec Caïxa pour obtenir l'activité bancaire.

Activité

La répartition du produit bancaire est la suivante :


Il n'y a donc pas de pôle de finance et d'investissement. Le pôle épargne+commissions est celui qui devrait le plus se développer du fait de l'augmentation de l'aspect bancaire (avec sicav et assurance vie). Seul 5% des anciens clients de boursorama ont souscrits une un compte bancaire, il reste donc du potentiel.

Le pôle courtage et intérêt, qui représente l'activité boursière tiens encore une place importante bien qu'en réduction.

Le pôle média qui a bien progressé cette année avec l'acquisition de OnVista.de. Il est peu probable qu'il augmente beaucoup.

A un horizon de 2-3 ans, je pense que l'activité épargne+banque va le plus se développer. Une répartition 45% bourse, 45% banque+épargne, 10% média ne me semble pas aberrante.

Toujours en France, une forte campagne de publicité (internet et affiches) a eu lieu en Janvier. Je voyais un grand nombre de ces pubs. Cela corrobore le fait que boursorama ait enregistré beaucoup d'ouverture en Janvier.

Chiffrage

Il est difficile de préjuger de l'avenir d'une telle société. Ce qu'on peut noter, c'est que pour l'instant l'Allemagne et l'Espagne ne comptent pratiquement pas. A 3 ans, il est possible que grâces aux éléments vu précédemment, ils deviennent des équivalent de ce qui se passe en France. Pour minimiser, on peut espérer que l'Allemagne + l'Espagne ensemble arrivent à ce résultat. Cela reviendrait à doubler le nombre de client (j'oublie le Royaume Uni pour l'instant). Soit un doublement du bénéfice soit +25% par an pendant 3 ans.

Pour la France, même si cela semble être prometteur, considérer une croissance de 10% par an me semble suffisant vu l'aléa qui est possible.

Pour les Royaume Uni, je n'ai aucune idée, mais je me méfie, le nombre de compte est important et le bénéfice médiocre. Boursorama n'est que 3e. Je considère que ce sera un échec.

Donc peu ou prou une croissance de 30% du bénéfice par an. Ce qui donne à 3 ans un PER de 4.5. Or à ce niveau ce sera une bancaire plus classique avec un PER "normal" de 10, donc un cours de 16.8. A cela, il faudra rajouter les opérations de croissances externes ou les investissements. Boursorama ne versant pas de dividende et n'ayant pas besoin à mon avis de mobiliser beaucoup de capitaux pour l'Espagne et l'Allemagne. Tout ce cash inherte pourrait bien faire monter à 20€ au moins le cours de l'action.

Pas mal de potentiel donc (+160% sur 3 ans).

Natixis

Jeudi 14 Janvier 2007, le soir. Natixis fait un profit warning. Là où tout le monde attendait 2Md€ de bénéfice, il n'y en aura qu'un. Le lendemain, l'action perd plus de 10%. La question est de savoir si Natixis est toujours attractive ou non.

Exposition Subprime

Dans le document, on remarque que des provision de 800M€ sont passé pour couvrir leurs positions subprimes (RMBS, CDO et en attente de titrisation). pour simplifier on va tout considérer de la même façon. Vous trouverez de la doc sur les CDO ici.

On a donc 2288M€ d'exposition directe ou indirecte au subprime. Natixis n'en avait déclaré que 2101M€ à la fin du T3. La différence vient de l'inclusion des midprimes (première fois que j'entends ce terme). Pour l'instant avec les dépréciations du T3 et du T4 totalisant 817M€, Natixis a couvert 36% de son exposition déclarée directe ou indirecte subprime. Il reste donc une exposition de 1471M€.

Natixis parle aussi de son exposition aux assureurs monoline. Ces assureurs assurent le risque de crédit sur des CDO afin de produire du subprime "que promit juré ce n'est pas risqué". Il s'agit d'une exposition de 1143M€ dont 380M€ sont dépréciés. Cela augmente donc l'exposition précédente à 3431M€ et la couverture à 1197M€ (35%) donc une solde de 2234M€ que Natixis peut encore perdre.

Si l'on considère que 50% de cette exposition va être perdue (le chiffre est uniquement issu de mon intuition), il reste 514M€ qui ne sont pas encore couvert et qui seront sans doute passé en dépréciation cette année. Au pire (perte totale) cela donne 2234M€.

Autre expositions à risque?

On ne connais pas le détail des exposition de Natixis aux états unis. Le prime par exemple pourrait souffrir, les taux de défaut augmentant aussi. Les dettes de cartes de crédits sont aussi à risque. Le seul chiffre que j'ai trouvé c'est que Natixis a 46.5Md€ de risque crédit aux US soit 15% de la totalité. Sur cette encours, on ne sais pas combien sont destiné aux particuliers.

Correspondance avec la valorisation

Pour le reste des activités, il ne semble pas y avoir de modification majeure, on considèrera donc qu'elle ont donné un résultat "comme prévu".

On aura donc une résultat net de 1Md€ au lieu d'un résultat "le subprime n'a pas eu lieu" ou "quand le subprime n'aura plus lieu" autour de 2.14Md€.

Reporté par action, cela fait un résultat net de 0.80€ au lieu de 1.75€ et un dividende de 0.40€ au lieu de 0.87€

Mon PRU actuel est de 12.28 (je me suis renforcé ce matin), cela me donne donc dans mon cas un PER de 15.35 et un rendement de 3.2%. Or dépréciation, cela donne un PER de 7 et un rendement de 7%. Avec ma prédiction personnelle de dépréciations de l'année, on arrive sur un PER de 9.15 et un rendement de 5.5%.

Enfin, si la communication de Natixis ne parle pas des capitaux propres et que l'on s'en tiens à ceux de 2007T3 on a 14.56€ de capitaux propres par actions soit actuellement 1/3 de décote ou 16% de décote pour un PRU de 12.28€. D'après mes calculs seul la BNP est sous coté par rapport à ses fonds propres.

Conclusion

Natixis a donc été impactée plus fortement que je ne le pensais par le subprime. Il faut dire que la communication a été assez médiocre. À la fin de 2007S1 l'on ne disposait que d'une exposition directe au subprime nulle et négligeable indirectement. Six mois plus tard, des milliards de direct et d'indirect apparaissent.

Je pense conserver mon investissement sur Natixis. L'année 2007 a été mauvaise, l'année 2008 risque d'être houleuse, notamment si un autre problème évoqué intervient (prime, cartes de crédits). Néanmoins, la décote sur l'ANR, le rendement qui devrait redevenir intéressant dès cette année m'incite à rester. Je pense convertir mon dividende en actions comme cela sera probablement proposé.

Obligations high yield corporate

Les obligations à haut rendement (ou high yield) sont la titrisation des dettes d'émetteurs peu fiable, i.e. qui pourrait ne pas rembourser leurs dettes. Le champs d'application est large. Je me limite ici aux obligations à haut rendement principalement issus d'entreprises de la zone euro.

Le cours de ce type de fonds est peu corrélé avec les fonds obligataires classiques (obligations d'état non émergents). L'évolution des taux a bien sur une influence, mais l'influence prioritaire se situe sur l'écart entre le rendement interne des obligations détenues par le portefeuille et celui d'une obligation de même type d'état. En équivalent dans les agences de notations, un obligation d'état est noté AAA tandis que le domaine des hauts rendement se situe vers les BB+ ou moins (dépend des agences de notations).

Prenons le cas du fonds CAAM Oblig Haut Rendement :



Depuis l'avènement des subprimes il chute. Cela s'est aggravé avec la baisse des actions. En effet, le cours des actions représente la confiance dans les entreprises. Si l'on a moins confiance dans ses performances, on a aussi un peu moins confiance dans sa capacité de remboursement de ses dettes. La chute est néanmoins moindre car les obligations sont prioritaire sur les dividendes des actionnaires ou la trésorerie des entreprises.

Plus le marché doute de la capacité de remboursement plus le rendement interne de ces obligations monte. Il s'agit d'une prime de risque par rapport à une obligation d'état (le spread). Actuellement ce spread est de 7% sur le fond CAAM Oblig Haut Rendement ou un rendement interne de 10.7%. De même le fonds Euro Rendement Réel a aussi un rendement supérieur à 10%.

De son coté, le rendement des actions (i.e. l'inverse du PER) est de 9% (avec un PER 2008 à 11). On aurait donc une prime de risque plus grande sur les obligations que sur les actions?
Cette situation semble assez aberrante vu qu'une obligation est prioritaire sur les actions même en cas de faillite. De plus sur le rendement de l'entreprise seul une partie est versée en dividende. Un seule raison logique serait que la marché anticipe des PER plus cléments après 2008 et/ou que le PER des entreprises représentés aient un PER plus bas. Une autre raison serait la pression vendeuse, le fond CAAM Oblig Haut Rendement a perdu 1/3 de ses parts depuis 2 mois. Il reste que la prime de risque sur ce secteur est très tentante et au moins très proche des actions ce qui n'est pas logique.

Dogme d'investissement

J'ai décidé d'écrire mes règles de conduites que je suis plus ou moins. L'avantage de les avoir écrite c'est qu'il est ensuite bien plus dur de les enfreindre. Je ne prétend pas avoir raison sur tout, mais ces règles me semble bien convenir à mon caractère et à mes expériences.

1. Ne pas investir plus de 50% sur une seule thématique ou des thématiques très corrélée.
2. La position initiale (prise en une ou plusieurs fois) sur une action ne doit pas dépasser 5%.
3. La position initiale peut être dépassée si l'action sous-jacent chute sous le prix d'achats. Une augmentation de 2.5% peut être prise pour chaque chute de 10% du support pour une action par rapport au point d'entrée.
4. Aucun fond ne peut avoir plus de 20% du capital (ne s'applique pas aux fonds en euro et aux fonds qui ne font que répliquer un indice, i.e. sans grandes marges de manoeuvres).
5. L'investissement en actions doit se faire sur des sociétés qui : soit délivrent un cashflow récurent supérieur de 5% par rapport aux placements sans risques (ex: OAT ou monétaire); soit cotent sous leur actif net.
6. L'investissement en fonds doit se faire sur des fonds qui ont un PER inférieur à 20.
7. A exposition constante, il est possible de faire des arbitrages. Les supports de destinations devront néanmoins, avoir sous-performé ou présenter de bien meilleurs fondamentaux que les supports de départs.
8. Une vente ne pourra se faire que si les fondamentaux se dégradent (par exemple par une hausse des cours).
   

En consultant mes différents rapports, je suis souvent en conformité avec ces règles (hormis 2-3 dépassement de la barre des 20% pour des fonds). Je n'ai que deux exceptions. La première est les certificats pétrole que je détenais l'an dernier. Il ne produisent pas de valeur (ce n'est que de la matière première). La seconde est ma position sur boursorama qui a un PER prévu de 11 en 2008 par rapport à mon pont d'entrée.

La règle 6 est à mon avis à revoir. Par exemple, un PER de 20 est énorme pour une sicav immobilière. Il faut aussi tenir compte de la croissance. La croissance est malheureusement un variable fort pratique pour justifier des PER astronomiques. On peut aussi disserté pour savoir si l'on prend le PER de l'année en cours, de l'année suivante, ...
Carmignac Emergent par exemple se situe actuellement sur un PER légèrement supérieur à 20 en utilisant les chiffres de morningstar ce qui justifie sa suppression récente.

On peut aussi diverger sur la règle 2 et 3. Concrètement, elles stipule qu'il ne convient de se renforcer uniquement quand les cours baissent. C'est contraire à l'expression "il ne faut pas attraper un couteau quand il tombe". Certes, mais n'étant pas expert en analyse technique, pour moi, l'évolution à court terme (quelques mois) d'une action ne peut être prédite. Il ne faut donc pas attendre que les cours remontent et que donc les fondamentaux se dégradent pour acheter une action qui de plus peut se remettre à chuter le lendemain.

Rapport de gestion Janvier 2008

Voici mon premier rapport de gestion de 2008 (ici).

Avec la bonne correction de Janvier (une perte de presque 1000 points sur la CAC du plus haut au plus bas), j'ai massivement arbitré mon portefeuille par rapport au mois dernier (voir ici). J'ai notamment vendu la plupart de mon exposition émergente et matières premières pour me renforcer sur les small caps et ma thématique subprime composée de banques et d'immobilières (surtout des foncières).

J'ai déjà présenté mon point de vue sur les small caps qui ne sont vraiment pas chères. De même, la décote sur les foncières a été abordée dans un billet précédent.

Néanmoins, pourquoi se retirer des émergents et des matières premières? La réponse est simple. Les thématiques subprime et small caps me semble plus intéressantes i.e. moins risquées et avec un meilleur rendement (des PER 2007 de 13 contre 21 pour les émergents). Les émergents et les matières premières risquent d'être impactées par une récession des USA. Néanmoins, ce n'est pas ce qui me préoccupe le plus. A mon avis, la Chine pourrait bien avoir des problèmes. Elle est en train de vivre son premier krach boursier (les actions étant le seul placement qui protégeait de l'inflation). Étant donné que les sociétés ont des actions d'autres sociétés une chute des cours attaque directement le BNA. De plus le manque de transparence pourrait bien permettre à quelques comptes un peu trop bien arrondis d'être mis à jours. Bref tout est beau en Chine depuis quelques années et le marché pense que ça va continuer. C'est bien possible, mais je pense que le contraire peu se produire, et là la chute sera sévère.

Pour diversification j'ai créé une ligne Carmignac Investissement Latitude, qui réplique Carmignac Investissement mais avec des couvertures supplémentaires (voire ici pour un article sur les couvertures).