La macro
La crise poursuit son chemin. Au niveau macro, pas grand chose à dire, tout va mal. On peut noter par contre un article dans Challenge (une traduction d'un article de The Economist) qui explique que les prévisions de croissances pour l'asie, même révisées n'avaient rien à voir avec la récessions qu'ils ont connus en 1997. En europe on est un peu moins dans le flou, les mauvais chiffres pleuvent, le chômage va monter, les taux chutent très rapidement sur des craintes de déflations.
Obligations high yield
Un élement qui me semble intéressant, est la chute sans fin des obligations high yield depuis octobre. On est sur des chutes similaires avec celle des indices actions, ce qui induit des rendement de plus de 20%. Il me semble qu'il y a donc là à nouveau une opportunitée. On a une probabilité plus grande de toucher son coupons, et le porteur d'obligation est servit avant le porteur d'action en cas de défaut de l'entreprise.
Nexity
Les Caisses d'Épargnes sont entrées en négociation avec Nexity pour racheter la part de Nexity dans le Crédit Foncier de France (CFF). L'opération semble devoir se dérouler début 2009 et au niveau des fonds propres soit 500 M€ en numéraire. Nexity a annoncé vouloir utiliser ce cash pour réduire sa dette (donc de 700 M€ à 200 M€). Cela aurait pour effet de passer la valeur d'entreprise (VE = valorisation boursière + dette nette) de 1200 M€ à 700M€, soit une division par 2 de cette valeur. La possibilité de saisir des opportunités a aussi été avancée. Cette opération est donc très positive pour le porteur d'action de Nexity car un rachat de Crédit Foncier au niveau des fonds propre est très généreux, Nexity se cotant largement sous les fonds propres.
Si la totalité est dédiée à la dette, il ne restera plus que des remboursements avec des maturités > 2013 ... de quoi voir venir.
Ofi Private Equity Capital
Ofi Private Equity Capital a réussit à émettre des obligations de durée 5 années à 7.25% (puis 8.25%). C'est une bonne nouvelle vu la difficulté actuellement pour avoir des financements et la décote de Ofi PEC qui doit faire peur.
On peut aussi noter la réussite de l'OPA sur Léon de Bruxelles.
Reste qu'Ofi PEC grossit en effectif. Il faudra vérifier à l'année prochaine les coûts en proportion de l'ANR que cela engendre.
mardi 16 décembre 2008
mardi 2 décembre 2008
De la valeur des actions
Voici un tableau qui contient pour chacune de mes lignes actions du portefeuille le ratio de la valeur (fonds propres ou actif net réactualisé selon, dernière valeur connue) sur le prix (cours de l'action), de même avec le bénéfice net par action 2007 et avec le dividende versé cette année.
On constate qu'il n'y a aucune valeur qui se négocie à un prix inférieurs aux fonds propres. On peut noter Veolia et Scor qui sont proches de leur valeur, ces groupes étant particulièrement en bonne santé. STS Group est une entreprise de croissance.
À l'opposé, nous avons l'immobilier avec Orco qui a une valeur de 12x le cours de bourse, Nexity 5x et Gecimed 4x. Les sociétés d'investissement se traitent entre 2x et 3x l'actif net (Wendel utilise les fonds propres dans ce tableau).
On notera qu'avec le bénéfice de 2007, le cours offre des rendements du bénéfice d'au minimum 10%. Historiquement plus stable, le dividende moyen pondéré du portefeuille est à 10%. Il faut néanmoins réduire la part de Nexity dont le dividende sera divisé par 2 en 2009 et on peut douter qu'Orco offrira le moindre dividende. Gecimed pourrait entré dans la liste (contraint par le statut SIIC) avec un dividende autour de 20-25%. Il y a donc de fortes chances d'avoir un dividende de plus de 5%.
Il y a eu pas mal de publications de T3 depuis mon dernier post, mais aucune ne comporte suffisamment de nouveautés pour être réellement mentionnée. On peut noter que la publication des T3 d'Orco (avec un warning sur le CA 2008) n'a donné lieu à aucun mouvement du titre alors qu'il oscille en général dans des valeurs absolue entre 5% et 20%.
J'ai ajouté à ma liste STS Group, une valeur du marché libre qui a coté sous ses fonds propres. Cette société est spécialisée dans les logiciels de stockages de documents, notamment à valeur probatoire. L'action est suspendue depuis peu à la demande de la société qui va faire une augmentation de capital pour faire une croissance externe. Encore peu d'info sur le sujet, il faut donc être patient.
Au niveau macro-économique, je pense qu'il faut noter la chute de l'euribor 3 mois et de l'OAT 10 ans, tout ceci va donner de l'oxygènes aux sociétés endettées à taux variable et probablement rouvrir les vannes du crédit.
+-----------------------+-------------+----------+----------+
| nom | valeur/prix | bna/prix | div/prix |
+-----------------------+-------------+----------+----------+
| Altamir Amboise | 324 | 32 | 6 |
| Business and Decision | 164 | 17 | 0 |
| Gecimed | 446 | 64 | 0 |
| IDI | 222 | 36 | 8 |
| IPO | 288 | 32 | 10 |
| Nexity | 503 | 63 | 25 |
| Ofi Private Equity | 240 | 10 | 8 |
| Orco Property Group | 1215 | 113 | 20 |
| Rallye | 310 | 53 | 13 |
| Scor | 128 | 17 | 5 |
| Stéria | 267 | 32 | 5 |
| STS Group | 115 | 13 | 0 |
| Veolia | 107 | 11 | 6 |
| Wendel | 142 | 49 | 6 |
| MOYENNE PONDEREE | 343 | 43 | 10 |
+-----------------------+-------------+----------+----------+
On constate qu'il n'y a aucune valeur qui se négocie à un prix inférieurs aux fonds propres. On peut noter Veolia et Scor qui sont proches de leur valeur, ces groupes étant particulièrement en bonne santé. STS Group est une entreprise de croissance.
À l'opposé, nous avons l'immobilier avec Orco qui a une valeur de 12x le cours de bourse, Nexity 5x et Gecimed 4x. Les sociétés d'investissement se traitent entre 2x et 3x l'actif net (Wendel utilise les fonds propres dans ce tableau).
On notera qu'avec le bénéfice de 2007, le cours offre des rendements du bénéfice d'au minimum 10%. Historiquement plus stable, le dividende moyen pondéré du portefeuille est à 10%. Il faut néanmoins réduire la part de Nexity dont le dividende sera divisé par 2 en 2009 et on peut douter qu'Orco offrira le moindre dividende. Gecimed pourrait entré dans la liste (contraint par le statut SIIC) avec un dividende autour de 20-25%. Il y a donc de fortes chances d'avoir un dividende de plus de 5%.
Il y a eu pas mal de publications de T3 depuis mon dernier post, mais aucune ne comporte suffisamment de nouveautés pour être réellement mentionnée. On peut noter que la publication des T3 d'Orco (avec un warning sur le CA 2008) n'a donné lieu à aucun mouvement du titre alors qu'il oscille en général dans des valeurs absolue entre 5% et 20%.
J'ai ajouté à ma liste STS Group, une valeur du marché libre qui a coté sous ses fonds propres. Cette société est spécialisée dans les logiciels de stockages de documents, notamment à valeur probatoire. L'action est suspendue depuis peu à la demande de la société qui va faire une augmentation de capital pour faire une croissance externe. Encore peu d'info sur le sujet, il faut donc être patient.
Au niveau macro-économique, je pense qu'il faut noter la chute de l'euribor 3 mois et de l'OAT 10 ans, tout ceci va donner de l'oxygènes aux sociétés endettées à taux variable et probablement rouvrir les vannes du crédit.
vendredi 24 octobre 2008
News sur East Capital Balkan
Ma position d'environ 5% sur le fond East Capital Balkan a subit de lourdes pertes ces derniers mois.
La Hongrie et la Bulgarie semblent avoir des problèmes :
"After vigorously denying that the country was anywhere near the crisis, Bulgarian policymakers owned up to the risk that the contagion may spread over."
"Hungary is the best example looming large on the horizon with investors scrambling out of the market, as foreign creditors want local banks to quickly pay back, and the banking system implodes."
"Citigroup said Bulgaria, Romania and Ukraine would feel the pinch before Central Europe and were even facing the prospect of negative economic growth."
Si la Hongrie et la Bulgarie sont très peu présent dans le fond (0% et 1%), la Roumanie représente 16%.
Pour la Serbie, le processus d'avancée dans l'union avance lentement :
"La Serbie poursuit sa convergence avec l’Europe et le parlement
a ratifi é l’Accord de stabilisation et d’association (ASA) avec
l’Union européenne avec une marge confortable. Les résultats
des votes ont été de 140 pour et 28 contre, les membres du
Parti radical, auparavant très critiques vis-à-vis de l’UE, votant
même en faveur de l’accord. Pendant ce temps, la Hollande
continue de bloquer l’accord commercial promis par l’UE, étant
donné que le criminel de guerre Ratko est toujours en cavale.
L’UE avait promis de poursuivre les négociations concernant
l’accord commercial après que la Serbie ait collaboré avec le Tribunal
pénal international pour l’ex-Yougoslavie lorsque Radovan
Karadžić avait été livré à La Haye."
"La BERD envisage d’investir 280 millions EUR par an en
Serbie
D’après Thomas Mirow, son nouveau président, la Banque européenne
pour la reconstruction et le développement (BERD) est
prête à investir jusqu’à 250 à 280 MEUR par an pendant plusieurs
années. Les fonds sont destinés à des investissements
dans des infrastructures au sens large, mais pourraient également
être utilisés pour encourager les investissements inter-frontaliers
et d’autres investissements directs étrangers, ainsi que
pour le financement de la rationalisation du secteur énergétique
et le développement du secteur bancaire. La BERD envisage
d’augmenter son portefeuille d’investissement actuel de 4,9 milliards
EUR dans les pays de l’ouest des Balkans de 800 à 900
MEUR par an."
Et les nouvelles politique de la Turquie ne sont pas mauvaises non plus :
"Non seulement la situation à l’intérieur du pays s’est améliorée
récemment en Turquie, mais les relations bilatérales avec ses
voisins proches semblent également s’être améliorées. Les dirigeants
chypriotes grecs et turcs ont amorcé un dialogue quant
à la réunifi cation après des décennies de confl it. En outre, le président
turc, Abdullah Gul a fait une visite en Arménie dans une
tentative de normalisation des relations tendues existant entre
les deux pays. L’importance de la visite, qui comprenait un match
de football très médiatisé ayant donné naissance à l’expression
«diplomatie par le football», est évidente si l’on prend en compte
le fait qu’il s’agissait de la première visite officielle depuis dix ans
entre la Turquie et sa voisine arménienne."
Il faut donc encore attendre pour y voir plus clair, mais cela va dans la bonne direction pour cette thématique long terme, au moins niveau politique. En attendant d'avoir plus informations sur l'économie, je reste sur une pondération constante (donc un investissement un peu plus important vu la sous-performance).
La Hongrie et la Bulgarie semblent avoir des problèmes :
"After vigorously denying that the country was anywhere near the crisis, Bulgarian policymakers owned up to the risk that the contagion may spread over."
"Hungary is the best example looming large on the horizon with investors scrambling out of the market, as foreign creditors want local banks to quickly pay back, and the banking system implodes."
"Citigroup said Bulgaria, Romania and Ukraine would feel the pinch before Central Europe and were even facing the prospect of negative economic growth."
Si la Hongrie et la Bulgarie sont très peu présent dans le fond (0% et 1%), la Roumanie représente 16%.
Pour la Serbie, le processus d'avancée dans l'union avance lentement :
"La Serbie poursuit sa convergence avec l’Europe et le parlement
a ratifi é l’Accord de stabilisation et d’association (ASA) avec
l’Union européenne avec une marge confortable. Les résultats
des votes ont été de 140 pour et 28 contre, les membres du
Parti radical, auparavant très critiques vis-à-vis de l’UE, votant
même en faveur de l’accord. Pendant ce temps, la Hollande
continue de bloquer l’accord commercial promis par l’UE, étant
donné que le criminel de guerre Ratko est toujours en cavale.
L’UE avait promis de poursuivre les négociations concernant
l’accord commercial après que la Serbie ait collaboré avec le Tribunal
pénal international pour l’ex-Yougoslavie lorsque Radovan
Karadžić avait été livré à La Haye."
"La BERD envisage d’investir 280 millions EUR par an en
Serbie
D’après Thomas Mirow, son nouveau président, la Banque européenne
pour la reconstruction et le développement (BERD) est
prête à investir jusqu’à 250 à 280 MEUR par an pendant plusieurs
années. Les fonds sont destinés à des investissements
dans des infrastructures au sens large, mais pourraient également
être utilisés pour encourager les investissements inter-frontaliers
et d’autres investissements directs étrangers, ainsi que
pour le financement de la rationalisation du secteur énergétique
et le développement du secteur bancaire. La BERD envisage
d’augmenter son portefeuille d’investissement actuel de 4,9 milliards
EUR dans les pays de l’ouest des Balkans de 800 à 900
MEUR par an."
Et les nouvelles politique de la Turquie ne sont pas mauvaises non plus :
"Non seulement la situation à l’intérieur du pays s’est améliorée
récemment en Turquie, mais les relations bilatérales avec ses
voisins proches semblent également s’être améliorées. Les dirigeants
chypriotes grecs et turcs ont amorcé un dialogue quant
à la réunifi cation après des décennies de confl it. En outre, le président
turc, Abdullah Gul a fait une visite en Arménie dans une
tentative de normalisation des relations tendues existant entre
les deux pays. L’importance de la visite, qui comprenait un match
de football très médiatisé ayant donné naissance à l’expression
«diplomatie par le football», est évidente si l’on prend en compte
le fait qu’il s’agissait de la première visite officielle depuis dix ans
entre la Turquie et sa voisine arménienne."
Il faut donc encore attendre pour y voir plus clair, mais cela va dans la bonne direction pour cette thématique long terme, au moins niveau politique. En attendant d'avoir plus informations sur l'économie, je reste sur une pondération constante (donc un investissement un peu plus important vu la sous-performance).
mercredi 22 octobre 2008
Veolia - Investor Day
Aujourd'hui a eu lieu la journée des investisseurs de Veolia Environnement. Elle fait suite à un profit warning qui a occasionné une chute de 20% du cours de l'action.
Elle fut assez instructive ... et longue ... toute la journée, je ne crois pas que d'autres sociétés aient faire des séminaires aussi long. La somme des présentations doit faire plus de 200 slides ...
Quelques points méritent à mon avis d'être notés :
* Objectif de cashflow positifs. Le groupe se restreint donc à la croissance financée par ses revenus. Donc pas d'augmentation de la dette à prévoir ni de grosse croissance externe. Le PDG explique qu'il existe des opportunités actuellement, mais que plus tard elle seront toujours là. Sous-entendu que la crise risque de réduire la concurrence sur le secteur.
* La croissance des années suivantes n'est pas remise en cause. Pour 2008, il a été plusieurs fois indiqué que la guidance était très prudente et qu'il sera possible de faire mieux. Les investissement réalisées ces dernières années ne sont pas encore au niveau de rendement optimal. Il a été présenté des modèles classique sur la rentabilité des opérations. Avant d'avoir un cashflow d'un bon niveau (supérieur au coût du capital), il faut au moins 2-5 ans (selon la durée du contrat). Il ne faut pas chercher les rendements des investissement d'une année N à l'année N+1. Un exemple est la gestion de l'eau à Shenzen. Débuté en 2005, sa rentabilité sur capitaux employés (ROCE)sera de 4% cette année, soit non rentable vu le coût du capital. Dans quelques années la rentabilité est prévue à 12%.
* La qualité du management, c'est plus une impression à l'écoute. On peut noter le choix d'arrêter l'expansion, d'investir en monnaie locale dans chaque pays, de ne pas spéculer sur les stocks. Bref de faire leur métier et d'atteindre l'excellence opérationnelle. Au regard des investissement fait ces dernières années, avoir tout de même réussit à augmenter le ROCE (sauf cette année où il baisse, mais pas tant que ça finalement) c'est pas mal.
* Le dividende sera maintenu, il semble y avoir une vraie prise en compte des actionnaires.
J'ai donc renforcé ma tête de pont sur Veolia. On est sur des dividendes de 7% avec une bonne visibilité (je doute que ça puisse baisser, même au début avec des résultats négatifs le dividende était maintenu début 2000). Le potentiel de croissance semble assez important. La société a une excellente solidité financière.
Il y a beaucoup de valeurs qui sont plus massacrées, mais Veolia a un profil de risque vraiment plus faible. Le seul risque est celui de l'effet de levier, mais il semble peu probable que le ROCE (prévu à 8.5% cette année et 10% après) puisse devenir inférieur au coût du capital (5.6% actuellement pour la dette, donc env. 4% avec les fonds propres).
Sur le cours, on devrait avoir la mauvaise nouvelles que le bénéfice net par action sera sensiblement plus faible que prévu (ebitda équivalent à l'an dernier, probablement plus de dépréciation et amortissement et des intérêts de la dette en hausse). On est peut-être pas au plus bas.
Elle fut assez instructive ... et longue ... toute la journée, je ne crois pas que d'autres sociétés aient faire des séminaires aussi long. La somme des présentations doit faire plus de 200 slides ...
Quelques points méritent à mon avis d'être notés :
* Objectif de cashflow positifs. Le groupe se restreint donc à la croissance financée par ses revenus. Donc pas d'augmentation de la dette à prévoir ni de grosse croissance externe. Le PDG explique qu'il existe des opportunités actuellement, mais que plus tard elle seront toujours là. Sous-entendu que la crise risque de réduire la concurrence sur le secteur.
* La croissance des années suivantes n'est pas remise en cause. Pour 2008, il a été plusieurs fois indiqué que la guidance était très prudente et qu'il sera possible de faire mieux. Les investissement réalisées ces dernières années ne sont pas encore au niveau de rendement optimal. Il a été présenté des modèles classique sur la rentabilité des opérations. Avant d'avoir un cashflow d'un bon niveau (supérieur au coût du capital), il faut au moins 2-5 ans (selon la durée du contrat). Il ne faut pas chercher les rendements des investissement d'une année N à l'année N+1. Un exemple est la gestion de l'eau à Shenzen. Débuté en 2005, sa rentabilité sur capitaux employés (ROCE)sera de 4% cette année, soit non rentable vu le coût du capital. Dans quelques années la rentabilité est prévue à 12%.
* La qualité du management, c'est plus une impression à l'écoute. On peut noter le choix d'arrêter l'expansion, d'investir en monnaie locale dans chaque pays, de ne pas spéculer sur les stocks. Bref de faire leur métier et d'atteindre l'excellence opérationnelle. Au regard des investissement fait ces dernières années, avoir tout de même réussit à augmenter le ROCE (sauf cette année où il baisse, mais pas tant que ça finalement) c'est pas mal.
* Le dividende sera maintenu, il semble y avoir une vraie prise en compte des actionnaires.
J'ai donc renforcé ma tête de pont sur Veolia. On est sur des dividendes de 7% avec une bonne visibilité (je doute que ça puisse baisser, même au début avec des résultats négatifs le dividende était maintenu début 2000). Le potentiel de croissance semble assez important. La société a une excellente solidité financière.
Il y a beaucoup de valeurs qui sont plus massacrées, mais Veolia a un profil de risque vraiment plus faible. Le seul risque est celui de l'effet de levier, mais il semble peu probable que le ROCE (prévu à 8.5% cette année et 10% après) puisse devenir inférieur au coût du capital (5.6% actuellement pour la dette, donc env. 4% avec les fonds propres).
Sur le cours, on devrait avoir la mauvaise nouvelles que le bénéfice net par action sera sensiblement plus faible que prévu (ebitda équivalent à l'an dernier, probablement plus de dépréciation et amortissement et des intérêts de la dette en hausse). On est peut-être pas au plus bas.
lundi 20 octobre 2008
Revue de presse
Veolia Environnement perd 20% suite à un profit warning. Pas de croissance de l'EBITDA cette année (au lieu de +6%). Au regard de l'augmentation du coût de financement, on devrait avoir un résultat net a piori en repli. Ce n'est pas de chance pour Marcel Dassault qui a pris 2% de la société récemment.
On en saura plus mercredi avec la conférence de Veolia. Néanmoins, le rendement monte à 7% avec une politique de distribution stable. De plus, le secteur me semble encore porteur, pas de problèmes de financement à court/moyen terme.
Sur boursorama on peut lire :
Le gouvernement va injecter EUR10,5 mds dans 6 banques [...] Les titres seront émis par les banques d'ici à la fin de l'année à un taux d'intérêt supérieur d'environ 400 points de base en moyenne au taux sans risque des obligations du Trésor français.
Ce qui implique des intérêts à plus de 8% environ. Donc soit les banques ont besoin de ces fonds pour une raison ou une autre, soit elles pensent pouvoir se faire de l'argent dessus (donc un ROCE >> 8%). La première raison n'est, à mon avis, pas crédible, il y a toutes les banques françaises qui s'y collent, or on sait que la BNP ou la Société Générale sont bien capitalisées. De plus, ce seront des titres hybrides (obligations subordonnées, i.e. de la mezzanine), donc non inclus dans le core tier one, ratio important pour la solidité des banques.
Je pense donc que les banques pensent avoir une rentabilité de plus de 8% sur ces capitaux. Sans utilisation de l'effet de levier cela me semble improbable, mais alors le core tier one serait dégradé... Peut-être pour des financements de comptes courant de PME? Cela m'interroge.
Je viens aussi de lire un article sur Le Monde, sur les risques de la crise sur la retraite par capitalisation, dont voici un extrait :
La génération des baby-boomers va désépargner en touchant sa retraite : " Cela se traduira par un déséquilibre du marché avec une offre excédentaire de titres, ce qui conduira forcément à une baisse des rendements", dit Mme Lavigne. Les pays européens ou émergents étaient censés prendre le relais, soit en développant des systèmes par capitalisation soit via les fonds souverains, mais la crise risque de freiner leur croissance.
L'idée est séduisante, une réduction de l'épargne mondiale placée en action impliquerait un flux vendeur sur les marchés et donc une chute des cours. Cela dit, cela augmenterait le rendement des nouveaux placements (à richesse mondiale constante). Néanmoins, ce n'est qu'un évènement conjoncturel, une fois le flux plus stable, les prix des actifs reprendraient la logique des fondamentaux. Cela pourrait néanmoins impliquer que pour les 5-10 prochaines années, les ratio habituels (comme le PER) soient plus bas que ce que nous avions l'habitude (historiquement on est à une moyenne de 13). Cependant, une telle prédiction est un exercice assez difficile tant le nombre de paramètre est difficile à prendre en compte (si tous les états remboursent leurs dettes, la quantité de capitaux à investir en bourse augmenterais considérablement).
On en saura plus mercredi avec la conférence de Veolia. Néanmoins, le rendement monte à 7% avec une politique de distribution stable. De plus, le secteur me semble encore porteur, pas de problèmes de financement à court/moyen terme.
Sur boursorama on peut lire :
Le gouvernement va injecter EUR10,5 mds dans 6 banques [...] Les titres seront émis par les banques d'ici à la fin de l'année à un taux d'intérêt supérieur d'environ 400 points de base en moyenne au taux sans risque des obligations du Trésor français.
Ce qui implique des intérêts à plus de 8% environ. Donc soit les banques ont besoin de ces fonds pour une raison ou une autre, soit elles pensent pouvoir se faire de l'argent dessus (donc un ROCE >> 8%). La première raison n'est, à mon avis, pas crédible, il y a toutes les banques françaises qui s'y collent, or on sait que la BNP ou la Société Générale sont bien capitalisées. De plus, ce seront des titres hybrides (obligations subordonnées, i.e. de la mezzanine), donc non inclus dans le core tier one, ratio important pour la solidité des banques.
Je pense donc que les banques pensent avoir une rentabilité de plus de 8% sur ces capitaux. Sans utilisation de l'effet de levier cela me semble improbable, mais alors le core tier one serait dégradé... Peut-être pour des financements de comptes courant de PME? Cela m'interroge.
Je viens aussi de lire un article sur Le Monde, sur les risques de la crise sur la retraite par capitalisation, dont voici un extrait :
La génération des baby-boomers va désépargner en touchant sa retraite : " Cela se traduira par un déséquilibre du marché avec une offre excédentaire de titres, ce qui conduira forcément à une baisse des rendements", dit Mme Lavigne. Les pays européens ou émergents étaient censés prendre le relais, soit en développant des systèmes par capitalisation soit via les fonds souverains, mais la crise risque de freiner leur croissance.
L'idée est séduisante, une réduction de l'épargne mondiale placée en action impliquerait un flux vendeur sur les marchés et donc une chute des cours. Cela dit, cela augmenterait le rendement des nouveaux placements (à richesse mondiale constante). Néanmoins, ce n'est qu'un évènement conjoncturel, une fois le flux plus stable, les prix des actifs reprendraient la logique des fondamentaux. Cela pourrait néanmoins impliquer que pour les 5-10 prochaines années, les ratio habituels (comme le PER) soient plus bas que ce que nous avions l'habitude (historiquement on est à une moyenne de 13). Cependant, une telle prédiction est un exercice assez difficile tant le nombre de paramètre est difficile à prendre en compte (si tous les états remboursent leurs dettes, la quantité de capitaux à investir en bourse augmenterais considérablement).
mardi 7 octobre 2008
Le prix des choses
Beaucoup d'expert pense qu'il restent encore beaucoup de chute à faire sur nos indices, plus en tout cas qu'en début 2007 :-)
On peut constater que la chute n'est pour l'instant que de 40% sur le CAC40. Lors de la bulle internet, moins grave d'après le consensus la chute avait été bien plus sévère.
Il nous reste donc encore beaucoup de chemin. Si cette crise est plus grave que les précédentes ont peut se dire qu'il faudra chuter encore plus que les fois dernières. Vraiment?
J'ai donc voulut voir la situation des entreprises en 2000-2001. J'ai commencé par Bouygues, un conglomérat (telecom, constructions, routes, TF1, ...). Le cours était pendant plus d'un an au dessus de 50€ et pendant plus de 3 ans au dessus de 30€.
En 2003 le groupe a fait un bénéfice de 1.34€ (contre 0.46 en 2000, puis progression linéaire. Soit un PER pour 50€ de 37 et de 22 sur le cours de 30€.
Le cours le plus bas a été de 22€ soit un PER de 16.
Bref, c'était cher et même à la fin c'est loin des soldes actuelles.
Mais un exemple n'est jamais représentatif, je me suis dit que Carrefour serait plus simple. J'ai encore entendu aujourd'hui qu'à l'époque Carrefour personne n'en voulait. Le BNPA 2000 était de 2 (ou de 1.5 dilue, mais soit). Et bien Carrefour, pendant 4 ans autour de cette crise valait plus de 50€. Soit un PER de 25. Pour une action qui n'était pas à la mode ...
Au plus bas de la crise le PER de Carrefour était de 17.
D'après boursorama, le PER de Bouygues est actuellement (sur les résultats 2007) de 7.5, il est prévu en dessous de 7 pourles prochaines années. Pour Carrefour, nous sommes sur 12.5 prévu en diminution faible les prochaines années.
Avant la crise on avait des PER à peu prêt double, soit 15 pour Bouygues et 25 pour Carrefour.
Cela ne fait toujours que deux sociétés, mais je pense qu'elles sont représentatives. Il n'y a donc pas de raisons qu'il y ait une chute aussi forte qu'en 2000 vu que les fondamentaux sont déjà beaucoup beaucoup moins valorisé. Les -20% de bénéfices que l'on attend en moyennes sont déjà impactées plusieurs fois sur les cours.
PS : Les taux OAT et Euribor 3 mois étaient grosso modo les mêmes. Pour Carrefour l'endettement est 2x plus faible à présent (gearing de 60% contre 120% en 2000).
PPS : Cet article explique donc que je pense que la situation est très bonne sur les valorisations. Néanmoins, cela ne dit malheureusement pas que cela va remonter. Aux US, en 48 et 53 (et probablement entre et un peu autour) les valorisations étaient encore (un petit peu) meilleures (donc des cours plus bas). Il parait qu'il s'est passé un truc entre 39 et 45 pour trouver des valorisations aussi basses. Sans doutes pas aussi grave que ce que nous vivons ;-).
On peut constater que la chute n'est pour l'instant que de 40% sur le CAC40. Lors de la bulle internet, moins grave d'après le consensus la chute avait été bien plus sévère.
Il nous reste donc encore beaucoup de chemin. Si cette crise est plus grave que les précédentes ont peut se dire qu'il faudra chuter encore plus que les fois dernières. Vraiment?
J'ai donc voulut voir la situation des entreprises en 2000-2001. J'ai commencé par Bouygues, un conglomérat (telecom, constructions, routes, TF1, ...). Le cours était pendant plus d'un an au dessus de 50€ et pendant plus de 3 ans au dessus de 30€.
En 2003 le groupe a fait un bénéfice de 1.34€ (contre 0.46 en 2000, puis progression linéaire. Soit un PER pour 50€ de 37 et de 22 sur le cours de 30€.
Le cours le plus bas a été de 22€ soit un PER de 16.
Bref, c'était cher et même à la fin c'est loin des soldes actuelles.
Mais un exemple n'est jamais représentatif, je me suis dit que Carrefour serait plus simple. J'ai encore entendu aujourd'hui qu'à l'époque Carrefour personne n'en voulait. Le BNPA 2000 était de 2 (ou de 1.5 dilue, mais soit). Et bien Carrefour, pendant 4 ans autour de cette crise valait plus de 50€. Soit un PER de 25. Pour une action qui n'était pas à la mode ...
Au plus bas de la crise le PER de Carrefour était de 17.
D'après boursorama, le PER de Bouygues est actuellement (sur les résultats 2007) de 7.5, il est prévu en dessous de 7 pourles prochaines années. Pour Carrefour, nous sommes sur 12.5 prévu en diminution faible les prochaines années.
Avant la crise on avait des PER à peu prêt double, soit 15 pour Bouygues et 25 pour Carrefour.
Cela ne fait toujours que deux sociétés, mais je pense qu'elles sont représentatives. Il n'y a donc pas de raisons qu'il y ait une chute aussi forte qu'en 2000 vu que les fondamentaux sont déjà beaucoup beaucoup moins valorisé. Les -20% de bénéfices que l'on attend en moyennes sont déjà impactées plusieurs fois sur les cours.
PS : Les taux OAT et Euribor 3 mois étaient grosso modo les mêmes. Pour Carrefour l'endettement est 2x plus faible à présent (gearing de 60% contre 120% en 2000).
PPS : Cet article explique donc que je pense que la situation est très bonne sur les valorisations. Néanmoins, cela ne dit malheureusement pas que cela va remonter. Aux US, en 48 et 53 (et probablement entre et un peu autour) les valorisations étaient encore (un petit peu) meilleures (donc des cours plus bas). Il parait qu'il s'est passé un truc entre 39 et 45 pour trouver des valorisations aussi basses. Sans doutes pas aussi grave que ce que nous vivons ;-).
samedi 4 octobre 2008
De la dette de Business et Decision
Depuis le début de la crise, ce sont les valeurs les plus endettées qui souffrent le plus.
Je vais parler du cas de Business et Décision.
Business & Decision (mémo : BND) est une société informatique sur un domaine porteur (de mon point de vue et de croissance historique), la Business Intelligence. Ce domaine consiste à utiliser les données de production de l'entreprise est à fournir des information agrégée aux dirigeant. Piloter une entreprise demande d'avoir une vue claire sur ce qu'il s'y passe, c'est le rôle de la BI. Une autre partie de la BI est sur l'aspect marketing, segmentation de client, trouver les clients qui auront la plus grande appétence pour un produit, ...
On peut trouver une interview du PDG ici. Il résume bien les petit tracas opérationnels de BND, avoir acheté une société importante l'an dernier. L'intégration avance lentement à cause de la crise qui a modifié l'environnement. Il explique bien aussi que le changement de taille de BND est très pertinent pour l'image de la société chez les clients.
La société est resté profitable ce semestre, mais son EBITDA a été faible. On peut comprendre qu'il y ait des petits passages à vide sur l'activité, la marge 2008 devrait d'ailleurs remonter au dessus de 4% (soit un passage de 2% au S1 à 6% au S2). Le problème, c'est que cette faiblesse passagère va briser un covenant bancaire. Dans le rapport financier du S1, on peut donc voir qu'une bonne partie de la dette long terme est passée à court terme. Il y a donc besoin d'un refinancement ou d'une rénégociation de la dette.
Le porte-parole a déclaré au Journal Des Finances : "Nous arrivons à régler nos échéances, même si la rentabilité est moins élevée que prévu". Soit. Mais il y a une nuance entre régler les échéances et devoir régler le nominal à court terme. La communication de BND sur le sujet est un peu faible, ils doivent être en train de chercher une solution, ils ont encore un peu de temps.
Ces problèmes pris en compte, on en arrive à l'aberration. Pas tant le cours qui ma foi est assez logique vu qu'il faut bien pricer le risque de faillite en cas d'échecs des négociations ou du refinancement (mais j'en doutes). Là où on arrive à des bétises, c'est quand Fortis se sort une liste des valeurs cotées à Paris dont le ratio de la dette nette sur la capitalisation est supérieur à 50%, tandis que celui de l'endettement net sur l'EBITDA dépasse 3. Nous avons vu le problème sur la ratio d'endettement net par rapport à l'EBITDA, c'est un fait. Mais alors le ratio dette nette sur capitalisation est d'une stupidité rare. Je ne peux voir quel est le rapport. Tous les covenants parlent des fonds propres et pas de la valorisation.
Il faut aussi noter que nombre de sociétés ont un endettement net sur l'EBITDA supérieur à 3. Déjà toutes celles sous LBO. Et ça en fait un paquet vu que c'est le cas de la plupart des filiales des sociétés d'investissement.
Espérons pour BND de trouver une solution. La probabilité d'échec me semble très faible.
Je vais parler du cas de Business et Décision.
Business & Decision (mémo : BND) est une société informatique sur un domaine porteur (de mon point de vue et de croissance historique), la Business Intelligence. Ce domaine consiste à utiliser les données de production de l'entreprise est à fournir des information agrégée aux dirigeant. Piloter une entreprise demande d'avoir une vue claire sur ce qu'il s'y passe, c'est le rôle de la BI. Une autre partie de la BI est sur l'aspect marketing, segmentation de client, trouver les clients qui auront la plus grande appétence pour un produit, ...
On peut trouver une interview du PDG ici. Il résume bien les petit tracas opérationnels de BND, avoir acheté une société importante l'an dernier. L'intégration avance lentement à cause de la crise qui a modifié l'environnement. Il explique bien aussi que le changement de taille de BND est très pertinent pour l'image de la société chez les clients.
La société est resté profitable ce semestre, mais son EBITDA a été faible. On peut comprendre qu'il y ait des petits passages à vide sur l'activité, la marge 2008 devrait d'ailleurs remonter au dessus de 4% (soit un passage de 2% au S1 à 6% au S2). Le problème, c'est que cette faiblesse passagère va briser un covenant bancaire. Dans le rapport financier du S1, on peut donc voir qu'une bonne partie de la dette long terme est passée à court terme. Il y a donc besoin d'un refinancement ou d'une rénégociation de la dette.
Le porte-parole a déclaré au Journal Des Finances : "Nous arrivons à régler nos échéances, même si la rentabilité est moins élevée que prévu". Soit. Mais il y a une nuance entre régler les échéances et devoir régler le nominal à court terme. La communication de BND sur le sujet est un peu faible, ils doivent être en train de chercher une solution, ils ont encore un peu de temps.
Ces problèmes pris en compte, on en arrive à l'aberration. Pas tant le cours qui ma foi est assez logique vu qu'il faut bien pricer le risque de faillite en cas d'échecs des négociations ou du refinancement (mais j'en doutes). Là où on arrive à des bétises, c'est quand Fortis se sort une liste des valeurs cotées à Paris dont le ratio de la dette nette sur la capitalisation est supérieur à 50%, tandis que celui de l'endettement net sur l'EBITDA dépasse 3. Nous avons vu le problème sur la ratio d'endettement net par rapport à l'EBITDA, c'est un fait. Mais alors le ratio dette nette sur capitalisation est d'une stupidité rare. Je ne peux voir quel est le rapport. Tous les covenants parlent des fonds propres et pas de la valorisation.
Il faut aussi noter que nombre de sociétés ont un endettement net sur l'EBITDA supérieur à 3. Déjà toutes celles sous LBO. Et ça en fait un paquet vu que c'est le cas de la plupart des filiales des sociétés d'investissement.
Espérons pour BND de trouver une solution. La probabilité d'échec me semble très faible.
jeudi 2 octobre 2008
Rapport de gestion de ces derniers temps
Je n'ai toujours refais de reporting précis, mais je vais refaire le point sur ma stratégie.
Situation actuelle
Les banques chutent les unes après les autres, et son nationalisées. La raison est la crise de liquidité. En gros, les banques (or celles qui ont pleins de dépôts) font des prêts à long terme et se refinancent à court terme. Ce qui implique de pouvoir se refinancer.
Mais qu'une rumeur se fasse sur un banque et plus personne ne veut lui prêter. En cela avoir laissé Lehmann tomber a été une mauvaise chose. Les banques font attention avant de prêter car si la société fait faillite elle ne reverra pas son argent, en tout cas pas avant un bon moment (la liquidation pouvant durer longtemps). Donc une banque soumise à la rumeur doit aller voir la BCE pour avoir des liquidités. Sauf que contre ces liquidité, la BCE veux des actifs AAA, ce que les banques n'ont pas en quantité indéfinies. A par prêter aux états (enfin les bons) et à certaines entreprises (General Electric par exemple a un rating AAA, mais peut-être plus pour longtemps), il n'y a pas grand chose qui a la note la plus haute. Et forcément ces choses là ne rapportent pas grand chose.
Les déprécations des subprimes diminuent les fonds propres et demandent donc des augmentations de capital pour pouvoir respecter les ratio de levier. En gros, pour chaque euro en poche, une banque (du moins les françaises) prêtent ou investissent 12 (ratio tier one de 8%). Si on met une perte de la moitié des fonds propres (ce qui avec un levier de 12 peut aller vite), on se retrouve donc avec un levier de 1 pour 23. Or, il ne faut pas dépasser 12, il faut soit vendre ou reprendre les prêts soit augmenter ses fonds propres. La première solution ne marche pas trop vu que la banque ne peut pas vous demander de rembourser sous les 8 jours le prêt immobilier que vous avez pour encore 20 ans. Donc reste la 2e solution. Ça leur apprendra à investir trop sans prévoir des grosses chutes de leurs actifs en portefeuille.
Cette partie est financière et n'a plus trop d'importance. Après Lehmann je doutes qu'on laisse tomber une autre banque. Je tiens juste à ajouter que Warren Buffet est plus malin que les états. Lui il investi dans des banques sans trop de problèmes (Goldman Sachs) avec une décote ET des actions préférentielles qui lui assurent un rendement de 10% par an (avec en plus des options d'achat là aussi incroyables). Les états se contentent d'investir avec une décote. Soit.
La question est de savoir si les entreprises seront elles-aussi confrontées à des problèmes de refinancement. Le consensus est de dire que oui. Les banques répondent absentes.
Pour autant, Ofi Private Equity Capital a réussit à lancer plusieurs LBO jusqu'à juillet. Ce sont certes des LBO small caps mais néanmoins. J'ai aussi vu Axa Private Equity se vanter de lancer un gros LBO cette années, même qu'il asséchera toutes les liquidités pour les LBO ;-) Début d'année (2e trimestre), Eurazeo mis ses titres Danone dans une holding dont la moitié est financé par de la dette pour 700M€. Ce n'est pas rien et la dette est sans recours sur Eurazeo. Bref, rien de catastrophique pour l'instant. On ne pourra juste plus faire des LBO gigantesques avec des endettement catastrophiques (6x l'EBITDA), c'est pas plus mal.
On parle aussi de l'impossibilité d'avoir des prêts immobiliers. Ça c'est embêtant pour les promoteurs comme Nexity. C'est à mon sens assez normal vu l'évolution des taux de la dette de l'état sur laquelle est indexé les taux des prêts immobiliers.
Ceci explique donc la difficulté d'avoir un financement immobilier. Je viens d'apprendre que le gouvernement va racheter des programmes immobiliers non lancés pour soutenir le secteur de la construction (voir le monde) et aider les ménages à emprunter.
Il y a aussi fort à parier que la BCE baissera les taux. La récession fera baisser la demande sur les matières premières et donc les prix et donc l'inflation. Cela relancera les possibilités de prêts immobilier.
J'ai tout de même refait le tour de mes participation pour vérifier les besoin de refinancement. Wendel et Eurazeo n'ont pas de problème à court terme et ont au pire des lignes de crédit revolving d'1M€ et des titres qu'ils peuvent vendre. Altamir, IPO, IDI ou Ofi PEC n'ont pas de grosses dettes au niveau de la société mêre, donc pas de problème. Rallye est un peu plus tendu, mais se déleste d'actions et dispose au pire d'un crédit revolving.
Structure du portefeuille
La structure se base sur des fonds internationnaux (R Valor, Carmignac Invest, Axa Wf Talents) et des sociétés d'investissement locales décotées (Wendel, Eurazeo, IDI, OFI PEC, Altamir, Paris-Orléans, FFP, Rallye, ...). C'est le coeur du portefeuille. Se greffe des investissements thématiques suivants :
* immobilier (10-15%) : Orco, Nexity et Gecimed.
* europe de l'est (5%) : East Capital Balkan Fund pour jouer sur l'intégration de la Serbie et autres dans l'Europe ce qui me semble une évidence à long terme. De même la Turquie aura une place en Europe (même si plus précaire).
* émergents (5%) : Axa Wf Talents Brick
* technologie (2%) : Groupe Stéria et Business & Decision. Pas cher et porteur à mon avis. J'ai quelques cible encore, mais ce n'est pas sur que cette thématique augmente.
* utilities (1%) : Veolia Environnement. Vient d'entrer dans le portefeuille. Chute de 50% sur un an. Cela devient abordable. Financement excellent (rien avant 2012). Cela faisait un moment que je voulait investir sur les infrastructures/services aux collectivités/entreprises. Diversifié sur l'eau, la propreté, les services à l'énergie et le transport.
Situation actuelle
Les banques chutent les unes après les autres, et son nationalisées. La raison est la crise de liquidité. En gros, les banques (or celles qui ont pleins de dépôts) font des prêts à long terme et se refinancent à court terme. Ce qui implique de pouvoir se refinancer.
Mais qu'une rumeur se fasse sur un banque et plus personne ne veut lui prêter. En cela avoir laissé Lehmann tomber a été une mauvaise chose. Les banques font attention avant de prêter car si la société fait faillite elle ne reverra pas son argent, en tout cas pas avant un bon moment (la liquidation pouvant durer longtemps). Donc une banque soumise à la rumeur doit aller voir la BCE pour avoir des liquidités. Sauf que contre ces liquidité, la BCE veux des actifs AAA, ce que les banques n'ont pas en quantité indéfinies. A par prêter aux états (enfin les bons) et à certaines entreprises (General Electric par exemple a un rating AAA, mais peut-être plus pour longtemps), il n'y a pas grand chose qui a la note la plus haute. Et forcément ces choses là ne rapportent pas grand chose.
Les déprécations des subprimes diminuent les fonds propres et demandent donc des augmentations de capital pour pouvoir respecter les ratio de levier. En gros, pour chaque euro en poche, une banque (du moins les françaises) prêtent ou investissent 12 (ratio tier one de 8%). Si on met une perte de la moitié des fonds propres (ce qui avec un levier de 12 peut aller vite), on se retrouve donc avec un levier de 1 pour 23. Or, il ne faut pas dépasser 12, il faut soit vendre ou reprendre les prêts soit augmenter ses fonds propres. La première solution ne marche pas trop vu que la banque ne peut pas vous demander de rembourser sous les 8 jours le prêt immobilier que vous avez pour encore 20 ans. Donc reste la 2e solution. Ça leur apprendra à investir trop sans prévoir des grosses chutes de leurs actifs en portefeuille.
Cette partie est financière et n'a plus trop d'importance. Après Lehmann je doutes qu'on laisse tomber une autre banque. Je tiens juste à ajouter que Warren Buffet est plus malin que les états. Lui il investi dans des banques sans trop de problèmes (Goldman Sachs) avec une décote ET des actions préférentielles qui lui assurent un rendement de 10% par an (avec en plus des options d'achat là aussi incroyables). Les états se contentent d'investir avec une décote. Soit.
La question est de savoir si les entreprises seront elles-aussi confrontées à des problèmes de refinancement. Le consensus est de dire que oui. Les banques répondent absentes.
Pour autant, Ofi Private Equity Capital a réussit à lancer plusieurs LBO jusqu'à juillet. Ce sont certes des LBO small caps mais néanmoins. J'ai aussi vu Axa Private Equity se vanter de lancer un gros LBO cette années, même qu'il asséchera toutes les liquidités pour les LBO ;-) Début d'année (2e trimestre), Eurazeo mis ses titres Danone dans une holding dont la moitié est financé par de la dette pour 700M€. Ce n'est pas rien et la dette est sans recours sur Eurazeo. Bref, rien de catastrophique pour l'instant. On ne pourra juste plus faire des LBO gigantesques avec des endettement catastrophiques (6x l'EBITDA), c'est pas plus mal.
On parle aussi de l'impossibilité d'avoir des prêts immobiliers. Ça c'est embêtant pour les promoteurs comme Nexity. C'est à mon sens assez normal vu l'évolution des taux de la dette de l'état sur laquelle est indexé les taux des prêts immobiliers.
Ceci explique donc la difficulté d'avoir un financement immobilier. Je viens d'apprendre que le gouvernement va racheter des programmes immobiliers non lancés pour soutenir le secteur de la construction (voir le monde) et aider les ménages à emprunter.
Il y a aussi fort à parier que la BCE baissera les taux. La récession fera baisser la demande sur les matières premières et donc les prix et donc l'inflation. Cela relancera les possibilités de prêts immobilier.
J'ai tout de même refait le tour de mes participation pour vérifier les besoin de refinancement. Wendel et Eurazeo n'ont pas de problème à court terme et ont au pire des lignes de crédit revolving d'1M€ et des titres qu'ils peuvent vendre. Altamir, IPO, IDI ou Ofi PEC n'ont pas de grosses dettes au niveau de la société mêre, donc pas de problème. Rallye est un peu plus tendu, mais se déleste d'actions et dispose au pire d'un crédit revolving.
Structure du portefeuille
La structure se base sur des fonds internationnaux (R Valor, Carmignac Invest, Axa Wf Talents) et des sociétés d'investissement locales décotées (Wendel, Eurazeo, IDI, OFI PEC, Altamir, Paris-Orléans, FFP, Rallye, ...). C'est le coeur du portefeuille. Se greffe des investissements thématiques suivants :
* immobilier (10-15%) : Orco, Nexity et Gecimed.
* europe de l'est (5%) : East Capital Balkan Fund pour jouer sur l'intégration de la Serbie et autres dans l'Europe ce qui me semble une évidence à long terme. De même la Turquie aura une place en Europe (même si plus précaire).
* émergents (5%) : Axa Wf Talents Brick
* technologie (2%) : Groupe Stéria et Business & Decision. Pas cher et porteur à mon avis. J'ai quelques cible encore, mais ce n'est pas sur que cette thématique augmente.
* utilities (1%) : Veolia Environnement. Vient d'entrer dans le portefeuille. Chute de 50% sur un an. Cela devient abordable. Financement excellent (rien avant 2012). Cela faisait un moment que je voulait investir sur les infrastructures/services aux collectivités/entreprises. Diversifié sur l'eau, la propreté, les services à l'énergie et le transport.
vendredi 26 septembre 2008
LBO
Les LBOs (Leveraged buyout, soit acquisition par emprunt) sont courant dans mon portefeuille d'investissement. Ils sont utilisé par Altamir, Eurazeo, FFP, IDI, IPO, OFI PEC, Paris-Orléans, Rallye et Wendel. Si on ajoute les LBO immobiliers, on peut ajouter Gecimed et Orco.
Le sentiments des marchés est qu'après le subprime, on pourrait voir des problèmes au niveau de dettes LBO, c'est ce qu'on va voir.
Le mécanisme
L'idée du LBO d'utiliser de la dette pour faire un achat. Vous pouvez trouver ici un historique, description et exemple de LBO (en anglais malheureusement). L'idée générale est qu'une banque vous fait un prêt en échange d'une hypothèque sur l'entreprise afin de se couvrir sur son prêt. Le remboursement des intérêts et du nominal de la dette se fait avec l'activité générée par l'entreprise.
La première année, l'entreprise aura donc peut de fonds propres (ce que vous avez investi) et pas mal de dettes (ce que la banque a investie), au fur et à mesure du remboursement, la dette se réduit. À la fin, vous détenez toute l'entreprise alors que vous n'en aviez payé qu'une partie.
Si ça marche vous profitez donc d'une effet de levier, vos gains sont donc augmenté par rapport à un investissement dans levier. L'inconvénient est que le service de la dette pèse sur les comptes. La société n'a pas beaucoup de marge de manœuvre. La banque peut par exemple exiger le remboursement de la dette si une année la société n'est pas assez profitable. Alors que dans un schéma classique une année de passage à vide ne pose pas trop de problème (à part le mécontentement des actionnaires), dans le cas d'une LBO, ça peut être la faillite.
L'effet titrisation
J'ai trouvé ce passage dans un rapport d'Ofi private Equity Capital :
L’industrie du private equity au niveau mondial a été affectée par la crise des marchés financiers qui s’est manifestée pendant l’été 2007. Le marché des buy-outs a été soutenu ces dernières années par une grande liquidité de la part des banques prêteuses, ce qui se traduisait par des niveaux d’endettement des cibles qui parfois excédaient 6,0 fois l’EBITDA, contre 3,0 à 3,5 fois l’EBITDA historiquement. Ces niveaux d’endettement ont été rendus possibles grâce au marché des « Collateralized Debt Obligations » (CDO) et « Collateralized Loan Obligations » (CLO), devenu une part importante des marchés du crédit entre 2005 et le premier semestre 2007. Les investisseurs en CDO et CLO alimentaient le marché de la syndication des financements bancaires d’opérations de LBO de moyenne et grande taille. Suite à la crise des « sub-prime mortgages » aux États-Unis début 2007, les investisseurs en CDO et CLO ont fortement réduit leur activité sur le marché de la syndication bancaire, les banques prêteuses conservant en conséquence des niveaux d’exposition sur des opérations de LBO trop importants. Un certain nombre d’opérations de LBO n’ont pu être syndiquées ou vendues aux investisseurs par les banques ; ce qui a contraint certaines d’entre elles à réduire fortement ou arrêter leur participation à de nouvelles opérations de LBO en attendant d’avoir syndiqué ou rendu les opérations restant dans leur portefeuille.
La plupart des opération d'Ofi sont avec des ration dette / EBITDA un peu au dessus de 3. Le multiple de dette pour Altamir Amboise est de 4.2 (contre 4.51 fin 2007). On note donc là aussi une diminution.
La rapport d'Ofi, indique aussi que pour les petit LBO, cela se passe au niveau de caisses régionales donc non exposées aux subprimes et aux déboires des BFI des banques nationales. C'est donc une bonne nouvelle. De plus en général la dette se rembourse sur quelques années, donc le stock de LBO détenu par les banques devrait se réduire tant que les EBITDA restent stables ou en hausse, ce qui est pour l'instant le cas en moyenne. On est assez loin des subprimes dont le nominal augmentait durant plusieurs années avant de ne jamais se rembourser.
Le sentiments des marchés est qu'après le subprime, on pourrait voir des problèmes au niveau de dettes LBO, c'est ce qu'on va voir.
Le mécanisme
L'idée du LBO d'utiliser de la dette pour faire un achat. Vous pouvez trouver ici un historique, description et exemple de LBO (en anglais malheureusement). L'idée générale est qu'une banque vous fait un prêt en échange d'une hypothèque sur l'entreprise afin de se couvrir sur son prêt. Le remboursement des intérêts et du nominal de la dette se fait avec l'activité générée par l'entreprise.
La première année, l'entreprise aura donc peut de fonds propres (ce que vous avez investi) et pas mal de dettes (ce que la banque a investie), au fur et à mesure du remboursement, la dette se réduit. À la fin, vous détenez toute l'entreprise alors que vous n'en aviez payé qu'une partie.
Si ça marche vous profitez donc d'une effet de levier, vos gains sont donc augmenté par rapport à un investissement dans levier. L'inconvénient est que le service de la dette pèse sur les comptes. La société n'a pas beaucoup de marge de manœuvre. La banque peut par exemple exiger le remboursement de la dette si une année la société n'est pas assez profitable. Alors que dans un schéma classique une année de passage à vide ne pose pas trop de problème (à part le mécontentement des actionnaires), dans le cas d'une LBO, ça peut être la faillite.
L'effet titrisation
J'ai trouvé ce passage dans un rapport d'Ofi private Equity Capital :
L’industrie du private equity au niveau mondial a été affectée par la crise des marchés financiers qui s’est manifestée pendant l’été 2007. Le marché des buy-outs a été soutenu ces dernières années par une grande liquidité de la part des banques prêteuses, ce qui se traduisait par des niveaux d’endettement des cibles qui parfois excédaient 6,0 fois l’EBITDA, contre 3,0 à 3,5 fois l’EBITDA historiquement. Ces niveaux d’endettement ont été rendus possibles grâce au marché des « Collateralized Debt Obligations » (CDO) et « Collateralized Loan Obligations » (CLO), devenu une part importante des marchés du crédit entre 2005 et le premier semestre 2007. Les investisseurs en CDO et CLO alimentaient le marché de la syndication des financements bancaires d’opérations de LBO de moyenne et grande taille. Suite à la crise des « sub-prime mortgages » aux États-Unis début 2007, les investisseurs en CDO et CLO ont fortement réduit leur activité sur le marché de la syndication bancaire, les banques prêteuses conservant en conséquence des niveaux d’exposition sur des opérations de LBO trop importants. Un certain nombre d’opérations de LBO n’ont pu être syndiquées ou vendues aux investisseurs par les banques ; ce qui a contraint certaines d’entre elles à réduire fortement ou arrêter leur participation à de nouvelles opérations de LBO en attendant d’avoir syndiqué ou rendu les opérations restant dans leur portefeuille.
La plupart des opération d'Ofi sont avec des ration dette / EBITDA un peu au dessus de 3. Le multiple de dette pour Altamir Amboise est de 4.2 (contre 4.51 fin 2007). On note donc là aussi une diminution.
La rapport d'Ofi, indique aussi que pour les petit LBO, cela se passe au niveau de caisses régionales donc non exposées aux subprimes et aux déboires des BFI des banques nationales. C'est donc une bonne nouvelle. De plus en général la dette se rembourse sur quelques années, donc le stock de LBO détenu par les banques devrait se réduire tant que les EBITDA restent stables ou en hausse, ce qui est pour l'instant le cas en moyenne. On est assez loin des subprimes dont le nominal augmentait durant plusieurs années avant de ne jamais se rembourser.
mercredi 24 septembre 2008
Crise immobilière et impact sur Nexity et Orco
Natixis a fournit une analyse des marchés immobiliers mondiaux ici .
On y constate que les situations sont fortement contrastées selon les pays.
Pour Nexity qui est uniquement en France, il est prévu une stabilité des prix en 2008 et une baisse de 7.5% en 2009 et une chute des investissement résidentiel de 1.9% en 2008 et 3.1% en 2009. Cela me semble tout à fait supportable vu les niveaux de marge actuels.
Pour Orco qui se situe surtout en République Tchèque (surtout construction) et Allemagne (surtout location), la situation est au contraire plutôt bonne (mais plus exubérante). Pour la république tchèque, une hausse de plus de 6% cette année et presque 4% l'an prochain. Le tout est prévu avec des investissement résidentiels de plus de 10% pour les deux années. Bref, c'est dynamique. Pour l'allemagne, les prix sont prévus stables. Pour la Pologne (10% du portefeuille), la situation est très positive avec des prix en augmentation de 13.8% cette année et 8.5% l'an prochain. Seul la Hongrie (7%) est en territoire négatif avec des baisses de 8% cette année et 10% l'an prochain. La situation semble donc encore tout à fait positive.
On y constate que les situations sont fortement contrastées selon les pays.
Pour Nexity qui est uniquement en France, il est prévu une stabilité des prix en 2008 et une baisse de 7.5% en 2009 et une chute des investissement résidentiel de 1.9% en 2008 et 3.1% en 2009. Cela me semble tout à fait supportable vu les niveaux de marge actuels.
Pour Orco qui se situe surtout en République Tchèque (surtout construction) et Allemagne (surtout location), la situation est au contraire plutôt bonne (mais plus exubérante). Pour la république tchèque, une hausse de plus de 6% cette année et presque 4% l'an prochain. Le tout est prévu avec des investissement résidentiels de plus de 10% pour les deux années. Bref, c'est dynamique. Pour l'allemagne, les prix sont prévus stables. Pour la Pologne (10% du portefeuille), la situation est très positive avec des prix en augmentation de 13.8% cette année et 8.5% l'an prochain. Seul la Hongrie (7%) est en territoire négatif avec des baisses de 8% cette année et 10% l'an prochain. La situation semble donc encore tout à fait positive.
mardi 23 septembre 2008
Puissiez-vous vivre une époque interessante
Après la plus forte hausse historique Vendredi, les marchés ont repris, Lundi et Mardi, le chemin de la baisse avec un CAC40 qui retombe sous les 4200.
Comme toujours, ce qui compte c'est le pourquoi.
Première cause, le pétrole qui a fait une flambée historique de +30$. Nous sommes aujourd'hui sur 110$. Les cours de bourses sont inférieurs à quand le pétrole était sur 150$ avec un objectif court terme de 200$. Il faut savoir soit le pétrole est indexé sur l'activité économique, et alors un pétrole cher signifie de l'activité et donc des bénéfices et donc une hausse boursière, soit la hausse du pétrole fait augmenter l'inflation qui fait baisser l'activité donc les bénéfices et donc les bourses. Comme c'est deux forces contraires, il doit exister un niveau d'équilibre où l'activité s'ajuste au prix du pétrole et inversement. Mais les deux doivent à mon sens être corrélés. Les prix du pétrole étant, in fine, fonction de l'activité économique (à contexte géopolitique et coût de production constant et ça n'a pas changé ces 2 dernières semaines).
Deuxième cause, le plan de relance des état unis, salué avec vigueur Vendredi, fait peur aujourd'hui. Je ne vois pas en quoi il a changé depuis Vendredi. Ce plan me semble très sensé, racheter des produits dont les banques veulent se débarrasser à vil prix. L'État à cet avantage de pouvoir être investisseur à plus long terme que le marché. C'est en cela qu'il doit intervenir en tant qu'acteur indépendant de marché. On argumente que ce plan coûte cher. Les agences de notations restent AAA sur la dette des USA et cela représente finalement moins qu'une année de guerre en Irak. Peut importe c'est une bonne raison pour que le $ rechute. Cela dit, il reste encore fort vu qu'il est sous 1.5€, alors qu'on était presque habitué à le voir au dessus.
Les prochaines mauvaises nouvelles seront peut-être la chute de certains hedges funds (il y en a déjà eu, mais on en parle peu). S'il ne peuvent plus rembourser, cela fera encore mal aux banques.
Il faut donc se concentrer soit sur les sociétés avec peu de dettes soit sur les sociétés avec des dettes sans besoin de refinancement à court terme. Cela par exemple fait les affaires d'IDI (société d'investissement), qui a démarré une nouvelle activité, le rachat de dettes LBO aux banques trop heureuses de pouvoir deleverager leur bilan en les soldant à des prix ridicules. Certaines banques disposant d'un bilan moins catastrophique que les autres rachètent les actifs de Lehmann à des prix défiants toute concurrence.
Il y a des affaires et il y a des risques, on vit une époque intéressante. Alors même si on souffre, on pourra toujours dire qu'on l'a vécu.
Comme toujours, ce qui compte c'est le pourquoi.
Première cause, le pétrole qui a fait une flambée historique de +30$. Nous sommes aujourd'hui sur 110$. Les cours de bourses sont inférieurs à quand le pétrole était sur 150$ avec un objectif court terme de 200$. Il faut savoir soit le pétrole est indexé sur l'activité économique, et alors un pétrole cher signifie de l'activité et donc des bénéfices et donc une hausse boursière, soit la hausse du pétrole fait augmenter l'inflation qui fait baisser l'activité donc les bénéfices et donc les bourses. Comme c'est deux forces contraires, il doit exister un niveau d'équilibre où l'activité s'ajuste au prix du pétrole et inversement. Mais les deux doivent à mon sens être corrélés. Les prix du pétrole étant, in fine, fonction de l'activité économique (à contexte géopolitique et coût de production constant et ça n'a pas changé ces 2 dernières semaines).
Deuxième cause, le plan de relance des état unis, salué avec vigueur Vendredi, fait peur aujourd'hui. Je ne vois pas en quoi il a changé depuis Vendredi. Ce plan me semble très sensé, racheter des produits dont les banques veulent se débarrasser à vil prix. L'État à cet avantage de pouvoir être investisseur à plus long terme que le marché. C'est en cela qu'il doit intervenir en tant qu'acteur indépendant de marché. On argumente que ce plan coûte cher. Les agences de notations restent AAA sur la dette des USA et cela représente finalement moins qu'une année de guerre en Irak. Peut importe c'est une bonne raison pour que le $ rechute. Cela dit, il reste encore fort vu qu'il est sous 1.5€, alors qu'on était presque habitué à le voir au dessus.
Les prochaines mauvaises nouvelles seront peut-être la chute de certains hedges funds (il y en a déjà eu, mais on en parle peu). S'il ne peuvent plus rembourser, cela fera encore mal aux banques.
Il faut donc se concentrer soit sur les sociétés avec peu de dettes soit sur les sociétés avec des dettes sans besoin de refinancement à court terme. Cela par exemple fait les affaires d'IDI (société d'investissement), qui a démarré une nouvelle activité, le rachat de dettes LBO aux banques trop heureuses de pouvoir deleverager leur bilan en les soldant à des prix ridicules. Certaines banques disposant d'un bilan moins catastrophique que les autres rachètent les actifs de Lehmann à des prix défiants toute concurrence.
Il y a des affaires et il y a des risques, on vit une époque intéressante. Alors même si on souffre, on pourra toujours dire qu'on l'a vécu.
mercredi 17 septembre 2008
La tempête est là
-19% sur Eurazeo, -16% sur Orco, -16% sur Natixis (que je n'ai plus), la violence de la chute de Lehman est importante sur mon portefeuille.
Pour Orco c'est légitime, c'est une valeur volatile. Le point positif c'est que plusieurs membres du conseil d'administration en achètent (mais pas M. Ott le patron).
Eurazeo
Pour Eurazeo par contre c'est étrange. Cette valeur avait une volatilité assez commune et là elle fait un record de volatilité dans un volume énorme. La société a indiqué que les actionnaires connus ne sont pas vendeur. Bonne idée de leur part d'avoir demandé. Par contre la phrase "D'autres, que nous ne pouvons pas identifier, sont manifestement sortis" mérite une augmentation de la décote pour cause de communication stupide ou incompétence. On se doute bien que des gens ont vendus. Quand on ne sait rien, on évite de faire des hypothèses surtout si elles sont bateau.
Vu l'absence de nouvelle autre que la crise financière, il n'y a pas très loin à chercher. Une ou plusieurs personnes pense qu'Eurazeo peu avoir des problèmes de liquidité.
"""Début septembre, le président du directoire d'Eurazeo, Patrick Sayer, avait affirmé devant les analystes que la société n'avait "aucun problème de refinancement", malgré un recours à la dette rendu plus difficile par la crise du crédit. """
J'ai donc relu le rapport du S1 pour y voir plus clair. On y constate qu'effectivement Eurazeo est relativement endetté 9Mds€ de dettes (2.5Mds€ non couverts) dont 3Mds€ à régler dans l'année. Néanmoins, les passifs courant sont légèrement inférieurs aux actifs courants. Mais ces actifs intègrent la flotte de véhicule et le passif la dette de cette flotte (majorité du courant). J'avoue avoir du mal à considérer la chose. Je ne pense pas que cela puisse poser un problème. La flotte sera racheté par le constructeur donc au pire le cash sera là pour rembourser si Eurazeo n'arrive pas à refinancer.
J'ai regardé pour Wendel, la situation financière me semble meilleure à court terme, un passif courant très très faible comparé à l'actif. A plus long terme, beaucoup d'endettement aussi.
Pétrole et Russie
Les deux autres actifs qui souffrent c'est le pétrôle qui retombe sur 90€ et la russie. Ma peur de l'instabilité politique russe du début d'année était donc bien justifiée. Je ne vois pas dans la chute une opportunité.
Pour le pétrole par contre, l'impact se fait sentir sur les fonds Carmignac et R Valor fortements pondérés sur cette thématique. J'étudie activement l'opportunité de prendre une ligne d'un fond énergie, une action d'une société et/ou un certificat indexé sur le pétrole. Ce n'est pas facile car rare sont les sociétés dont l'exploitation du pétrole à long terme ne pose pas de problèmes (cf problème latent au Vénézuela, Nigeria et d'autres endroits chaud du monde). D'un autre coté, un certificat ne donne pas de dividende.
Pour Orco c'est légitime, c'est une valeur volatile. Le point positif c'est que plusieurs membres du conseil d'administration en achètent (mais pas M. Ott le patron).
Eurazeo
Pour Eurazeo par contre c'est étrange. Cette valeur avait une volatilité assez commune et là elle fait un record de volatilité dans un volume énorme. La société a indiqué que les actionnaires connus ne sont pas vendeur. Bonne idée de leur part d'avoir demandé. Par contre la phrase "D'autres, que nous ne pouvons pas identifier, sont manifestement sortis" mérite une augmentation de la décote pour cause de communication stupide ou incompétence. On se doute bien que des gens ont vendus. Quand on ne sait rien, on évite de faire des hypothèses surtout si elles sont bateau.
Vu l'absence de nouvelle autre que la crise financière, il n'y a pas très loin à chercher. Une ou plusieurs personnes pense qu'Eurazeo peu avoir des problèmes de liquidité.
"""Début septembre, le président du directoire d'Eurazeo, Patrick Sayer, avait affirmé devant les analystes que la société n'avait "aucun problème de refinancement", malgré un recours à la dette rendu plus difficile par la crise du crédit. """
J'ai donc relu le rapport du S1 pour y voir plus clair. On y constate qu'effectivement Eurazeo est relativement endetté 9Mds€ de dettes (2.5Mds€ non couverts) dont 3Mds€ à régler dans l'année. Néanmoins, les passifs courant sont légèrement inférieurs aux actifs courants. Mais ces actifs intègrent la flotte de véhicule et le passif la dette de cette flotte (majorité du courant). J'avoue avoir du mal à considérer la chose. Je ne pense pas que cela puisse poser un problème. La flotte sera racheté par le constructeur donc au pire le cash sera là pour rembourser si Eurazeo n'arrive pas à refinancer.
J'ai regardé pour Wendel, la situation financière me semble meilleure à court terme, un passif courant très très faible comparé à l'actif. A plus long terme, beaucoup d'endettement aussi.
Pétrole et Russie
Les deux autres actifs qui souffrent c'est le pétrôle qui retombe sur 90€ et la russie. Ma peur de l'instabilité politique russe du début d'année était donc bien justifiée. Je ne vois pas dans la chute une opportunité.
Pour le pétrole par contre, l'impact se fait sentir sur les fonds Carmignac et R Valor fortements pondérés sur cette thématique. J'étudie activement l'opportunité de prendre une ligne d'un fond énergie, une action d'une société et/ou un certificat indexé sur le pétrole. Ce n'est pas facile car rare sont les sociétés dont l'exploitation du pétrole à long terme ne pose pas de problèmes (cf problème latent au Vénézuela, Nigeria et d'autres endroits chaud du monde). D'un autre coté, un certificat ne donne pas de dividende.
mardi 9 septembre 2008
Paris-Orléans
Après m'être défausse des mes dernières actions et bons Natixis aujourd'hui, j'ai décidé d'investir dans une autre société financière que je suivais depuis un moment : Paris-Orléans.
Paris-Orléans est la holding de la famille Rothschild (le bouclier rouge littéralement). Il s'agissait au début d'une puissante société de chemin de fer qui exploitait (à ses débuts du moins), la ligne Paris-Orléans. Ce n'est plus du tout son métier (nationalisée en 1937, pour intégrer la SNCF, 70 ans plus tard on rétabli la concurrence sur les liaisons ferrées ...). Il se trouve qu'en 1981, la Banque Rothschild (les rothschild étant banquier de père en fils depuis le 16e siècle) est nationalisée (encore). Actuellement, cette partie est chez Barclays, mais n'a plus ce nom.
Une partie des Rothschild utilise donc Paris-Orléans pour reconstruire tout ça. Aujourd'hui Paris-Orléans est une société d'investissement couplée à une part de plus en plus grande de banque (NM Rothschild [banque anglaise] à 100% et Rothshild Cie [la française] à 44%. Il ne reste plus que La Compagnie Financière de Rothschild (Genève) et une obscure assurance américaine. Néanmoins, je doute que le processus de fusion se poursuive (dommage LCF Rothschild avait une spécialité de gestion d'actions qui aurait été intéressante).
La partie bancaire tiens surtout à la banque d'affaire (fusions acquisitions, n° 1 en europe cette année me semble), de crédit (CDO!!), de gestion de fortunes et un peu de gestion d'actifs. Il se développe un pôle capital investissement encore très très marginal.
Le reste de Paris Orléans (40% de l'actif brut) est justement du capital investissement. Là c'est un peu un range tout comme chez Rallye par exemple. Des vignobles, de l'immobilier, de la LBO (mezzanine surtout et equity) toujours en minoritaire, du coté (Rallye par exemple est une grosse ligne), et de l'investissement dans des fonds (comme le fonds Mezzanine d'IDI). Je ne suis en général pas trop fan de tant de diversification qui rend le tout illisible. Reste que les résultats sont satisfaisants.
Le cours offre une décote de 25% sur l'ANR. Ce n'est pas énorme pour du capital investissement au regard de la relative illiquidité de la société et de sa communication assez réduite, mais sur la partie bancaire cela est plus intéressant. Il me semble que les possibilités de croissance sont là. Le profil est proche de ce que j'appréciais avec Natixis, peu de banque de détail (ici il n'y en a pas, les clients ont en général plus de 5M€) et pas mal de BFI. Les dépréciations dues à la crise des subprimes sont de 140M€. Néanmoins, le management semble compétent et les intérêts sont du management est aligné sur les actionnaires. Surtout, David de Rothschild a réussit à passer d'une banque de 1M$ en 83 à une banque qui en vaut 100x plus 25 ans plus tard et qui conseille sur les tous les dossiers connus (GDF-Suez par exemple).
Bref, j'ai pris un petit ticket (1.5% du PF) pour l'histoire, je me renforcerais si ça chute un peu. Ce n'est pas pressé, même si on peut aimer l'histoire, il pourra y avoir de meilleures opportunités. Le PNB du T2 n'étant par exemple pas très bon (subprime et assèchement des LBO de grande taille).
Paris-Orléans est la holding de la famille Rothschild (le bouclier rouge littéralement). Il s'agissait au début d'une puissante société de chemin de fer qui exploitait (à ses débuts du moins), la ligne Paris-Orléans. Ce n'est plus du tout son métier (nationalisée en 1937, pour intégrer la SNCF, 70 ans plus tard on rétabli la concurrence sur les liaisons ferrées ...). Il se trouve qu'en 1981, la Banque Rothschild (les rothschild étant banquier de père en fils depuis le 16e siècle) est nationalisée (encore). Actuellement, cette partie est chez Barclays, mais n'a plus ce nom.
Une partie des Rothschild utilise donc Paris-Orléans pour reconstruire tout ça. Aujourd'hui Paris-Orléans est une société d'investissement couplée à une part de plus en plus grande de banque (NM Rothschild [banque anglaise] à 100% et Rothshild Cie [la française] à 44%. Il ne reste plus que La Compagnie Financière de Rothschild (Genève) et une obscure assurance américaine. Néanmoins, je doute que le processus de fusion se poursuive (dommage LCF Rothschild avait une spécialité de gestion d'actions qui aurait été intéressante).
La partie bancaire tiens surtout à la banque d'affaire (fusions acquisitions, n° 1 en europe cette année me semble), de crédit (CDO!!), de gestion de fortunes et un peu de gestion d'actifs. Il se développe un pôle capital investissement encore très très marginal.
Le reste de Paris Orléans (40% de l'actif brut) est justement du capital investissement. Là c'est un peu un range tout comme chez Rallye par exemple. Des vignobles, de l'immobilier, de la LBO (mezzanine surtout et equity) toujours en minoritaire, du coté (Rallye par exemple est une grosse ligne), et de l'investissement dans des fonds (comme le fonds Mezzanine d'IDI). Je ne suis en général pas trop fan de tant de diversification qui rend le tout illisible. Reste que les résultats sont satisfaisants.
Le cours offre une décote de 25% sur l'ANR. Ce n'est pas énorme pour du capital investissement au regard de la relative illiquidité de la société et de sa communication assez réduite, mais sur la partie bancaire cela est plus intéressant. Il me semble que les possibilités de croissance sont là. Le profil est proche de ce que j'appréciais avec Natixis, peu de banque de détail (ici il n'y en a pas, les clients ont en général plus de 5M€) et pas mal de BFI. Les dépréciations dues à la crise des subprimes sont de 140M€. Néanmoins, le management semble compétent et les intérêts sont du management est aligné sur les actionnaires. Surtout, David de Rothschild a réussit à passer d'une banque de 1M$ en 83 à une banque qui en vaut 100x plus 25 ans plus tard et qui conseille sur les tous les dossiers connus (GDF-Suez par exemple).
Bref, j'ai pris un petit ticket (1.5% du PF) pour l'histoire, je me renforcerais si ça chute un peu. Ce n'est pas pressé, même si on peut aimer l'histoire, il pourra y avoir de meilleures opportunités. Le PNB du T2 n'étant par exemple pas très bon (subprime et assèchement des LBO de grande taille).
samedi 30 août 2008
Revue des titres directs
A présent que la plupart des sociétés de mon portefeuilles publiées leurs semestriels, voici un petit état de quelques de mes lignes.
Natixis
La ligne a été réduite à 2.5% du portefeuille, la spéculation sur l'AK étant trop aléatoire. J'ai pris des petites positions sur Business & Décision ainsi que sur Steria, deux groupes informatiques peu chers.
Pour Natixis, les semestriels ont été très mauvais et le groupe ne semble pas intéressé par les propositions de Greenlight ... dommage. Je vendrais sans doute le solde de mon exposition après l'AK si celle-ci n'est pas intéressante.
Il est dommage de voir un management aussi peu amène avec ses actionnaires. Les autres banques ont fait des appels au marchées, mais jamais avec des décotes aussi importantes. Le décote pour Société Générale par exemple était de 10% environs, là on parle de 50 à 75%. Il aurait fallu vendre des actifs, même à la moitié de leurs valeurs. Avec une dilution de 50%, c'est tous les actifs que l'on vend à 50%.
Cette aventure montre néanmoins qu'il ne faut jamais s'exposer trop fortement à une action et qu'un mauvais management non impliqué (sans actions) est vraiment à éviter.
Pour me faire plaisir, voici 3 stupidités prononcées par le management :
* exposition au subprime quasi nulle (août 2007) => banque la plus touchée relativement (ce qui leur vaut une enquête de l'AMF).
* pas besoin d'augmentation de capital (avril 2008) => la plus grande AK au niveau des fonds appelés par rapports à la valorisation boursière de toutes les banques (et il y en a eu des AK) annoncée 3 mois plus tard.
* la banque de détail ne doit pas être cédée car c'est un revenu récurent => baisse de 30% des revenus sur le S1 2008, j'appelle pas cela récurent.
Voici un extrait d'un article sur l'AG de vendredi:
<>
J'imagine que l'AG a été chaude, mais le management doit quand même faire son travail et donner des réponses à ses actionnaires (qui sont ses patrons). Dommage qu'il n'y ait pas de vidéo ou de minutes de l'AG.
Gecimed
Comme souvent avec Gecimed, pas grand chose, les cours ont été volatiles mais les semestriels sont ternes. La seule information importante est que Gecimed approche de la rupture d'un covenant bancaire indiquant que la dette nette ne doit pas excéder 80% de l'actif brut. Là Gecimed est sur les 77%. Une vente d'un bâtiment ou une renégociation des covenant serait une bonne nouvelle. Encore une fois, éviter un appel au marché est primordial. Nous verrons.
Wendel
Wendel est une société intéressant car d'un coté on pense qu'elle est prise dans des leviers incroyables (avec son opération sur Saint Gobain) et d'un autre coté, on se rend compte qu'elle dispose d'une forte de liquidité historique. Le management est calme et trouve que les opportunités sont pour l'instant encore améliorables.
Les sociétés du portefeuille ont toutes des résultats en hausse, c'est assez impressionnant.
Altamir
ANR en baisse de 20% au premier semestre à 12.25€, le cours étant collé à 6€. L'augmentation de capital de septembre se déroulera comme prévu, le gérant faisant un rapt de tous les bons de souscriptions qui traînent (il en détient plus de 33%).
Ofi Private Equity Capital
La petite société de private equity se paye le luxe d'être en petite hausse sur l'ANR (corrigé du coupon) sur le semestre. Il faut noter qu'une grande partie du portefeuille a moins d'un an. Les mystères n'existant pas, c'est en fait les participation en mezzanines qui ont été revalorisées, la participations en equity n'ayant pas encore été revues sur la majorité du portefeuille. Je n'ai pas regardé le calcul d'évaluation de la dette mezzanine, mais c'est probablement sans corrélation avec les marchés non plus (juste les intérêts courus en plus), donc aucun intérêt.
Il faudra encore attendre un peu pour avoir un avis sur cette société. Elle a aussi indiqué vouloir recourir à de la dette obligataire ... nous verrons.
IDI
ANR qui stagne pour cette société, la société annonce avoir 100M€ de quasi liquidité et de ligne de crédit pour profiter des soldes si elles se présentent (valorisation de la société à 200M€). La part private equity émergent et hedges funds est appelée à baisser au profit du private equity france et des crédits LBO décotés, un nouvel actif à son arc.
IPO
Bon semestre avec pas mal de ventes, et un ANR stable.
Nexity
La marge commence à fondre, mais les résultats sont bon au niveau du cours (1.9€ de bénéfice pour le S1 pour un cours de 15€ !!). Plus étonnant, le backlog augmente grâce au commercial (le résidentiel baisse). On est sur plus de 20 mois de carnet de commande.
Orco
Orco est une machine à cramer le cash de façon incroyable. Le S1 est clairement négatif et les investissement continuent. Les cours ont pris 15% dans des volumes historiques. Comme quoi, les gens trouvent ces résultats bons. Soit.
Je ne suis pour autant pas pessimiste, la décote est incroyable et si Orco sort de la crise, ce sera une poule aux œufs d'or. La diversification d'Orco sur 4 domaines (developpement, gestion de fonds, locations, hôtels) est très pertinent (Nexity a tout intérêt à s'engager dans cette voie). Mais il y a un risque de crise de liquidité. Cela dit, Orco montre que la société arrive bien à vendre ses actifs.
Conclusion
Natixis s'est transformé en erreur. Gecimed et Orco peuvent présenter des risques de liquidité. Pour le reste, le semestre a été bon. Au vu des cours qu'ils ont, sur la décote de l'ANR ou sur le PER, il y a un bon potentiel de rebond.
Natixis
La ligne a été réduite à 2.5% du portefeuille, la spéculation sur l'AK étant trop aléatoire. J'ai pris des petites positions sur Business & Décision ainsi que sur Steria, deux groupes informatiques peu chers.
Pour Natixis, les semestriels ont été très mauvais et le groupe ne semble pas intéressé par les propositions de Greenlight ... dommage. Je vendrais sans doute le solde de mon exposition après l'AK si celle-ci n'est pas intéressante.
Il est dommage de voir un management aussi peu amène avec ses actionnaires. Les autres banques ont fait des appels au marchées, mais jamais avec des décotes aussi importantes. Le décote pour Société Générale par exemple était de 10% environs, là on parle de 50 à 75%. Il aurait fallu vendre des actifs, même à la moitié de leurs valeurs. Avec une dilution de 50%, c'est tous les actifs que l'on vend à 50%.
Cette aventure montre néanmoins qu'il ne faut jamais s'exposer trop fortement à une action et qu'un mauvais management non impliqué (sans actions) est vraiment à éviter.
Pour me faire plaisir, voici 3 stupidités prononcées par le management :
* exposition au subprime quasi nulle (août 2007) => banque la plus touchée relativement (ce qui leur vaut une enquête de l'AMF).
* pas besoin d'augmentation de capital (avril 2008) => la plus grande AK au niveau des fonds appelés par rapports à la valorisation boursière de toutes les banques (et il y en a eu des AK) annoncée 3 mois plus tard.
* la banque de détail ne doit pas être cédée car c'est un revenu récurent => baisse de 30% des revenus sur le S1 2008, j'appelle pas cela récurent.
Voici un extrait d'un article sur l'AG de vendredi:
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J'imagine que l'AG a été chaude, mais le management doit quand même faire son travail et donner des réponses à ses actionnaires (qui sont ses patrons). Dommage qu'il n'y ait pas de vidéo ou de minutes de l'AG.
Gecimed
Comme souvent avec Gecimed, pas grand chose, les cours ont été volatiles mais les semestriels sont ternes. La seule information importante est que Gecimed approche de la rupture d'un covenant bancaire indiquant que la dette nette ne doit pas excéder 80% de l'actif brut. Là Gecimed est sur les 77%. Une vente d'un bâtiment ou une renégociation des covenant serait une bonne nouvelle. Encore une fois, éviter un appel au marché est primordial. Nous verrons.
Wendel
Wendel est une société intéressant car d'un coté on pense qu'elle est prise dans des leviers incroyables (avec son opération sur Saint Gobain) et d'un autre coté, on se rend compte qu'elle dispose d'une forte de liquidité historique. Le management est calme et trouve que les opportunités sont pour l'instant encore améliorables.
Les sociétés du portefeuille ont toutes des résultats en hausse, c'est assez impressionnant.
Altamir
ANR en baisse de 20% au premier semestre à 12.25€, le cours étant collé à 6€. L'augmentation de capital de septembre se déroulera comme prévu, le gérant faisant un rapt de tous les bons de souscriptions qui traînent (il en détient plus de 33%).
Ofi Private Equity Capital
La petite société de private equity se paye le luxe d'être en petite hausse sur l'ANR (corrigé du coupon) sur le semestre. Il faut noter qu'une grande partie du portefeuille a moins d'un an. Les mystères n'existant pas, c'est en fait les participation en mezzanines qui ont été revalorisées, la participations en equity n'ayant pas encore été revues sur la majorité du portefeuille. Je n'ai pas regardé le calcul d'évaluation de la dette mezzanine, mais c'est probablement sans corrélation avec les marchés non plus (juste les intérêts courus en plus), donc aucun intérêt.
Il faudra encore attendre un peu pour avoir un avis sur cette société. Elle a aussi indiqué vouloir recourir à de la dette obligataire ... nous verrons.
IDI
ANR qui stagne pour cette société, la société annonce avoir 100M€ de quasi liquidité et de ligne de crédit pour profiter des soldes si elles se présentent (valorisation de la société à 200M€). La part private equity émergent et hedges funds est appelée à baisser au profit du private equity france et des crédits LBO décotés, un nouvel actif à son arc.
IPO
Bon semestre avec pas mal de ventes, et un ANR stable.
Nexity
La marge commence à fondre, mais les résultats sont bon au niveau du cours (1.9€ de bénéfice pour le S1 pour un cours de 15€ !!). Plus étonnant, le backlog augmente grâce au commercial (le résidentiel baisse). On est sur plus de 20 mois de carnet de commande.
Orco
Orco est une machine à cramer le cash de façon incroyable. Le S1 est clairement négatif et les investissement continuent. Les cours ont pris 15% dans des volumes historiques. Comme quoi, les gens trouvent ces résultats bons. Soit.
Je ne suis pour autant pas pessimiste, la décote est incroyable et si Orco sort de la crise, ce sera une poule aux œufs d'or. La diversification d'Orco sur 4 domaines (developpement, gestion de fonds, locations, hôtels) est très pertinent (Nexity a tout intérêt à s'engager dans cette voie). Mais il y a un risque de crise de liquidité. Cela dit, Orco montre que la société arrive bien à vendre ses actifs.
Conclusion
Natixis s'est transformé en erreur. Gecimed et Orco peuvent présenter des risques de liquidité. Pour le reste, le semestre a été bon. Au vu des cours qu'ils ont, sur la décote de l'ANR ou sur le PER, il y a un bon potentiel de rebond.
mardi 19 août 2008
Natixis : La propsition Greenlight
Greenlight Capital est un fond américain actionnaire de Natixis depuis sa création. Ils ont contacté en Juillet Natixis pour proposer une alternative à l'augmentation de capital de 3.7Md€. Natixis n'a pas donné suite et ils ont donc rendu publique cette proposition.
La proposition est de vendre une partie des certificats coopératifs d'investissement (CCI) que détiens Natixis dans les Banques Populaires et les Caisses d'Epargne (Natixis détiens 20% de chaque). Cela permettrais donc par exemple de liquider l'avance d'actionnaires de 2.5Md€ de ces deux banques à l'égard de Natixis en échange des parts dans ces même banques.
L'intérêt de cette opération, c'est d'éviter la dilution catastrophique qui se prépare à l'augmentation de capital. De ces 20% dans CE et BP ne sont comptabilité qu'à moitié pour le ratio Tier One. Donc les transformer en cash doublerait la valeur en fonds propres. Si les avances actionnaires ne sont pas considérées comme fonds propres (ce que je suppose), rien que rembourser les avances actionnaires par des CCI, permettrait d'augmenter les fonds propres de 1.25Md€ (Natixis rend 2.5Md€ de CCI qui sont comptabilisés 1.25Md€ de fonds propres contre l'intégration de l'avance actionnaires de 2.5Md€ dans les fonds propres [vu que ce ne sera plus une avance]).
Cela permet donc d'éponger la dette de Natixis envers ses actionnaires et de consolider ses fonds propres sans trop de dilution. Bien sur je ne pense pas que 1.25Md€ de fonds propres en plus soient suffisant. Il suffit de rendre plus de CCI.
Pour les actionnaires raisonnés, la question ne se pose même pas. Perdre une partie ou la totalité de l'activité banque de détail fera forcément tomber le résultat par action de Natixis (en temps normal la contribution des CCI représente 15-30% du bénéfice). D'un autre coté, la dilution ferait chuter jusqu'à 50% (possiblement plus) le résultat par action.
La question est de savoir si la CE et la BP seraient ravies d'avoir un contrôle plus grand de leur capital. Il semblerait que non. Il me semble qu'ils ont pour autant tout à y gagner. Leur 2.5Md€ d'avance actionnaire sont de toute façon perdues. Obtenir les CCI leur rendrait des fonds propres et supprimerait le versement de 20% de leur bénéfice à Natixis.
L'AK diminuerait leurs fonds propres (si Natixis est consolidé dans leurs compte, ce que je pense) et leur retour sur fonds propres. Bref, avec l'AK ils seraient obligés de payer pour conserver le même contrôle de Natixis. Avec la vente des CCI, ils gardent le même contrôle de Natixis pour rien et en plus ils gagnent des part de leur activité de banque de détail (qui est récurrente et rentable).
Nous verrons, mais cette proposition a, à mon avis, un intérêt pour tout le monde.
Reste que Natixis n'est pas la société la mieux gérée de la cote (quel talent d'être non exposée au subprime et d'en être la plus affectée des banques françaises).
La proposition est de vendre une partie des certificats coopératifs d'investissement (CCI) que détiens Natixis dans les Banques Populaires et les Caisses d'Epargne (Natixis détiens 20% de chaque). Cela permettrais donc par exemple de liquider l'avance d'actionnaires de 2.5Md€ de ces deux banques à l'égard de Natixis en échange des parts dans ces même banques.
L'intérêt de cette opération, c'est d'éviter la dilution catastrophique qui se prépare à l'augmentation de capital. De ces 20% dans CE et BP ne sont comptabilité qu'à moitié pour le ratio Tier One. Donc les transformer en cash doublerait la valeur en fonds propres. Si les avances actionnaires ne sont pas considérées comme fonds propres (ce que je suppose), rien que rembourser les avances actionnaires par des CCI, permettrait d'augmenter les fonds propres de 1.25Md€ (Natixis rend 2.5Md€ de CCI qui sont comptabilisés 1.25Md€ de fonds propres contre l'intégration de l'avance actionnaires de 2.5Md€ dans les fonds propres [vu que ce ne sera plus une avance]).
Cela permet donc d'éponger la dette de Natixis envers ses actionnaires et de consolider ses fonds propres sans trop de dilution. Bien sur je ne pense pas que 1.25Md€ de fonds propres en plus soient suffisant. Il suffit de rendre plus de CCI.
Pour les actionnaires raisonnés, la question ne se pose même pas. Perdre une partie ou la totalité de l'activité banque de détail fera forcément tomber le résultat par action de Natixis (en temps normal la contribution des CCI représente 15-30% du bénéfice). D'un autre coté, la dilution ferait chuter jusqu'à 50% (possiblement plus) le résultat par action.
La question est de savoir si la CE et la BP seraient ravies d'avoir un contrôle plus grand de leur capital. Il semblerait que non. Il me semble qu'ils ont pour autant tout à y gagner. Leur 2.5Md€ d'avance actionnaire sont de toute façon perdues. Obtenir les CCI leur rendrait des fonds propres et supprimerait le versement de 20% de leur bénéfice à Natixis.
L'AK diminuerait leurs fonds propres (si Natixis est consolidé dans leurs compte, ce que je pense) et leur retour sur fonds propres. Bref, avec l'AK ils seraient obligés de payer pour conserver le même contrôle de Natixis. Avec la vente des CCI, ils gardent le même contrôle de Natixis pour rien et en plus ils gagnent des part de leur activité de banque de détail (qui est récurrente et rentable).
Nous verrons, mais cette proposition a, à mon avis, un intérêt pour tout le monde.
Reste que Natixis n'est pas la société la mieux gérée de la cote (quel talent d'être non exposée au subprime et d'en être la plus affectée des banques françaises).
mercredi 13 août 2008
Groupe Vial
La société Groupe Vial gère toute la chaîne de menuiserie (approvisionnement, fabrication, vente). Elle a fait un communiqué aujourd'hui annonçant deux choses:
1 - Distribution d'un dividende exceptionnel (0.90€) et d'un acompte pour l'an prochain (0.78€). Dans une moindre mesure un programme de rachat d'actions. C'est l'aspect distribution à l'actionnaire.
2 - Refinancement de la dette senior.
Le premier point est le plus plébiscité car les actionnaires aiment les dividendes (22% de dividende sur un cours de 7.5€). Cela dit, distribuer un dividende exceptionnel quelques temps après avoir fait une AK par émission d'OCEANE n'est pas spécialement logique.
L'acompte par contre représente 10% de rendement. Le choix de l'acompte semble venir du fait qu'avec la structure du groupe, il y a une latence d'un an entre les bénéfices de filiales et les bénéfices de la holding de tête. La question de de savoir si ce dividende est pérenne. On verra plus loin ce sujet.
Car c'est le second point qui est le plus important de mon point de vue. En effet, Vial est un peu limite au niveau de ses covenants bancaires. Vial doit par exemple maintenir un EBITDA 10x supérieur à ses charges financières. Il était fin 2007 à 10.1. La rupture de ce covenant entrainerait le remboursement de la dette financière (env 40M€) mais aussi des obligations convertibles (80M€). Ce qui ne serait pas possible.
Le problème, c'est qu'avec un chiffre d'affaire semestriel en baisse, des frais d'exploitation en hausse (nvx magasins et personnels), l'EBITDA sera en forte baisse. Ceci entrainera la rupture du covenant pour ce semestre. Il est peu probable que Vial puisse rattraper ceci au second semestre.
C'est donc là que ce refinancement prend toute sa valeur. L'émission d'obligations sera réservée aux établissement financiers. On peut donc vraisemblablement se dire qu'un accord a été trouvé. Et c'est une bonne chose. De toute évidence il y aura une dilution ou à défaut des taux moins avantageux, mais c'est mieux qu'une banqueroute.
Revenons à présent à l'évaluation de la société. Tout d'abord, la société cote un peu moins de ses fonds propres (72M€ de fonds propres si on ôte les fonds propres des océanes pour un capitalisation de 70M€). C'est acceptable, sans être spécialement une bonne affaire.
Sur une simulation de cash flow, je pars avec un résultat net équivalent à 2007, ce qui implique une hausse du CA sur le S2 pour compenser la chute du S1 (il faut donc +7% à périmètre constant et +10% sinon). Il n'y aura plus de création de dettes (vu que Vial ne compte plus trop grossir après 2008). Il faut donc supprimer les 80M€ d'océanes de 2007. Si Vial n'ouvre pas de magasins, il n'y aura pas de variation du BFR. On obtiendrait donc une variation de trésorerie sur un an de +6M€ soit environ 0.6€/action. C'est assez faible car il y a de la dette qu'il faudra bien rembourser.
Il faudra donc que le chiffre d'affaire augmente sensiblement, c'est possible car seulement 1/3 des magasins sont matures.
Difficile donc de se prononcer.
1 - Distribution d'un dividende exceptionnel (0.90€) et d'un acompte pour l'an prochain (0.78€). Dans une moindre mesure un programme de rachat d'actions. C'est l'aspect distribution à l'actionnaire.
2 - Refinancement de la dette senior.
Le premier point est le plus plébiscité car les actionnaires aiment les dividendes (22% de dividende sur un cours de 7.5€). Cela dit, distribuer un dividende exceptionnel quelques temps après avoir fait une AK par émission d'OCEANE n'est pas spécialement logique.
L'acompte par contre représente 10% de rendement. Le choix de l'acompte semble venir du fait qu'avec la structure du groupe, il y a une latence d'un an entre les bénéfices de filiales et les bénéfices de la holding de tête. La question de de savoir si ce dividende est pérenne. On verra plus loin ce sujet.
Car c'est le second point qui est le plus important de mon point de vue. En effet, Vial est un peu limite au niveau de ses covenants bancaires. Vial doit par exemple maintenir un EBITDA 10x supérieur à ses charges financières. Il était fin 2007 à 10.1. La rupture de ce covenant entrainerait le remboursement de la dette financière (env 40M€) mais aussi des obligations convertibles (80M€). Ce qui ne serait pas possible.
Le problème, c'est qu'avec un chiffre d'affaire semestriel en baisse, des frais d'exploitation en hausse (nvx magasins et personnels), l'EBITDA sera en forte baisse. Ceci entrainera la rupture du covenant pour ce semestre. Il est peu probable que Vial puisse rattraper ceci au second semestre.
C'est donc là que ce refinancement prend toute sa valeur. L'émission d'obligations sera réservée aux établissement financiers. On peut donc vraisemblablement se dire qu'un accord a été trouvé. Et c'est une bonne chose. De toute évidence il y aura une dilution ou à défaut des taux moins avantageux, mais c'est mieux qu'une banqueroute.
Revenons à présent à l'évaluation de la société. Tout d'abord, la société cote un peu moins de ses fonds propres (72M€ de fonds propres si on ôte les fonds propres des océanes pour un capitalisation de 70M€). C'est acceptable, sans être spécialement une bonne affaire.
Sur une simulation de cash flow, je pars avec un résultat net équivalent à 2007, ce qui implique une hausse du CA sur le S2 pour compenser la chute du S1 (il faut donc +7% à périmètre constant et +10% sinon). Il n'y aura plus de création de dettes (vu que Vial ne compte plus trop grossir après 2008). Il faut donc supprimer les 80M€ d'océanes de 2007. Si Vial n'ouvre pas de magasins, il n'y aura pas de variation du BFR. On obtiendrait donc une variation de trésorerie sur un an de +6M€ soit environ 0.6€/action. C'est assez faible car il y a de la dette qu'il faudra bien rembourser.
Il faudra donc que le chiffre d'affaire augmente sensiblement, c'est possible car seulement 1/3 des magasins sont matures.
Difficile donc de se prononcer.
mercredi 6 août 2008
Actualité des actions du portefeuille
Nous allons voir ici les publications des sociétés du portefeuilles sur le S1 2008 (chiffre d'affaire ou résultat selon).
Altamir-Amboise
Résultat en demi-teinte. L'ANR chute à 12.25€, soit -20% depuis le premier janvier. L'effet des augmentations de capital se fait ressentir par 5%. C'est cela dit, au niveau des fonds small caps et il ne faut pas oublier le dividende de 0.20€ soit 3% de rendement sur le cours.
Finalement, la décote reste proche de 50% d'un coté et une augmentation de capital dillutive aura lieu en septembre. Reste que les gérants se renforcent.
Wendel
Croissance du CA de 16% sur un an. Une bonne performance. Notamment sur Oranje Nassau qui fait +65% grâce à l'augmentation du baril. Très belle performance.
Ofi Private Equity Capital
Petite augmentation de l'ANR si l'on tient compte du versement du dividende (5% sur le cours). Attentions les sociétés du portefeuilles sont très jeunes (dans le PF donc possible non revalorisation d'une grande partie).Une émission d'obligation est prévue. La société compte donc utiliser l'effet de levier de l'endettement. Soit. Trop tôt pour avoir un avis clair, mais cela semble assez bien se dérouler. La décote de 50% est très intéressante.
IPO
Augmentation de l'ANR de 110 à 115€. Le cours reste à 73€. Le S1 a été riche en cessions et plus values, on peut donc s'attendre à un gros dividende l'an prochain, sachant que cette année c'était déjà 5-6% sur le cours.
Rallye
Augmentation de 19% du CA par rapport au S1 2007. Tout bon donc.
Financière de l'Odet
Augmentation du CA de 22%. Très bon. La plupart des métiers y contribue. Reste que la participation dans la banque mediobanca est en forte baisse.
Gecimed
Augmentation des loyers mais baisse légère de l'ANR à 2.63€, le cours étant à 1.40€. On se rapproche de la rupture d'un covenant bancaire. A surveiller.
Nexity
Augmentation du CA et du backlog mais chute de la marge et des participations dans crédit foncier et eurosic. Avec un payout à 35%, on finira probablement quand même avec un dividende de 10%.
Conclusion
Comme on le voit, le S1 n'a pas été trop mauvais pour les entreprises. Reste Orco et Natixis qui risquent de beaucoup plus décevoir, mais leur cours est déjà très bas.
Relativement aux prix des sociétés, les résultats me semblent dans l'ensemble satisfaisant.
Altamir-Amboise
Résultat en demi-teinte. L'ANR chute à 12.25€, soit -20% depuis le premier janvier. L'effet des augmentations de capital se fait ressentir par 5%. C'est cela dit, au niveau des fonds small caps et il ne faut pas oublier le dividende de 0.20€ soit 3% de rendement sur le cours.
Finalement, la décote reste proche de 50% d'un coté et une augmentation de capital dillutive aura lieu en septembre. Reste que les gérants se renforcent.
Wendel
Croissance du CA de 16% sur un an. Une bonne performance. Notamment sur Oranje Nassau qui fait +65% grâce à l'augmentation du baril. Très belle performance.
Ofi Private Equity Capital
Petite augmentation de l'ANR si l'on tient compte du versement du dividende (5% sur le cours). Attentions les sociétés du portefeuilles sont très jeunes (dans le PF donc possible non revalorisation d'une grande partie).Une émission d'obligation est prévue. La société compte donc utiliser l'effet de levier de l'endettement. Soit. Trop tôt pour avoir un avis clair, mais cela semble assez bien se dérouler. La décote de 50% est très intéressante.
IPO
Augmentation de l'ANR de 110 à 115€. Le cours reste à 73€. Le S1 a été riche en cessions et plus values, on peut donc s'attendre à un gros dividende l'an prochain, sachant que cette année c'était déjà 5-6% sur le cours.
Rallye
Augmentation de 19% du CA par rapport au S1 2007. Tout bon donc.
Financière de l'Odet
Augmentation du CA de 22%. Très bon. La plupart des métiers y contribue. Reste que la participation dans la banque mediobanca est en forte baisse.
Gecimed
Augmentation des loyers mais baisse légère de l'ANR à 2.63€, le cours étant à 1.40€. On se rapproche de la rupture d'un covenant bancaire. A surveiller.
Nexity
Augmentation du CA et du backlog mais chute de la marge et des participations dans crédit foncier et eurosic. Avec un payout à 35%, on finira probablement quand même avec un dividende de 10%.
Conclusion
Comme on le voit, le S1 n'a pas été trop mauvais pour les entreprises. Reste Orco et Natixis qui risquent de beaucoup plus décevoir, mais leur cours est déjà très bas.
Relativement aux prix des sociétés, les résultats me semblent dans l'ensemble satisfaisant.
vendredi 18 juillet 2008
Natixis - Prévision S1
Suite à l'augmentation de capital dont je discute là.
Natixis dit dans son communiqué qu'il prévoit 300M€ de résultat net courant pour le S1. Le lendemain il précise que c'est avant dépréciation d'actifs et provisionnement.
Avec ou sans la correction, c'est à mon avis faux. Sans la correction, c'est utopique, car avec 1500M€ de dépréciation, c'est impossible pour Natixis d'être positif.
Or dépréciation d'actifs et provisionnement, les résultat net courant seraient grosso modo les suivants :
2007T1 => 564
2007T2 => 901
2007T3 => 425
2007T4 => 461
2008T1 => 544
2008T2 => (300-544) = -244
Tiens c'est négatif même en ne prenant pas compte les dépréciations, étrange.
A charge constantes (le rapport indiquant quelles sont plutôt en réduction), -244M€ de résultat courant demanderait un produit net bancaire d'environ 1000M€. Le plus mauvais PNB depuis le T1 2006, était de 1500M€ au T4 2007.
Donc une chute de 33%. A priori il doit forcément y avoir une branche qui a eu un gros problème. Lisons le communiqué.
La BFI va pas trop mal : Avant ajustements de valeur liés à la crise, le produit net bancaire du deuxième trimestre 2008 marque une bonne résistance. Disons que ça peut vouloir dire une chute de 20%.
La gestion d'actif va très bien : Dans une année 2008 en réduction, le produit net bancaire du deuxième trimestre est en progression par rapport à celui du premier trimestre. Disons stable.
Le pôle service aussi va très bien : La pertinence de son offre se traduit par sa performance, mesurée en termes de croissance du PNB. Disons stable.
Le poste Client semble un peu faible : Malgré un environnement dégradé, le pôle Poste Clients confirme ses objectifs 2008. Disons -20%.
Le capital investissement et gestion privé est difficile à estimer, disons -50%. De toute façon il compte très très peu.
En prenant des bases T1 2008, on obtiens
PNB(T2 2008) = 837*0.8+347+87*0.5+345+241*0.8 = 1598M€.
Disons 1600M€. Donc le produit net bancaire n'a pas trop souffert.
Les charges? Natixis a fait preuve sur la période d’une bonne maîtrise des coûts. Non plus donc. Disons 1300M€ de charges et 100M€ de coût du risque, un peu moins bien qu'au T1. On est donc à un résultat d'exploitation de 200M€, il nous reste à perdre 400M€.
Pour arriver au résultat courant, on peut sauter les impôts et les minoritaires qui ne jouent pas trop. Il ne reste plus que deux lignes :
Mises en équivalence : les CE et la BP principalement. Cela a toujours été positif et relativement stable (entre 107 et 260 depuis 2006). Disons 100M€. Mince on passe à 500M€ qui ont disparus.
Gains ou pertes sur autres actifs : ligne qui est toujours entre -10M€ et +10M€, on peut l'oublier, il y aurait eu une nouvelle si quelque chose s'était passé là dessus.
J'ai beau lire le communiqué, je ne trouve pas trace de 500M€ qui auraient été perdus quelque part. Bref soit Natixis ment, soit Natixis a fait une erreur, soit Natixis omet une information importante.
Natixis commet beaucoup d'erreur, n'oublions pas que l'exposition au subprime était quasi-nulle en juillet dernier. On ne doit pas avoir le même dictionnaire.
Là encore donner un résultat courant et corriger le lendemain en indiquant qu'il était avant dépréciation et provision sur les pertes du subprime semble aberrant vu que les dépréciation ont toujours été prises sur le PNB directement.
Si c'est une erreur, on peut difficilement spéculer. Disons que Natixis ment par omission.
A mon avis c'est sur les mises en équivalents des réseaux bancaire qui sont peut-être tombés dans le rouge. N'oublions pas qu'ils ont CIFG dans les bras. D'après des calculs très très rapide, il faudrait qu'il y ait une dépréciation et provision de 2000M€ au moins pour obtenir ce résultat. Difficile à croire, mais c'est la meilleure hypothèse qui me vient à l'esprit. Je vais continuer à y réfléchir.
Natixis dit dans son communiqué qu'il prévoit 300M€ de résultat net courant pour le S1. Le lendemain il précise que c'est avant dépréciation d'actifs et provisionnement.
Avec ou sans la correction, c'est à mon avis faux. Sans la correction, c'est utopique, car avec 1500M€ de dépréciation, c'est impossible pour Natixis d'être positif.
Or dépréciation d'actifs et provisionnement, les résultat net courant seraient grosso modo les suivants :
2007T1 => 564
2007T2 => 901
2007T3 => 425
2007T4 => 461
2008T1 => 544
2008T2 => (300-544) = -244
Tiens c'est négatif même en ne prenant pas compte les dépréciations, étrange.
A charge constantes (le rapport indiquant quelles sont plutôt en réduction), -244M€ de résultat courant demanderait un produit net bancaire d'environ 1000M€. Le plus mauvais PNB depuis le T1 2006, était de 1500M€ au T4 2007.
Donc une chute de 33%. A priori il doit forcément y avoir une branche qui a eu un gros problème. Lisons le communiqué.
La BFI va pas trop mal : Avant ajustements de valeur liés à la crise, le produit net bancaire du deuxième trimestre 2008 marque une bonne résistance. Disons que ça peut vouloir dire une chute de 20%.
La gestion d'actif va très bien : Dans une année 2008 en réduction, le produit net bancaire du deuxième trimestre est en progression par rapport à celui du premier trimestre. Disons stable.
Le pôle service aussi va très bien : La pertinence de son offre se traduit par sa performance, mesurée en termes de croissance du PNB. Disons stable.
Le poste Client semble un peu faible : Malgré un environnement dégradé, le pôle Poste Clients confirme ses objectifs 2008. Disons -20%.
Le capital investissement et gestion privé est difficile à estimer, disons -50%. De toute façon il compte très très peu.
En prenant des bases T1 2008, on obtiens
PNB(T2 2008) = 837*0.8+347+87*0.5+345+241*0.8 = 1598M€.
Disons 1600M€. Donc le produit net bancaire n'a pas trop souffert.
Les charges? Natixis a fait preuve sur la période d’une bonne maîtrise des coûts. Non plus donc. Disons 1300M€ de charges et 100M€ de coût du risque, un peu moins bien qu'au T1. On est donc à un résultat d'exploitation de 200M€, il nous reste à perdre 400M€.
Pour arriver au résultat courant, on peut sauter les impôts et les minoritaires qui ne jouent pas trop. Il ne reste plus que deux lignes :
Mises en équivalence : les CE et la BP principalement. Cela a toujours été positif et relativement stable (entre 107 et 260 depuis 2006). Disons 100M€. Mince on passe à 500M€ qui ont disparus.
Gains ou pertes sur autres actifs : ligne qui est toujours entre -10M€ et +10M€, on peut l'oublier, il y aurait eu une nouvelle si quelque chose s'était passé là dessus.
J'ai beau lire le communiqué, je ne trouve pas trace de 500M€ qui auraient été perdus quelque part. Bref soit Natixis ment, soit Natixis a fait une erreur, soit Natixis omet une information importante.
Natixis commet beaucoup d'erreur, n'oublions pas que l'exposition au subprime était quasi-nulle en juillet dernier. On ne doit pas avoir le même dictionnaire.
Là encore donner un résultat courant et corriger le lendemain en indiquant qu'il était avant dépréciation et provision sur les pertes du subprime semble aberrant vu que les dépréciation ont toujours été prises sur le PNB directement.
Si c'est une erreur, on peut difficilement spéculer. Disons que Natixis ment par omission.
A mon avis c'est sur les mises en équivalents des réseaux bancaire qui sont peut-être tombés dans le rouge. N'oublions pas qu'ils ont CIFG dans les bras. D'après des calculs très très rapide, il faudrait qu'il y ait une dépréciation et provision de 2000M€ au moins pour obtenir ce résultat. Difficile à croire, mais c'est la meilleure hypothèse qui me vient à l'esprit. Je vais continuer à y réfléchir.
jeudi 17 juillet 2008
Natixis - Augmentation de capital
Natixis a annoncé une augmentation de capital de 3.7Md€ et des dépréciations de 1.5Md€ comme l'attendait le marché, le communiqué est disponible ici.
Dépréciations
Elles seront de 1.5Md€, j'estimais à 1Md€ et des journaux financiers à 1.8Md€. On peut dire que le ménage a été fait sur les monolines, avec des dépréciations allant jusqu'à 90% pour certains.
Une phrase importante est :
Les ratios Core Tier 11 et Tier 1 estimés au 30 juin 2008, pro forma de l’augmentation de capital, seront respectivement supérieurs à 7% et de l’ordre de 9%2. Natixis entend conserver ces niveaux à la fin de l’année 2008.
Ceci implique que Natixis pense avoir passé assez de provision et ne pas être dans le rouge au S2. Le management pense donc qu'il n'y aura plus de dépréciations de cet ordre de grandeur.
Résultats
Natixis annonce 300M€ de résultats net sur le S1 avant les opérations non courantes. Donc il faut déjà retrancher les 105M€ des frais de la réduction des coûts de 400M€. Il y a aussi 37M€ de frais de restructuration au T1 qui doivent aussi exister au T2. On fini grosse modo à 100M€.
La question qui me turlupine c'est combien des provisions sont considérées non courantes par Natixis. Normalement tout est dans l'opérationnel, mais je ne vois pas comment ils peuvent finir positifs avec de telles dépréciations, j'ai beau refaire les calculs. Il y aura sans doute une astuce.
Augmentation de capital
L'augmentation de capital sera de 3.7Md€, soit globalement le coût des dépréciations depuis le début de la crise. L'objectif est de remonter à un niveau de Tier One parmi les meilleurs d'Europe à 9%.
L'augmentation de capital est garantie par les réseaux CE et BP.
La question est de savoir quel sera le prix des nouvelles actions et de là, la dilution qui sera faite.
L'actif net par action est pour l'instant à 13.5€, disons 12€ après le dividende et les pertes du S1.
Si l'augmentation se fait à un cours de 4€, donc création de 925M d'actions (0.73 actions par action détenue), on finit avec un actif net par action de 8.6€ par action. Si l'on est optimiste (l'augmentation ayant lieu en septembre) et qu'on table sur un cours de 6€ (0.48 actions par actions détenue), on obtiens un actif net par action de 10€.
Le prix réel n'est pas connus et dépend fortement de la BP et CE.
S'ils font une AK au dessus du prix du titre, personne n'y souscrira et ils devront payer de leur poche ce qui augmentera leur présence au capital.
Avec une AK au dessous du titre (à la clôture de l'AK), l'augmentation sera complètement souscrite.
Difficile de dire le prix de l'AK, mais Société Générale et Crédit Agricole étaient à 37% de décote sur le dernier cours de bourse. La situation était différente car les cours n'étaient pas aussi décoté par rapport à l'actif net (ils avaient une prime).
D'après mes calculs, pour souscrire entièrement à l'augmentation de capital, il faudra 2.92€ par action détenue.
Conclusion
Avec ce communiqué, on apprend que l'augmentation de capital va être importante et probablement très dilutive. On apprend que les dépréciations sont plus importantes que ce que j'avais prévu, mais sans qu'il y ait de surprises. On voit qu'à part la BFI, le reste semble bien fonctionner.
Le fait de prendre pour objectif un ratio tier one de 9% après de telles dépréciations devrait dissiper les doutes sur le titre. Aux cours actuels, même une AK de cette taille n'est pas dramatique, elle conserve une décote sur actif net plus importante que les comparables. Forcément on aurait préféré que la CE et les BP continuent à faire des avances actionnaires, mais tant pis. Il faut se résigner à voir l'actif net tomber au moins sur 10€ par action.
Je pense souscrire tant que la décote du cours de l'AK affiche une décote de 40% sur l'actif net après AK, soit 6€ environ.
Dépréciations
Elles seront de 1.5Md€, j'estimais à 1Md€ et des journaux financiers à 1.8Md€. On peut dire que le ménage a été fait sur les monolines, avec des dépréciations allant jusqu'à 90% pour certains.
Une phrase importante est :
Les ratios Core Tier 11 et Tier 1 estimés au 30 juin 2008, pro forma de l’augmentation de capital, seront respectivement supérieurs à 7% et de l’ordre de 9%2. Natixis entend conserver ces niveaux à la fin de l’année 2008.
Ceci implique que Natixis pense avoir passé assez de provision et ne pas être dans le rouge au S2. Le management pense donc qu'il n'y aura plus de dépréciations de cet ordre de grandeur.
Résultats
Natixis annonce 300M€ de résultats net sur le S1 avant les opérations non courantes. Donc il faut déjà retrancher les 105M€ des frais de la réduction des coûts de 400M€. Il y a aussi 37M€ de frais de restructuration au T1 qui doivent aussi exister au T2. On fini grosse modo à 100M€.
La question qui me turlupine c'est combien des provisions sont considérées non courantes par Natixis. Normalement tout est dans l'opérationnel, mais je ne vois pas comment ils peuvent finir positifs avec de telles dépréciations, j'ai beau refaire les calculs. Il y aura sans doute une astuce.
Augmentation de capital
L'augmentation de capital sera de 3.7Md€, soit globalement le coût des dépréciations depuis le début de la crise. L'objectif est de remonter à un niveau de Tier One parmi les meilleurs d'Europe à 9%.
L'augmentation de capital est garantie par les réseaux CE et BP.
La question est de savoir quel sera le prix des nouvelles actions et de là, la dilution qui sera faite.
L'actif net par action est pour l'instant à 13.5€, disons 12€ après le dividende et les pertes du S1.
Si l'augmentation se fait à un cours de 4€, donc création de 925M d'actions (0.73 actions par action détenue), on finit avec un actif net par action de 8.6€ par action. Si l'on est optimiste (l'augmentation ayant lieu en septembre) et qu'on table sur un cours de 6€ (0.48 actions par actions détenue), on obtiens un actif net par action de 10€.
Le prix réel n'est pas connus et dépend fortement de la BP et CE.
S'ils font une AK au dessus du prix du titre, personne n'y souscrira et ils devront payer de leur poche ce qui augmentera leur présence au capital.
Avec une AK au dessous du titre (à la clôture de l'AK), l'augmentation sera complètement souscrite.
Difficile de dire le prix de l'AK, mais Société Générale et Crédit Agricole étaient à 37% de décote sur le dernier cours de bourse. La situation était différente car les cours n'étaient pas aussi décoté par rapport à l'actif net (ils avaient une prime).
D'après mes calculs, pour souscrire entièrement à l'augmentation de capital, il faudra 2.92€ par action détenue.
Conclusion
Avec ce communiqué, on apprend que l'augmentation de capital va être importante et probablement très dilutive. On apprend que les dépréciations sont plus importantes que ce que j'avais prévu, mais sans qu'il y ait de surprises. On voit qu'à part la BFI, le reste semble bien fonctionner.
Le fait de prendre pour objectif un ratio tier one de 9% après de telles dépréciations devrait dissiper les doutes sur le titre. Aux cours actuels, même une AK de cette taille n'est pas dramatique, elle conserve une décote sur actif net plus importante que les comparables. Forcément on aurait préféré que la CE et les BP continuent à faire des avances actionnaires, mais tant pis. Il faut se résigner à voir l'actif net tomber au moins sur 10€ par action.
Je pense souscrire tant que la décote du cours de l'AK affiche une décote de 40% sur l'actif net après AK, soit 6€ environ.
mardi 8 juillet 2008
Quelques raisons d'espérer
Alors que les marchés retournent à la baisse après une séance de hausse, en attendant toujours les résultats S1 des entreprises, que peut-on dire des marchés?
FFP ou quand la mémoire à court terme du marché
À nouveau une chute de plus de 3%. Peugeot ne fera pas 5% de croissance mondiale de CA ce semestre (+4.6%). Le premier semestre a quand même vu le plus gros volume de vente à plus de 1 millions de voitures. L'objectif reste quand même +5% sur l'année, avec une décroissance des marchés occidentaux. Je doute un peu comme le marché. Peugeot a annoncé aussi la hausse des prix pour préserver la marge, c'est un bon signe.
Le marché lui ne doute pas en faisant chuter de 3.5%, ce qui fait -40% depuis le début d'année. Ceci implique que le marché voit une chute de résultat net de 40% sur le long terme. Cette capacité de baisser après une mauvaise nouvelle alors que les marchés anticipaient déjà bien pire est intéressante.
Pétrole
Le pétrole repasse sous les 140$ !! En général quand il monte, il fait chuter les actions, aujourd'hui il baisse, les actions chutent (pour une autre raison certes).
Toujours est-il que le pétrole a de forte chances de retomber. Si on ôte l'effet de la spéculation, difficile à quantifier, il reste le facteur des pays émergents. On a appris ces derniers mois que ceux-ci subventionnent le pétrole jusqu'à 40%, ce qui bien sur casse leurs comptes. Donc si les pays arrêtent de subventionner le pétrole, le prix du pétrole à la pompe pourrait encore bien doubler. Cela donnera un coup d'arrêt très important à la consommation (et à la croissance).
Ce ne serait certes pas une bonne nouvelles pour les émergents, mais créerait un peu de déflation et permettrait de baisser les taux en Europe.
Nexity
Nexity a gagner des contrat dans la gestion de parc locatif. Cette activité est récurrente, bref tout bénef pour Nexity qui chute de 4%.
Les montants en jeu ne sont certes pas énormes, mais cela montre tout de même une dynamique.
Parmi les contrat, figure des restaurant Léon de Bruxelles, société justement en train d'être retirée de la cote par OFI Private Equity Capital (-8% aujourd'hui, le spread est énorme comme sur IPO qui fait +7/-7% chaque jour, la liquidité est très très faible).
Altamir
Le gérant voit 3 années de vaches maigres pour le private equity. Il juge une très belle performance de réussir à conserver un ANR identique à fin 2008 par rapport à fin 2007 (il parle pour Apax en général et pas que sur Altamir qui subit des augmentations de capital aussi). Là encore le marché ne lui demande pas tant, Altamir étant décoté à plus de 60% de son ANR à fin 2007.
S'il arrive à finir au dessus de 9€ (soit une chute de 33% de l'ANR), cela laissera toujours un potentiel de rattrapage de près de 50%.
Conclusion
La situation économique n'est pas bonne certes, reste que les fondamentaux ne sont pas encore aussi mauvais que la bourse le prédit.
On y verra plus clair dans quelques jours (Alcoa ouvre les résultats S1 ce soir).
FFP ou quand la mémoire à court terme du marché
À nouveau une chute de plus de 3%. Peugeot ne fera pas 5% de croissance mondiale de CA ce semestre (+4.6%). Le premier semestre a quand même vu le plus gros volume de vente à plus de 1 millions de voitures. L'objectif reste quand même +5% sur l'année, avec une décroissance des marchés occidentaux. Je doute un peu comme le marché. Peugeot a annoncé aussi la hausse des prix pour préserver la marge, c'est un bon signe.
Le marché lui ne doute pas en faisant chuter de 3.5%, ce qui fait -40% depuis le début d'année. Ceci implique que le marché voit une chute de résultat net de 40% sur le long terme. Cette capacité de baisser après une mauvaise nouvelle alors que les marchés anticipaient déjà bien pire est intéressante.
Pétrole
Le pétrole repasse sous les 140$ !! En général quand il monte, il fait chuter les actions, aujourd'hui il baisse, les actions chutent (pour une autre raison certes).
Toujours est-il que le pétrole a de forte chances de retomber. Si on ôte l'effet de la spéculation, difficile à quantifier, il reste le facteur des pays émergents. On a appris ces derniers mois que ceux-ci subventionnent le pétrole jusqu'à 40%, ce qui bien sur casse leurs comptes. Donc si les pays arrêtent de subventionner le pétrole, le prix du pétrole à la pompe pourrait encore bien doubler. Cela donnera un coup d'arrêt très important à la consommation (et à la croissance).
Ce ne serait certes pas une bonne nouvelles pour les émergents, mais créerait un peu de déflation et permettrait de baisser les taux en Europe.
Nexity
Nexity a gagner des contrat dans la gestion de parc locatif. Cette activité est récurrente, bref tout bénef pour Nexity qui chute de 4%.
Les montants en jeu ne sont certes pas énormes, mais cela montre tout de même une dynamique.
Parmi les contrat, figure des restaurant Léon de Bruxelles, société justement en train d'être retirée de la cote par OFI Private Equity Capital (-8% aujourd'hui, le spread est énorme comme sur IPO qui fait +7/-7% chaque jour, la liquidité est très très faible).
Altamir
Le gérant voit 3 années de vaches maigres pour le private equity. Il juge une très belle performance de réussir à conserver un ANR identique à fin 2008 par rapport à fin 2007 (il parle pour Apax en général et pas que sur Altamir qui subit des augmentations de capital aussi). Là encore le marché ne lui demande pas tant, Altamir étant décoté à plus de 60% de son ANR à fin 2007.
S'il arrive à finir au dessus de 9€ (soit une chute de 33% de l'ANR), cela laissera toujours un potentiel de rattrapage de près de 50%.
Conclusion
La situation économique n'est pas bonne certes, reste que les fondamentaux ne sont pas encore aussi mauvais que la bourse le prédit.
On y verra plus clair dans quelques jours (Alcoa ouvre les résultats S1 ce soir).
mardi 1 juillet 2008
Retour sur le 1er semestre 2008
Suivant l'idée de yayo, je me suis dis qu'il était temps de réfléchir sur les modifications de portefeuille du S1. J'ai donc regardé l'ensemble des rapports de gestion, de fin décembre à fin juin, entre temps le portefeuille a chute de 20%.
Un premier élément important a été la vente du fond d'obligation high yield pour des fonds de la poche internationaux, Talents et East Capital Balkan Fund. Ceci a augmenté mon exposition action de 90 à 100%. Était-ce une bonne idée? Le timing de l'arbitrage fut bon, au plus bas, le fonds Talent a ensuite bien augmenté avant de tout perdre à cette heure. Le fond sur les balkan n'a jamais vraiment repris de l'avant. Le fond high yield a lui par contre gagné 4%, il n'a pas beaucoup baisse sur la dernière chute (la dette corporate étant à nouveau un peu à la mode). Cet arbitrage est pour l'instant perdant, néanmoins, il me semble toujours pertinent.
Le deuxième points fut la vente des fonds émergents et MP en janvier pour arbitrer sur les small caps. Ce ne fût pas très bon de vendre les MP (le reste étant neutre). J'aurais néanmoins du garder 5% de MP pour la décorrélation, j'ai faits une erreur en voulant renforcer trop tôt, trop vite et trop fort.
Cette erreur a d'ailleurs été faite aussi sur les actions en direct. Au moins la leçon a été apprise, je renforcerais beaucoup plus lentement à présent et garderait une bonne diversification des lignes. Le nombre de lignes est d'ailleurs passé de 5 à 11 et en proportion de 38% à 46%. Seul la ligne Eurosic a été supprimée.
La ligne du portefeuille la plus coûteuse a été sans conteste Natixis. De plus j'imagine une perte au T2, il est possible que cela fasse encore chuter les cours. Néanmoins, la société se traite à 50% de son ANR de fin mars. Même en considérant l'émission de 2.5Md€ d'obligations convertibles (me semble, ce n'est de toute façon pas encore fait) comme une augmentation de capital, cela laisse une décote de 30%. Sur la cote française, je n'ai pas trouvé de comparable (sauf peut-être le Crédit Agricole, mais l'augmentation de capital est conséquente). Donc même si la chute a été sévère, et si j'admets être entré sur la valeur trop tôt et surtout avoir renforcé trop tôt, je reste relativement confiant. Comme pour Nexity et Orco, la publication du S1 sera de toute importance.
Un premier élément important a été la vente du fond d'obligation high yield pour des fonds de la poche internationaux, Talents et East Capital Balkan Fund. Ceci a augmenté mon exposition action de 90 à 100%. Était-ce une bonne idée? Le timing de l'arbitrage fut bon, au plus bas, le fonds Talent a ensuite bien augmenté avant de tout perdre à cette heure. Le fond sur les balkan n'a jamais vraiment repris de l'avant. Le fond high yield a lui par contre gagné 4%, il n'a pas beaucoup baisse sur la dernière chute (la dette corporate étant à nouveau un peu à la mode). Cet arbitrage est pour l'instant perdant, néanmoins, il me semble toujours pertinent.
Le deuxième points fut la vente des fonds émergents et MP en janvier pour arbitrer sur les small caps. Ce ne fût pas très bon de vendre les MP (le reste étant neutre). J'aurais néanmoins du garder 5% de MP pour la décorrélation, j'ai faits une erreur en voulant renforcer trop tôt, trop vite et trop fort.
Cette erreur a d'ailleurs été faite aussi sur les actions en direct. Au moins la leçon a été apprise, je renforcerais beaucoup plus lentement à présent et garderait une bonne diversification des lignes. Le nombre de lignes est d'ailleurs passé de 5 à 11 et en proportion de 38% à 46%. Seul la ligne Eurosic a été supprimée.
La ligne du portefeuille la plus coûteuse a été sans conteste Natixis. De plus j'imagine une perte au T2, il est possible que cela fasse encore chuter les cours. Néanmoins, la société se traite à 50% de son ANR de fin mars. Même en considérant l'émission de 2.5Md€ d'obligations convertibles (me semble, ce n'est de toute façon pas encore fait) comme une augmentation de capital, cela laisse une décote de 30%. Sur la cote française, je n'ai pas trouvé de comparable (sauf peut-être le Crédit Agricole, mais l'augmentation de capital est conséquente). Donc même si la chute a été sévère, et si j'admets être entré sur la valeur trop tôt et surtout avoir renforcé trop tôt, je reste relativement confiant. Comme pour Nexity et Orco, la publication du S1 sera de toute importance.
dimanche 29 juin 2008
Rapport de gestion Juin 2008
Il est disponible ici.
Il n'y a pas de changement majeur. La période actuelle est éprouvante, mais elle ouvre de nouvelles opportunitées, comme FFP (holding de Peugeot) qui est sur des plus bas depuis mi-2004, un PER 7, un dividende acceptable à 2.6% (peut mieux faire). Pour un groupe qui commence à voir les effet de sa restructuration, c'est très bon marché. Citons aussi Rallye, la holding de Casino. Il y a deux mois, je ne trouvais plus rien d'intéressant.
Comme je le dis dans le rapport, le dividende moyen de mes actions est de 3.7%, un taux proche du monétaire. Le pay-out est néanmoins faible car le rendement effectif des actions était de 17.9% en 2007. Bien entendu, certaines des sociétés auront des difficulté et le rendement de 2008 sur le cours actuel ne sera sans doute pas du même ordre. Nous verrons avec les semestriels qui vont arriver le niveau qu'on peut espérer. Prendre les prévision de boursorama seraient sans intérêt vu que déjà sur 2007 (qui est connu), il y a de grosses erreurs.
Sur les fonds, il est désagréable de voir que des fonds qui n'ont pas profité de la hausse récente, subissent cette baisse. Selection Action Rendement par exemple donne un mauvais résultat suivis par Performance Avenir.
Il n'y a pas de changement majeur. La période actuelle est éprouvante, mais elle ouvre de nouvelles opportunitées, comme FFP (holding de Peugeot) qui est sur des plus bas depuis mi-2004, un PER 7, un dividende acceptable à 2.6% (peut mieux faire). Pour un groupe qui commence à voir les effet de sa restructuration, c'est très bon marché. Citons aussi Rallye, la holding de Casino. Il y a deux mois, je ne trouvais plus rien d'intéressant.
Comme je le dis dans le rapport, le dividende moyen de mes actions est de 3.7%, un taux proche du monétaire. Le pay-out est néanmoins faible car le rendement effectif des actions était de 17.9% en 2007. Bien entendu, certaines des sociétés auront des difficulté et le rendement de 2008 sur le cours actuel ne sera sans doute pas du même ordre. Nous verrons avec les semestriels qui vont arriver le niveau qu'on peut espérer. Prendre les prévision de boursorama seraient sans intérêt vu que déjà sur 2007 (qui est connu), il y a de grosses erreurs.
Sur les fonds, il est désagréable de voir que des fonds qui n'ont pas profité de la hausse récente, subissent cette baisse. Selection Action Rendement par exemple donne un mauvais résultat suivis par Performance Avenir.
samedi 21 juin 2008
Choisir ses fonds
Je suis en train de lire "The Intelligent Investor" de Benjamin Graham. Le livre en soit est très intéressant car bien qu'écrit en 72 il me semble toujours d'actualité, comme quoi, plus les choses changent plus c'est la même chose.
L'édition est étendue (par une personne non stupide non plus) et c'est dans une de ces extensions que l'auteur dresse une liste de facteurs important pour sélectionner ses fonds. Graham lui restait sur l'idée que le plus simple était de prendre un fond indiciel avec les frais de gestion les plus faibles possibles, un tracker de nos jours.
Comme j'en avait déjà parlé quelque part, prendre un indice est déjà faire un choix. A mon sens un bon tracker serait équipondéré sur une grande partie de la cote, par exemple le SBF250, où chaque action aurait un poids de 1/250 du fond. Je ne connais pas de tels trackers.
Mais passons aux éléments pour trouver un tracker qui pourrait faire mieux que l'indice :
Je suis en accord avec ces différents critères (un peu moins le derniers) et je compte évaluer mes futurs fonds selon ceux-ci. Le premier et le second me semblent d'une très grande importance. Le troisième est probablement plus discutable, mais semble correct. Enfin les derniers sont corrélé et découlent partiellement du premier.
L'édition est étendue (par une personne non stupide non plus) et c'est dans une de ces extensions que l'auteur dresse une liste de facteurs important pour sélectionner ses fonds. Graham lui restait sur l'idée que le plus simple était de prendre un fond indiciel avec les frais de gestion les plus faibles possibles, un tracker de nos jours.
Comme j'en avait déjà parlé quelque part, prendre un indice est déjà faire un choix. A mon sens un bon tracker serait équipondéré sur une grande partie de la cote, par exemple le SBF250, où chaque action aurait un poids de 1/250 du fond. Je ne connais pas de tels trackers.
Mais passons aux éléments pour trouver un tracker qui pourrait faire mieux que l'indice :
- Implication des gestionnaires Si les gestionnaires ont une bonne partie de leurs économies dans le fonds, leur intérêt est alligné sur le notre, c'est une bonne chose. On peut noter les fonds Axa WF Talents et ceux d'Amiral Gestion qui appliquent ce principe.
- Frais de gestion Les plus faibles possibles. Sur les fonds que j'ai vu c'est dur à trouver. Encore une fois les fonds Talents se démarquent en ne prélevant que 1.8% sans commission de sur-performance. Le fonds Sicav des Analystes prend 1.79% + une commission de sur-performance sur l'excès au CAC40 dividende réinvesti.
- Différence aux autres Restant donc dans l'idée de Graham de préférer les actions démodées. Là encore les fonds Talents s'illustrent en sortant des actions classiques. Sélection Action Rendement ou Richelieu Spécial ont aussi des convictions fortes sur des actions moins mainstream.
- Taille du fonds Le fonds doit rester petit relativement à ces cibles. En général je prend des fonds dont l'encours est inférieur à la capitalisation (ou mieux au flottant, mais c'est dur à évaluer) de son marché.
- Manque de publicité Mais sans publicité il devient dur à détecter. Néanmoins, cela peut illustrer un gestionnaire qui cherche plus à faire fructifier son argent que de faire des frais de gestion en plus.
Je suis en accord avec ces différents critères (un peu moins le derniers) et je compte évaluer mes futurs fonds selon ceux-ci. Le premier et le second me semblent d'une très grande importance. Le troisième est probablement plus discutable, mais semble correct. Enfin les derniers sont corrélé et découlent partiellement du premier.
vendredi 20 juin 2008
Nexity, que disent les fondamentaux?
Nexity s'adjuge -7.41% aujourd'hui. Pourquoi et est-ce justifié seront les sujets de message.
Kaufman mène la danse
La chute est imputable à la présentation des mauvais semestriels de Kaufman et Broad (KOF). L'action chute elle de 17%. Sur 2008, l'action reste néanmoins en hausse de 2% quand Nexity chute de 35%.
Les résultats semestriels sont donc une chute de 40% du résultat opérationnel et même de 71% de son résultat net. Le chiffre d'affaire (CA) chute de 6.1%.
D'un point de vue plus macro, KOF indique une progression des désistements à 28.6% et une baisse des réservations de 15 à 20% sur 2008, soit une chute à moyen terme de 40% du CA.
Une partie non négligeable de la baisse du résultat net est imputable à la volonté de verser un dividende fort par l'actionnaire principal. Il faut noter que déjà sur le T1 les chiffres étaient très mauvais avec un recul de 60% du résultat net, 20% du résultat opération et 4% du chiffre d'affaire.
Nexity va suivre?
Si l'on se reporte à la présentation du T1 de nexity (qui couvre les 2 derniers mois du T1 de KOF et le 1er mois du T2), on peut tirer les indications suivantes.
Chiffre d'affaire en hausse de 5% en pro-format. +13% sur le logement qui compense la chute de -30% sur le tertiaire. 21% du CA ne se fait pas dans la construction.
Carnet de commande stable par rapport à fin 2007 à 19 mois. Même avec un désistement à 35%, il resterait 12 mois de commandes. 23% de ce carnet de commande porte sur du tertiaire.
Pour comparaison, KOF a 10 mois de carnet de commande.
La réduction des réservations de l'ordre de 9% faire retomber le volume des réservation à un niveau de T1 2006. 50% de ces réservations sont d'institutionnels ou d'investisseurs privés.
La capitalisation boursière est sur 1Md€ quand les fonds propres sont à plus de 2Md€. Si l'on retire le goodwill (qui est de l'intangible) on tombe sur 1.1Md€.
Spéculations
On va supposer qu'Eurosic et Crédit Foncier n'existent pas.
On prend un coût financier de 30M€ soit un peu plus que celui de 2007 (toute la dette n'est pas couverte).
On suppose une diminution de 50% du chiffre d'affaire construction et une stabilité du poste service et distribution. Le poste distribution baissera sans doute, mais pourra être compenser par l'augmentation de la marge de la partie service qui est très basse (5%) et en train d'être remaniée.
On a donc un CA de 1.4Md€.
On suppose une marge de 7% (contre 13% en 2007 et 11% prévu), cela donne un résultat opérationnel de 100M€.
On supprime 30% d'impôts et 30M€ du coût financier pour finir à 40M€.
Dans ce cas extrême, on finirait tout de même positif. Certes, le rendement de l'action tomberait à 5% et à peine 2% pour le dividende. Pour un cas catastrophe c'est une bonne nouvelle.
A mon avis, le CA et la marge ne peuvent descendre si bas tout le deux. Soit Nexity essaie de conserver son CA en diminuant sa marge, soit il accepte une chute du CA pour conserver sa marge. Pour l'instant c'est la solution 2 que j'envisage. Partant sur le principe d'une marge à 11% et un CA en chute de 50% on pourrait finir sur un résultat net de 80M€ soit un rendement de 10% (PER de 10) de l'action et de 3.5% du dividende. Tout à fait honorable.
Conclusion
On voit donc que Nexity devrait se comporter positivement même dans les cas de stress tests les plus poussés. Les marchés anticipent des pertes en faisant coter l'action sous ses capitaux propres.
Les mauvais effets de KOF qui auraient du déjà se voir très significativement sur le T1 sont quasi invisible. La chute des réservations sur les logements est loin d'être importante car la valeur des réservations du T1 reste supérieure au chiffre d'affaire du T1 (égal avec un taux de désistement de 15% et en réduction de 17% si désistement de 30%). Le carnet de commande suffit à vivre au moins une année et les dynamique de réservations ne semblent pas engendrer une baisse du CA importante au delà.
On peut donc être confiant à court et moyen terme, quand au long terme, nous avons vu que des pertes sont peu probables. Enfin, à très long terme, les facteurs structurels sont très forts.
Suite au 30 juillet pour de nouvelles informations. Le CA devrait être très bon. Les points à surveiller seront le comportement du Crédit Foncier (dépréciations?), l'impact de la crise sur les distributeurs, la hausse de la marge sur les services et, surtout, les réservations. C'est ce dernier indicateur qui permet les prévisions les plus avancées des chiffres d'affaires à un ou deux ans.
Kaufman mène la danse
La chute est imputable à la présentation des mauvais semestriels de Kaufman et Broad (KOF). L'action chute elle de 17%. Sur 2008, l'action reste néanmoins en hausse de 2% quand Nexity chute de 35%.
Les résultats semestriels sont donc une chute de 40% du résultat opérationnel et même de 71% de son résultat net. Le chiffre d'affaire (CA) chute de 6.1%.
D'un point de vue plus macro, KOF indique une progression des désistements à 28.6% et une baisse des réservations de 15 à 20% sur 2008, soit une chute à moyen terme de 40% du CA.
Une partie non négligeable de la baisse du résultat net est imputable à la volonté de verser un dividende fort par l'actionnaire principal. Il faut noter que déjà sur le T1 les chiffres étaient très mauvais avec un recul de 60% du résultat net, 20% du résultat opération et 4% du chiffre d'affaire.
Nexity va suivre?
Si l'on se reporte à la présentation du T1 de nexity (qui couvre les 2 derniers mois du T1 de KOF et le 1er mois du T2), on peut tirer les indications suivantes.
Chiffre d'affaire en hausse de 5% en pro-format. +13% sur le logement qui compense la chute de -30% sur le tertiaire. 21% du CA ne se fait pas dans la construction.
Carnet de commande stable par rapport à fin 2007 à 19 mois. Même avec un désistement à 35%, il resterait 12 mois de commandes. 23% de ce carnet de commande porte sur du tertiaire.
Pour comparaison, KOF a 10 mois de carnet de commande.
La réduction des réservations de l'ordre de 9% faire retomber le volume des réservation à un niveau de T1 2006. 50% de ces réservations sont d'institutionnels ou d'investisseurs privés.
La capitalisation boursière est sur 1Md€ quand les fonds propres sont à plus de 2Md€. Si l'on retire le goodwill (qui est de l'intangible) on tombe sur 1.1Md€.
Spéculations
On va supposer qu'Eurosic et Crédit Foncier n'existent pas.
On prend un coût financier de 30M€ soit un peu plus que celui de 2007 (toute la dette n'est pas couverte).
On suppose une diminution de 50% du chiffre d'affaire construction et une stabilité du poste service et distribution. Le poste distribution baissera sans doute, mais pourra être compenser par l'augmentation de la marge de la partie service qui est très basse (5%) et en train d'être remaniée.
On a donc un CA de 1.4Md€.
On suppose une marge de 7% (contre 13% en 2007 et 11% prévu), cela donne un résultat opérationnel de 100M€.
On supprime 30% d'impôts et 30M€ du coût financier pour finir à 40M€.
Dans ce cas extrême, on finirait tout de même positif. Certes, le rendement de l'action tomberait à 5% et à peine 2% pour le dividende. Pour un cas catastrophe c'est une bonne nouvelle.
A mon avis, le CA et la marge ne peuvent descendre si bas tout le deux. Soit Nexity essaie de conserver son CA en diminuant sa marge, soit il accepte une chute du CA pour conserver sa marge. Pour l'instant c'est la solution 2 que j'envisage. Partant sur le principe d'une marge à 11% et un CA en chute de 50% on pourrait finir sur un résultat net de 80M€ soit un rendement de 10% (PER de 10) de l'action et de 3.5% du dividende. Tout à fait honorable.
Conclusion
On voit donc que Nexity devrait se comporter positivement même dans les cas de stress tests les plus poussés. Les marchés anticipent des pertes en faisant coter l'action sous ses capitaux propres.
Les mauvais effets de KOF qui auraient du déjà se voir très significativement sur le T1 sont quasi invisible. La chute des réservations sur les logements est loin d'être importante car la valeur des réservations du T1 reste supérieure au chiffre d'affaire du T1 (égal avec un taux de désistement de 15% et en réduction de 17% si désistement de 30%). Le carnet de commande suffit à vivre au moins une année et les dynamique de réservations ne semblent pas engendrer une baisse du CA importante au delà.
On peut donc être confiant à court et moyen terme, quand au long terme, nous avons vu que des pertes sont peu probables. Enfin, à très long terme, les facteurs structurels sont très forts.
Suite au 30 juillet pour de nouvelles informations. Le CA devrait être très bon. Les points à surveiller seront le comportement du Crédit Foncier (dépréciations?), l'impact de la crise sur les distributeurs, la hausse de la marge sur les services et, surtout, les réservations. C'est ce dernier indicateur qui permet les prévisions les plus avancées des chiffres d'affaires à un ou deux ans.
jeudi 19 juin 2008
Comparatif Séchilienne / EDF EN
Séchilienne étant une participation importante (essentielle) d'Altamir (et donc de mon portefeuille), il m'a semblé intéressant de l'étudier et de la comparer à l'autre référence du domaine de taille similaire, c'est à dire EDF Énergies Nouvelles.
Séchilienne est une société qui a plus de 25 ans et officie essentiellement dans les DOM-TOM où les impôts sont plus cléments. Elle produit la majorité de son électricité par voie thermique (cogénération et bagasse-charbon). Rien de très écologique en soit, mais l'indexation au pétrole est nulle. La société compte néanmoins investir fortement sur le solaire et un peu sur l'éolien tout en continuant ses activités classiques.
EDF Énergie Nouvelles par contre est très axés éoliens. Une grosse augmentation de capital a été faite en 2005 qui a quadruplé les fonds propres.
Valorisation
* Séchilienne : 1500M€
* EDF EN : 2700M€
On considère donc que pour avoir des résultats comparables, il faut pondérer ceux de EDF EN par 0.55 (ratio des valorisation). Tous les chiffres de EDF EN seront converti en comparable (les chiffres originaux seront entre parenthèse.
CA et capacité de production
Bref ce qui illustre la taille des capacités installées.
Le chiffre d'affaire 2007 :
* Séchilienne : 230M€
* EDF EN : 310M€ (560M€)
Avantage clair pour EDF EN, CA 1.3x.
Sur les capacité de production :
* Séchilienne : 371MW
* EDF EN : 574MW (1035MW)
La différence de CA se retrouve très logiquement dans les capacités de production, EDF EN a 1.5x plus de capacité de production.
Bénéfice 2007
* Séchilienne : 63.5M€
* EDF EN : 28.5€ (51.4M€)
Le résultat net part du groupe de Séchilienne est plus du double de celui de EDF EN. Cela se retrouve déjà un peu sur l'EBITDA et est encore plus prononcé après impôts. Le modèle de Séchilienne d'être positionner sur les DOM-TOM pour profiter d'une meilleure taxation semble bien marcher.
Résultats financier et endettement
Comme ces sociétés opèrent sur des contrat long termes, elle peuvent se permettre de s'endetter. En général, les investissement éoliens et photovoltaïques se font avec de la dette sans recours à 80%.
Résultat financier
* Séchilienne : -18.5M€
* EDF EN : -13.6€ (-24.6M€)
Le coût de l'endettement est donc 1.5x plus grand pour Séchilienne.
La dette nette pour ces sociétés (dettes - trésorerie et dépôts) :
* Séchilienne : 376.3M€
* EDF EN : 387.4M€
On a donc une dette très similaire.
Capitaux propres
* Séchilienne : 274M€
* EDF EN : 420M€ (757M€)
EDF EN dispose de 1.5x plus de capitaux propres. Si on retraite tous les chiffres précédent par cette différence de capitaux propres, on constate que la capacité de production des entreprises est similaire.
Le price to book (valorisation boursière/capitaux propres) est donc
* Séchilienne : 5.4x
* EDF EN : 3.6x
Séchilienne fait donc payer plus chèrement ses actifs. Là où vous achetez une éolienne chez Séchilienne (en part d'entreprise), vous en achetez 1.5 chez EDF EN.
Conclusion
La question est donc de savoir si Séchilienne mérite qu'on paye 1.5x plus cher ses actifs. Sur le résultat net, c'est largement justifié, vu que les actifs de Séchilienne produisent 3x de résultat net.
Cependant, il faut aussi tenir compte des objectifs de croissance, EDF EN est relativement jeune et constitue plus un pari sur l'avenir. Les capacités de production vont tripler d'ici à 2011. Séchilienne compte investir 1.150M€ d'ici à 2012 (attention il y a un délai 2-3 ans entre l'investissement et la capacité de production effective). D'après mes calculs, cela correspondra à un triplement de taille, soit un doublement des capacités de production en 2011.
Ces deux sociétés sont à mon avis finalement assez similaire au regard du prix à payer. Séchilienne dispose d'un meilleur PER (bénéfices par actions) quand EDF EN fait payer moins cher ses capitaux propres. EDF EN a l'avantage de la taille plus importance, d'un marché plus diversifié (USA, et Europe contre surtout les DOM-TOM et l'île Maurice pour Séchilienne). Séchilienne a l'avantage de son marché de niche plus rémunérateur.
Séchilienne est une société qui a plus de 25 ans et officie essentiellement dans les DOM-TOM où les impôts sont plus cléments. Elle produit la majorité de son électricité par voie thermique (cogénération et bagasse-charbon). Rien de très écologique en soit, mais l'indexation au pétrole est nulle. La société compte néanmoins investir fortement sur le solaire et un peu sur l'éolien tout en continuant ses activités classiques.
EDF Énergie Nouvelles par contre est très axés éoliens. Une grosse augmentation de capital a été faite en 2005 qui a quadruplé les fonds propres.
Valorisation
* Séchilienne : 1500M€
* EDF EN : 2700M€
On considère donc que pour avoir des résultats comparables, il faut pondérer ceux de EDF EN par 0.55 (ratio des valorisation). Tous les chiffres de EDF EN seront converti en comparable (les chiffres originaux seront entre parenthèse.
CA et capacité de production
Bref ce qui illustre la taille des capacités installées.
Le chiffre d'affaire 2007 :
* Séchilienne : 230M€
* EDF EN : 310M€ (560M€)
Avantage clair pour EDF EN, CA 1.3x.
Sur les capacité de production :
* Séchilienne : 371MW
* EDF EN : 574MW (1035MW)
La différence de CA se retrouve très logiquement dans les capacités de production, EDF EN a 1.5x plus de capacité de production.
Bénéfice 2007
* Séchilienne : 63.5M€
* EDF EN : 28.5€ (51.4M€)
Le résultat net part du groupe de Séchilienne est plus du double de celui de EDF EN. Cela se retrouve déjà un peu sur l'EBITDA et est encore plus prononcé après impôts. Le modèle de Séchilienne d'être positionner sur les DOM-TOM pour profiter d'une meilleure taxation semble bien marcher.
Résultats financier et endettement
Comme ces sociétés opèrent sur des contrat long termes, elle peuvent se permettre de s'endetter. En général, les investissement éoliens et photovoltaïques se font avec de la dette sans recours à 80%.
Résultat financier
* Séchilienne : -18.5M€
* EDF EN : -13.6€ (-24.6M€)
Le coût de l'endettement est donc 1.5x plus grand pour Séchilienne.
La dette nette pour ces sociétés (dettes - trésorerie et dépôts) :
* Séchilienne : 376.3M€
* EDF EN : 387.4M€
On a donc une dette très similaire.
Capitaux propres
* Séchilienne : 274M€
* EDF EN : 420M€ (757M€)
EDF EN dispose de 1.5x plus de capitaux propres. Si on retraite tous les chiffres précédent par cette différence de capitaux propres, on constate que la capacité de production des entreprises est similaire.
Le price to book (valorisation boursière/capitaux propres) est donc
* Séchilienne : 5.4x
* EDF EN : 3.6x
Séchilienne fait donc payer plus chèrement ses actifs. Là où vous achetez une éolienne chez Séchilienne (en part d'entreprise), vous en achetez 1.5 chez EDF EN.
Conclusion
La question est donc de savoir si Séchilienne mérite qu'on paye 1.5x plus cher ses actifs. Sur le résultat net, c'est largement justifié, vu que les actifs de Séchilienne produisent 3x de résultat net.
Cependant, il faut aussi tenir compte des objectifs de croissance, EDF EN est relativement jeune et constitue plus un pari sur l'avenir. Les capacités de production vont tripler d'ici à 2011. Séchilienne compte investir 1.150M€ d'ici à 2012 (attention il y a un délai 2-3 ans entre l'investissement et la capacité de production effective). D'après mes calculs, cela correspondra à un triplement de taille, soit un doublement des capacités de production en 2011.
Ces deux sociétés sont à mon avis finalement assez similaire au regard du prix à payer. Séchilienne dispose d'un meilleur PER (bénéfices par actions) quand EDF EN fait payer moins cher ses capitaux propres. EDF EN a l'avantage de la taille plus importance, d'un marché plus diversifié (USA, et Europe contre surtout les DOM-TOM et l'île Maurice pour Séchilienne). Séchilienne a l'avantage de son marché de niche plus rémunérateur.
mercredi 18 juin 2008
Le sentiment bear cherche à prendre le pouvoir
Je pars du principe que quand tout le monde a sous-pondéré les actions, il ne reste plus grand chose à vendre et donc les cours ne peuvent plus baisser.
Donc quand tout le monde est bear (baissier) c'est qu'on est sur les plus bas. La nouvelle ci-dessous me fait donc assez plaisir.
Les gérants craignent de plus en plus la stagflation - Enquête
par Jeremy Gaunt
LONDRES, 18 juin (Reuters) - Les investisseurs s'inquiètent de plus en plus depuis un mois d'une éventuelle stagflation, réduisant leurs avoirs en actions et délaissant les obligations alors que la croissance ralentit et que l'inflation s'accélère, montre une enquête de Merrill Lynch publiée mercredi.
La banque d'investissement américaine souligne que son enquête mensuelle, réalisée auprès de 204 gérants de fonds dans le monde entier, fait apparaître l'une des approches les plus négatives face aux actions constatées depuis 10 ans.
Le plus grand changement concerne selon Merrill le sentiment que la croissance mondiale et les prévisions de bénéfices se réduisent au moment même où les anticipations de hausses de taux d'intérêt progressent à cause de l'inflation.
"Environ 87% (des personnes interrogées) estiment que l'inflation est au-dessus de sa tendance et la croissance en dessous de la sienne", explique David Bowers, consultant de cette étude.
"Les gens pensent désormais que nous sommes non seulement dans un environnement de croissance ralentie mais aussi de hausse des taux courts", ajoute-t-il.
Cette enquête a été réalisée alors que la Réserve fédérale américaine et la Banque centrale européenne multipliaient les avertissements sur l'inflation et laissaient entendre que les taux d'intérêt pourraient être relevés en dépit du ralentissement économique.
Les trois quarts des gérants de fonds interrogés par Merrill prévoient un ralentissement de l'économie mondiale dans les 12 prochains mois, contre 61% dans l'enquête de mai.
La même proportion (75%) table sur une détérioration des bénéfices des entreprises, lègèrement plus qu'en mai, et 59% des gérants, contre 53% en mai, pensent que l'inflation va s'accélérer au niveau mondial.
Ce climat se traduit par une approche très prudente en matière d'investissements.
MOROSITE EUROPEENNE
Les gérants surpondérés en cash, par exemple, ont bondi de 42% à 51% de l'ensemble. Les liquidités sont souvent le premier recours pour des investisseurs inquiets.
Les gérants de fonds, dans le même temps, ont réduit nettement leurs avoirs en actions. Près de la moitié d'entre eux sous-pondèrent les actions, contre seulement 35% en mai.
"C'est une des attitudes les plus négatives sur les actions constatée depuis 10 ans", estime Bowers.
Les obligations, cependant, restent largement délaissées, comme on pourrait s'y attendre dans un climat d'inflation accrue: seulement 19% des personnes interrogées surpondèrent les emprunts d'Etat, contre 22% en mai.
Merrill constate que l'Europe, Grande-Bretagne inclue, a été particulièrement touchée par ce contexte morose, passant en 12 mois de la région favorite pour les actions à la moins appréciée.
Selon l'enquête, 42% des gérants surpondèrent les marchés actions des pays émergents, 37% les américains, 26% les Bourses japonaises, 24% les places européennes et seulement 10% les britanniques.
Côté devises, le dollar américain est considéré comme le plus sous-évalué, par 66% des gérants, et l'euro le plus surévalué, par 74% d'entre eux.
Les cours pétroliers sont jugés trop élevés par 66% des personnes interrogées et l'or surévalué par 34% d'entre elles.
Petit tour des valeurs (Gecimed, Wendel, Altamir, Orco)
Voici un petit point inter mensuel sur les valeurs que je suis.
Gecimed
Gecimed a continuer sa chute inexorable. Nous sommes sur les 1.65€. Il y a eu deux nouvelles ces dernier jours. La première est la publication du CA 2008T1 en hausse à 8888m€ contre 8540m€ au 2007T4 et 8208 sur les trois premiers trimestre de 2007.
Cette nouvelle est bonne, cela donne une progression de 8.3% des loyers sur un an dont une hausse de 3.6% grâce à l'indexation des loyers. Le cours n'a pas réagit à cette nouvelle. Eurosic et Tour Eiffel que je suis mais dont je n'ai actuellement plus d'actions, on vu une baisse (légère) de leur chiffre d'affaire sur le T1 par rapport au T4 de 2007. Vacances ou retards de payements? L'affaire n'intéresse pas grand monde, on saura plus tard.
La seconde nouvelle c'est l'acquisition d'un nouvel établissement au près d'ORPEA pour 10M€ en Auvergne. Le cours n'a pas bougé. On pourrait dire qu'il a même augmenté vu que le CO était encore bien rempli de ventes à 1.65€ et aujourd'hui la première vente est à 1.70€. La chute de Gecimed était explicable par l'endettement excessif de Gecimed, c'était compréhensible vu la possible hausse des taux. Là, Gecimed s'endette encore plus, continue d'investir et le cours monte dans un marché baissier.
Définitivement le cours de Gecimed ne reflète rien du tout. La décote est de 40% sur l'ANR.
Altamir-Amboise
Altamir a repris une chute sur 6.5€ dans le sillage des sociétés d'investissements. Forcément l'effet de levier fait qu'on baisse plus vite quand les marchés baissent et, là encore, la peur de remonté des taux joue.
Cependant, l'idée c'est de toujours coller quand même plus ou moins à la réalité. La décote est de 50% par rapport à l'ANR de T1. D'un coté notons qu'au T1 les sociétés non cotées n'ont pas été réévaluées (si ma mémoire est bonne), ce ne sera fait que pour S1. Il reste que Sechilienne-Sidec est coté et représente 25% de l'ANR. Lors du dernier cours de l'ANR, la valeur de Sechilienne était de l'ordre de 50€. Elle est aujourd'hui à 52/53€ plus le dividende de 1.21€. Une augmentation du cours significative (8%) qui se répercute donc à 25% sur l'ANR de Altamir.
Il semble donc fort improbable que la publication du prochain ANR montre une division par deux de celui-ci. J'avoue ne pas avoir trop regarder les autres sociétés d'Altamir, mais la probabilité que leurs valeurs soient divisées par 2-3 semble faible.
Wendel
Le cas de Wendel est plus intéressant. J'avais fait une grosse erreur sur l'ANR à fin 2007, j'avais pris 113€, le chiffre officiel. C'était une erreur car il prennait la valorisation de Saint-Gobain, au prix d'acquisition et non au pris du cours (je pensait que la période de 6 mois ne s'appliquait qu'au private equity). En fait l'ANR réel (du moins selon ma vision des choses) était de 84€ (que Wendel donnait aussi). Il est remonté à 88€ à la dernière publication (fin mai). Comme le cours affichait une sur-cote sur son ANR, j'ai pas mal allégé (en arbitrant sur Eurazeo notamment). Le cours a d'ailleurs chuté ensuite. Pour passer de 92€ à 72€ actuellement (dividende de 2€ entre temps). Nous sommes donc actuellement sur une décote de l'ordre de 16%.
A noter que Saint Gobain, une des participations majeure de Wendel continue sa chute, mais moins vite que Wendel. Stallergènes, Legrand et Bureau Véritas ont des parcours beaucoup plus calmes.
Au cours actuel, la décote semble encore un peu légère vu la chute de Saint Gobain qui impactera négativement l'ANR.
Orco Property Group
En chute forte depuis l'annonce de pertes sur le T1. Le management dit que c'était prévu (mais ils ont du oublier de prévenir à l'avance), les marchés n'ont pas aimé. C'est normal.
Du coté des nouvelles, on note une vente rapide d'un projet d'immeuble à Prague.
Les management a aussi fait un communiqué suite à la baisse du cours de l'action. Le management est d'ailleurs très fort. Le communiqué annonce joyeusement que le T2 verra de nouvelles pertes, qu'ils signent plein de crédits à 3M Euribor + 150bp (6.5% actuellement et ça risque de monter!!).
Et pourtant le marché s'offre une petite hausse le lendemain. Il faut dire que la décote de l'ANR ressort à 54% !!!
Conclusion
En conclusion, les nouvelles des entreprises ne montrent pas de problèmes majeurs. La hausse des taux de financement peut inquiéter, c'est normal. Bizarrement, quand ces sociétés endettée annonces qu'elles vont continuer à s'endetter, le marché ne sanctionne pas. J'ai du mal avec cette vision des choses.
Vivement les résultats S1 (fin Août), pour avoir plus d'information sur l'état des sociétés, que ce soit positif ou négatif.
Gecimed
Gecimed a continuer sa chute inexorable. Nous sommes sur les 1.65€. Il y a eu deux nouvelles ces dernier jours. La première est la publication du CA 2008T1 en hausse à 8888m€ contre 8540m€ au 2007T4 et 8208 sur les trois premiers trimestre de 2007.
Cette nouvelle est bonne, cela donne une progression de 8.3% des loyers sur un an dont une hausse de 3.6% grâce à l'indexation des loyers. Le cours n'a pas réagit à cette nouvelle. Eurosic et Tour Eiffel que je suis mais dont je n'ai actuellement plus d'actions, on vu une baisse (légère) de leur chiffre d'affaire sur le T1 par rapport au T4 de 2007. Vacances ou retards de payements? L'affaire n'intéresse pas grand monde, on saura plus tard.
La seconde nouvelle c'est l'acquisition d'un nouvel établissement au près d'ORPEA pour 10M€ en Auvergne. Le cours n'a pas bougé. On pourrait dire qu'il a même augmenté vu que le CO était encore bien rempli de ventes à 1.65€ et aujourd'hui la première vente est à 1.70€. La chute de Gecimed était explicable par l'endettement excessif de Gecimed, c'était compréhensible vu la possible hausse des taux. Là, Gecimed s'endette encore plus, continue d'investir et le cours monte dans un marché baissier.
Définitivement le cours de Gecimed ne reflète rien du tout. La décote est de 40% sur l'ANR.
Altamir-Amboise
Altamir a repris une chute sur 6.5€ dans le sillage des sociétés d'investissements. Forcément l'effet de levier fait qu'on baisse plus vite quand les marchés baissent et, là encore, la peur de remonté des taux joue.
Cependant, l'idée c'est de toujours coller quand même plus ou moins à la réalité. La décote est de 50% par rapport à l'ANR de T1. D'un coté notons qu'au T1 les sociétés non cotées n'ont pas été réévaluées (si ma mémoire est bonne), ce ne sera fait que pour S1. Il reste que Sechilienne-Sidec est coté et représente 25% de l'ANR. Lors du dernier cours de l'ANR, la valeur de Sechilienne était de l'ordre de 50€. Elle est aujourd'hui à 52/53€ plus le dividende de 1.21€. Une augmentation du cours significative (8%) qui se répercute donc à 25% sur l'ANR de Altamir.
Il semble donc fort improbable que la publication du prochain ANR montre une division par deux de celui-ci. J'avoue ne pas avoir trop regarder les autres sociétés d'Altamir, mais la probabilité que leurs valeurs soient divisées par 2-3 semble faible.
Wendel
Le cas de Wendel est plus intéressant. J'avais fait une grosse erreur sur l'ANR à fin 2007, j'avais pris 113€, le chiffre officiel. C'était une erreur car il prennait la valorisation de Saint-Gobain, au prix d'acquisition et non au pris du cours (je pensait que la période de 6 mois ne s'appliquait qu'au private equity). En fait l'ANR réel (du moins selon ma vision des choses) était de 84€ (que Wendel donnait aussi). Il est remonté à 88€ à la dernière publication (fin mai). Comme le cours affichait une sur-cote sur son ANR, j'ai pas mal allégé (en arbitrant sur Eurazeo notamment). Le cours a d'ailleurs chuté ensuite. Pour passer de 92€ à 72€ actuellement (dividende de 2€ entre temps). Nous sommes donc actuellement sur une décote de l'ordre de 16%.
A noter que Saint Gobain, une des participations majeure de Wendel continue sa chute, mais moins vite que Wendel. Stallergènes, Legrand et Bureau Véritas ont des parcours beaucoup plus calmes.
Au cours actuel, la décote semble encore un peu légère vu la chute de Saint Gobain qui impactera négativement l'ANR.
Orco Property Group
En chute forte depuis l'annonce de pertes sur le T1. Le management dit que c'était prévu (mais ils ont du oublier de prévenir à l'avance), les marchés n'ont pas aimé. C'est normal.
Du coté des nouvelles, on note une vente rapide d'un projet d'immeuble à Prague.
Les management a aussi fait un communiqué suite à la baisse du cours de l'action. Le management est d'ailleurs très fort. Le communiqué annonce joyeusement que le T2 verra de nouvelles pertes, qu'ils signent plein de crédits à 3M Euribor + 150bp (6.5% actuellement et ça risque de monter!!).
Et pourtant le marché s'offre une petite hausse le lendemain. Il faut dire que la décote de l'ANR ressort à 54% !!!
Conclusion
En conclusion, les nouvelles des entreprises ne montrent pas de problèmes majeurs. La hausse des taux de financement peut inquiéter, c'est normal. Bizarrement, quand ces sociétés endettée annonces qu'elles vont continuer à s'endetter, le marché ne sanctionne pas. J'ai du mal avec cette vision des choses.
Vivement les résultats S1 (fin Août), pour avoir plus d'information sur l'état des sociétés, que ce soit positif ou négatif.
mercredi 4 juin 2008
Point sur les société d'investissement
Je suis récemment tombé sur le rapport annuel d'IDI. Le rapport m'a séduit et donc j'ai ajouté la société à mon portefeuille malgré sa décote assez légère (20% pour une société assez illiquide).
Pour en dire deux mots, cette société investi dans 4 domaines :
Leur rapport contenait aussi ce diagramme :
Il illustre le positionnement des différentes sociétés d'investissement en France. Ce qui est intéressant se trouve sur les deux colonnes de droite (compte propre).
Il se trouve qu'à présent j'ai toutes ces sociétés (Eurazeo à partir du 4 juin) sauf Turenne Investissement, Siparex Croissance et Initiative Finance.
Turenne a des frais de gestion de 1% par semestre, je désapprouve de prendre des commission fixes. De plus, une grosse augmentation de capital va diluer énormément l'ANR (et réduire la décote de moitié), ce ne sera pas la dernière augmentation de capital des prochains temps. Trop dilutif.
Siparex Croissance est en fin de vie et cherche plutôt à vendre ses participations.
Initiative Finance est détenues à plus de 90% par Natixis. J'ai peu d'info dessus et les performances historiques semble assez faibles.
Après plusieurs mois de recherché j'ai à présent un bonne quantité de sociétés d'investissement.
Pour en dire deux mots, cette société investi dans 4 domaines :
- Private equity en France (classique)
- Dette mezzanine (comme Ofi Private Equity Capital par exemple), cela permet d'assurer des revenus récurrents.
- Private equity dans les zones émergentes via des fonds d'investissement tiers (comme East Capital Explorer par exemple)
- Hedge Funds divers et variées (plus de 60 actuellement pour 40% de l'actif)
Leur rapport contenait aussi ce diagramme :
Il illustre le positionnement des différentes sociétés d'investissement en France. Ce qui est intéressant se trouve sur les deux colonnes de droite (compte propre).
Il se trouve qu'à présent j'ai toutes ces sociétés (Eurazeo à partir du 4 juin) sauf Turenne Investissement, Siparex Croissance et Initiative Finance.
Turenne a des frais de gestion de 1% par semestre, je désapprouve de prendre des commission fixes. De plus, une grosse augmentation de capital va diluer énormément l'ANR (et réduire la décote de moitié), ce ne sera pas la dernière augmentation de capital des prochains temps. Trop dilutif.
Siparex Croissance est en fin de vie et cherche plutôt à vendre ses participations.
Initiative Finance est détenues à plus de 90% par Natixis. J'ai peu d'info dessus et les performances historiques semble assez faibles.
Après plusieurs mois de recherché j'ai à présent un bonne quantité de sociétés d'investissement.
lundi 2 juin 2008
Rapport de gestion de Mai 2008
Le rapport de gestion de mon portefeuille pour Mai 2008 est disponible ici.
Pas beaucoup de changements, il faut dire que la situation n'a pas beaucoup évoluée. On tourne autour des 5000 points sur le CAC40.
Un élément intéressant, je trouve, est ce qui s'est passé sur Natixis, le lendemain de sa publication du T1, le titre gagne 17%. Cinq jours plus tard il efface complètement cette hausse. Comme cela a été dit à l'AG qui s'est tenue un peu plus tard, Natixis n'a pas gagné 2 milliards en une journée et n'en a pas perdu autant dans la semaine qui a suivie. Cela démontre néanmoins la volatilité très forte des marchés, ça bouge beaucoup mais au final c'est un peu insensé.
Il y a quand même des limites à la baisse, aujourd'hui les financières (et donc les sociétés d'investissements) ont fait une chute libre vers des -3%. Altamir finit à l'équilibre, il faut dire qu'avec une décote de plus de 45%, ça commence à être peu cher.
C'est ce raisonnement qui me fait penser que les fonds small caps, qui sont encore sur leurs plus bas, sont intéressants et peuvent faire preuve d'un aspect défensifs et donc réduire la volatilité du portefeuille.
Pas beaucoup de changements, il faut dire que la situation n'a pas beaucoup évoluée. On tourne autour des 5000 points sur le CAC40.
Un élément intéressant, je trouve, est ce qui s'est passé sur Natixis, le lendemain de sa publication du T1, le titre gagne 17%. Cinq jours plus tard il efface complètement cette hausse. Comme cela a été dit à l'AG qui s'est tenue un peu plus tard, Natixis n'a pas gagné 2 milliards en une journée et n'en a pas perdu autant dans la semaine qui a suivie. Cela démontre néanmoins la volatilité très forte des marchés, ça bouge beaucoup mais au final c'est un peu insensé.
Il y a quand même des limites à la baisse, aujourd'hui les financières (et donc les sociétés d'investissements) ont fait une chute libre vers des -3%. Altamir finit à l'équilibre, il faut dire qu'avec une décote de plus de 45%, ça commence à être peu cher.
C'est ce raisonnement qui me fait penser que les fonds small caps, qui sont encore sur leurs plus bas, sont intéressants et peuvent faire preuve d'un aspect défensifs et donc réduire la volatilité du portefeuille.
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