Les LBOs (Leveraged buyout, soit acquisition par emprunt) sont courant dans mon portefeuille d'investissement. Ils sont utilisé par Altamir, Eurazeo, FFP, IDI, IPO, OFI PEC, Paris-Orléans, Rallye et Wendel. Si on ajoute les LBO immobiliers, on peut ajouter Gecimed et Orco.
Le sentiments des marchés est qu'après le subprime, on pourrait voir des problèmes au niveau de dettes LBO, c'est ce qu'on va voir.
Le mécanisme
L'idée du LBO d'utiliser de la dette pour faire un achat. Vous pouvez trouver ici un historique, description et exemple de LBO (en anglais malheureusement). L'idée générale est qu'une banque vous fait un prêt en échange d'une hypothèque sur l'entreprise afin de se couvrir sur son prêt. Le remboursement des intérêts et du nominal de la dette se fait avec l'activité générée par l'entreprise.
La première année, l'entreprise aura donc peut de fonds propres (ce que vous avez investi) et pas mal de dettes (ce que la banque a investie), au fur et à mesure du remboursement, la dette se réduit. À la fin, vous détenez toute l'entreprise alors que vous n'en aviez payé qu'une partie.
Si ça marche vous profitez donc d'une effet de levier, vos gains sont donc augmenté par rapport à un investissement dans levier. L'inconvénient est que le service de la dette pèse sur les comptes. La société n'a pas beaucoup de marge de manœuvre. La banque peut par exemple exiger le remboursement de la dette si une année la société n'est pas assez profitable. Alors que dans un schéma classique une année de passage à vide ne pose pas trop de problème (à part le mécontentement des actionnaires), dans le cas d'une LBO, ça peut être la faillite.
L'effet titrisation
J'ai trouvé ce passage dans un rapport d'Ofi private Equity Capital :
L’industrie du private equity au niveau mondial a été affectée par la crise des marchés financiers qui s’est manifestée pendant l’été 2007. Le marché des buy-outs a été soutenu ces dernières années par une grande liquidité de la part des banques prêteuses, ce qui se traduisait par des niveaux d’endettement des cibles qui parfois excédaient 6,0 fois l’EBITDA, contre 3,0 à 3,5 fois l’EBITDA historiquement. Ces niveaux d’endettement ont été rendus possibles grâce au marché des « Collateralized Debt Obligations » (CDO) et « Collateralized Loan Obligations » (CLO), devenu une part importante des marchés du crédit entre 2005 et le premier semestre 2007. Les investisseurs en CDO et CLO alimentaient le marché de la syndication des financements bancaires d’opérations de LBO de moyenne et grande taille. Suite à la crise des « sub-prime mortgages » aux États-Unis début 2007, les investisseurs en CDO et CLO ont fortement réduit leur activité sur le marché de la syndication bancaire, les banques prêteuses conservant en conséquence des niveaux d’exposition sur des opérations de LBO trop importants. Un certain nombre d’opérations de LBO n’ont pu être syndiquées ou vendues aux investisseurs par les banques ; ce qui a contraint certaines d’entre elles à réduire fortement ou arrêter leur participation à de nouvelles opérations de LBO en attendant d’avoir syndiqué ou rendu les opérations restant dans leur portefeuille.
La plupart des opération d'Ofi sont avec des ration dette / EBITDA un peu au dessus de 3. Le multiple de dette pour Altamir Amboise est de 4.2 (contre 4.51 fin 2007). On note donc là aussi une diminution.
La rapport d'Ofi, indique aussi que pour les petit LBO, cela se passe au niveau de caisses régionales donc non exposées aux subprimes et aux déboires des BFI des banques nationales. C'est donc une bonne nouvelle. De plus en général la dette se rembourse sur quelques années, donc le stock de LBO détenu par les banques devrait se réduire tant que les EBITDA restent stables ou en hausse, ce qui est pour l'instant le cas en moyenne. On est assez loin des subprimes dont le nominal augmentait durant plusieurs années avant de ne jamais se rembourser.
vendredi 26 septembre 2008
mercredi 24 septembre 2008
Crise immobilière et impact sur Nexity et Orco
Natixis a fournit une analyse des marchés immobiliers mondiaux ici .
On y constate que les situations sont fortement contrastées selon les pays.
Pour Nexity qui est uniquement en France, il est prévu une stabilité des prix en 2008 et une baisse de 7.5% en 2009 et une chute des investissement résidentiel de 1.9% en 2008 et 3.1% en 2009. Cela me semble tout à fait supportable vu les niveaux de marge actuels.
Pour Orco qui se situe surtout en République Tchèque (surtout construction) et Allemagne (surtout location), la situation est au contraire plutôt bonne (mais plus exubérante). Pour la république tchèque, une hausse de plus de 6% cette année et presque 4% l'an prochain. Le tout est prévu avec des investissement résidentiels de plus de 10% pour les deux années. Bref, c'est dynamique. Pour l'allemagne, les prix sont prévus stables. Pour la Pologne (10% du portefeuille), la situation est très positive avec des prix en augmentation de 13.8% cette année et 8.5% l'an prochain. Seul la Hongrie (7%) est en territoire négatif avec des baisses de 8% cette année et 10% l'an prochain. La situation semble donc encore tout à fait positive.
On y constate que les situations sont fortement contrastées selon les pays.
Pour Nexity qui est uniquement en France, il est prévu une stabilité des prix en 2008 et une baisse de 7.5% en 2009 et une chute des investissement résidentiel de 1.9% en 2008 et 3.1% en 2009. Cela me semble tout à fait supportable vu les niveaux de marge actuels.
Pour Orco qui se situe surtout en République Tchèque (surtout construction) et Allemagne (surtout location), la situation est au contraire plutôt bonne (mais plus exubérante). Pour la république tchèque, une hausse de plus de 6% cette année et presque 4% l'an prochain. Le tout est prévu avec des investissement résidentiels de plus de 10% pour les deux années. Bref, c'est dynamique. Pour l'allemagne, les prix sont prévus stables. Pour la Pologne (10% du portefeuille), la situation est très positive avec des prix en augmentation de 13.8% cette année et 8.5% l'an prochain. Seul la Hongrie (7%) est en territoire négatif avec des baisses de 8% cette année et 10% l'an prochain. La situation semble donc encore tout à fait positive.
mardi 23 septembre 2008
Puissiez-vous vivre une époque interessante
Après la plus forte hausse historique Vendredi, les marchés ont repris, Lundi et Mardi, le chemin de la baisse avec un CAC40 qui retombe sous les 4200.
Comme toujours, ce qui compte c'est le pourquoi.
Première cause, le pétrole qui a fait une flambée historique de +30$. Nous sommes aujourd'hui sur 110$. Les cours de bourses sont inférieurs à quand le pétrole était sur 150$ avec un objectif court terme de 200$. Il faut savoir soit le pétrole est indexé sur l'activité économique, et alors un pétrole cher signifie de l'activité et donc des bénéfices et donc une hausse boursière, soit la hausse du pétrole fait augmenter l'inflation qui fait baisser l'activité donc les bénéfices et donc les bourses. Comme c'est deux forces contraires, il doit exister un niveau d'équilibre où l'activité s'ajuste au prix du pétrole et inversement. Mais les deux doivent à mon sens être corrélés. Les prix du pétrole étant, in fine, fonction de l'activité économique (à contexte géopolitique et coût de production constant et ça n'a pas changé ces 2 dernières semaines).
Deuxième cause, le plan de relance des état unis, salué avec vigueur Vendredi, fait peur aujourd'hui. Je ne vois pas en quoi il a changé depuis Vendredi. Ce plan me semble très sensé, racheter des produits dont les banques veulent se débarrasser à vil prix. L'État à cet avantage de pouvoir être investisseur à plus long terme que le marché. C'est en cela qu'il doit intervenir en tant qu'acteur indépendant de marché. On argumente que ce plan coûte cher. Les agences de notations restent AAA sur la dette des USA et cela représente finalement moins qu'une année de guerre en Irak. Peut importe c'est une bonne raison pour que le $ rechute. Cela dit, il reste encore fort vu qu'il est sous 1.5€, alors qu'on était presque habitué à le voir au dessus.
Les prochaines mauvaises nouvelles seront peut-être la chute de certains hedges funds (il y en a déjà eu, mais on en parle peu). S'il ne peuvent plus rembourser, cela fera encore mal aux banques.
Il faut donc se concentrer soit sur les sociétés avec peu de dettes soit sur les sociétés avec des dettes sans besoin de refinancement à court terme. Cela par exemple fait les affaires d'IDI (société d'investissement), qui a démarré une nouvelle activité, le rachat de dettes LBO aux banques trop heureuses de pouvoir deleverager leur bilan en les soldant à des prix ridicules. Certaines banques disposant d'un bilan moins catastrophique que les autres rachètent les actifs de Lehmann à des prix défiants toute concurrence.
Il y a des affaires et il y a des risques, on vit une époque intéressante. Alors même si on souffre, on pourra toujours dire qu'on l'a vécu.
Comme toujours, ce qui compte c'est le pourquoi.
Première cause, le pétrole qui a fait une flambée historique de +30$. Nous sommes aujourd'hui sur 110$. Les cours de bourses sont inférieurs à quand le pétrole était sur 150$ avec un objectif court terme de 200$. Il faut savoir soit le pétrole est indexé sur l'activité économique, et alors un pétrole cher signifie de l'activité et donc des bénéfices et donc une hausse boursière, soit la hausse du pétrole fait augmenter l'inflation qui fait baisser l'activité donc les bénéfices et donc les bourses. Comme c'est deux forces contraires, il doit exister un niveau d'équilibre où l'activité s'ajuste au prix du pétrole et inversement. Mais les deux doivent à mon sens être corrélés. Les prix du pétrole étant, in fine, fonction de l'activité économique (à contexte géopolitique et coût de production constant et ça n'a pas changé ces 2 dernières semaines).
Deuxième cause, le plan de relance des état unis, salué avec vigueur Vendredi, fait peur aujourd'hui. Je ne vois pas en quoi il a changé depuis Vendredi. Ce plan me semble très sensé, racheter des produits dont les banques veulent se débarrasser à vil prix. L'État à cet avantage de pouvoir être investisseur à plus long terme que le marché. C'est en cela qu'il doit intervenir en tant qu'acteur indépendant de marché. On argumente que ce plan coûte cher. Les agences de notations restent AAA sur la dette des USA et cela représente finalement moins qu'une année de guerre en Irak. Peut importe c'est une bonne raison pour que le $ rechute. Cela dit, il reste encore fort vu qu'il est sous 1.5€, alors qu'on était presque habitué à le voir au dessus.
Les prochaines mauvaises nouvelles seront peut-être la chute de certains hedges funds (il y en a déjà eu, mais on en parle peu). S'il ne peuvent plus rembourser, cela fera encore mal aux banques.
Il faut donc se concentrer soit sur les sociétés avec peu de dettes soit sur les sociétés avec des dettes sans besoin de refinancement à court terme. Cela par exemple fait les affaires d'IDI (société d'investissement), qui a démarré une nouvelle activité, le rachat de dettes LBO aux banques trop heureuses de pouvoir deleverager leur bilan en les soldant à des prix ridicules. Certaines banques disposant d'un bilan moins catastrophique que les autres rachètent les actifs de Lehmann à des prix défiants toute concurrence.
Il y a des affaires et il y a des risques, on vit une époque intéressante. Alors même si on souffre, on pourra toujours dire qu'on l'a vécu.
mercredi 17 septembre 2008
La tempête est là
-19% sur Eurazeo, -16% sur Orco, -16% sur Natixis (que je n'ai plus), la violence de la chute de Lehman est importante sur mon portefeuille.
Pour Orco c'est légitime, c'est une valeur volatile. Le point positif c'est que plusieurs membres du conseil d'administration en achètent (mais pas M. Ott le patron).
Eurazeo
Pour Eurazeo par contre c'est étrange. Cette valeur avait une volatilité assez commune et là elle fait un record de volatilité dans un volume énorme. La société a indiqué que les actionnaires connus ne sont pas vendeur. Bonne idée de leur part d'avoir demandé. Par contre la phrase "D'autres, que nous ne pouvons pas identifier, sont manifestement sortis" mérite une augmentation de la décote pour cause de communication stupide ou incompétence. On se doute bien que des gens ont vendus. Quand on ne sait rien, on évite de faire des hypothèses surtout si elles sont bateau.
Vu l'absence de nouvelle autre que la crise financière, il n'y a pas très loin à chercher. Une ou plusieurs personnes pense qu'Eurazeo peu avoir des problèmes de liquidité.
"""Début septembre, le président du directoire d'Eurazeo, Patrick Sayer, avait affirmé devant les analystes que la société n'avait "aucun problème de refinancement", malgré un recours à la dette rendu plus difficile par la crise du crédit. """
J'ai donc relu le rapport du S1 pour y voir plus clair. On y constate qu'effectivement Eurazeo est relativement endetté 9Mds€ de dettes (2.5Mds€ non couverts) dont 3Mds€ à régler dans l'année. Néanmoins, les passifs courant sont légèrement inférieurs aux actifs courants. Mais ces actifs intègrent la flotte de véhicule et le passif la dette de cette flotte (majorité du courant). J'avoue avoir du mal à considérer la chose. Je ne pense pas que cela puisse poser un problème. La flotte sera racheté par le constructeur donc au pire le cash sera là pour rembourser si Eurazeo n'arrive pas à refinancer.
J'ai regardé pour Wendel, la situation financière me semble meilleure à court terme, un passif courant très très faible comparé à l'actif. A plus long terme, beaucoup d'endettement aussi.
Pétrole et Russie
Les deux autres actifs qui souffrent c'est le pétrôle qui retombe sur 90€ et la russie. Ma peur de l'instabilité politique russe du début d'année était donc bien justifiée. Je ne vois pas dans la chute une opportunité.
Pour le pétrole par contre, l'impact se fait sentir sur les fonds Carmignac et R Valor fortements pondérés sur cette thématique. J'étudie activement l'opportunité de prendre une ligne d'un fond énergie, une action d'une société et/ou un certificat indexé sur le pétrole. Ce n'est pas facile car rare sont les sociétés dont l'exploitation du pétrole à long terme ne pose pas de problèmes (cf problème latent au Vénézuela, Nigeria et d'autres endroits chaud du monde). D'un autre coté, un certificat ne donne pas de dividende.
Pour Orco c'est légitime, c'est une valeur volatile. Le point positif c'est que plusieurs membres du conseil d'administration en achètent (mais pas M. Ott le patron).
Eurazeo
Pour Eurazeo par contre c'est étrange. Cette valeur avait une volatilité assez commune et là elle fait un record de volatilité dans un volume énorme. La société a indiqué que les actionnaires connus ne sont pas vendeur. Bonne idée de leur part d'avoir demandé. Par contre la phrase "D'autres, que nous ne pouvons pas identifier, sont manifestement sortis" mérite une augmentation de la décote pour cause de communication stupide ou incompétence. On se doute bien que des gens ont vendus. Quand on ne sait rien, on évite de faire des hypothèses surtout si elles sont bateau.
Vu l'absence de nouvelle autre que la crise financière, il n'y a pas très loin à chercher. Une ou plusieurs personnes pense qu'Eurazeo peu avoir des problèmes de liquidité.
"""Début septembre, le président du directoire d'Eurazeo, Patrick Sayer, avait affirmé devant les analystes que la société n'avait "aucun problème de refinancement", malgré un recours à la dette rendu plus difficile par la crise du crédit. """
J'ai donc relu le rapport du S1 pour y voir plus clair. On y constate qu'effectivement Eurazeo est relativement endetté 9Mds€ de dettes (2.5Mds€ non couverts) dont 3Mds€ à régler dans l'année. Néanmoins, les passifs courant sont légèrement inférieurs aux actifs courants. Mais ces actifs intègrent la flotte de véhicule et le passif la dette de cette flotte (majorité du courant). J'avoue avoir du mal à considérer la chose. Je ne pense pas que cela puisse poser un problème. La flotte sera racheté par le constructeur donc au pire le cash sera là pour rembourser si Eurazeo n'arrive pas à refinancer.
J'ai regardé pour Wendel, la situation financière me semble meilleure à court terme, un passif courant très très faible comparé à l'actif. A plus long terme, beaucoup d'endettement aussi.
Pétrole et Russie
Les deux autres actifs qui souffrent c'est le pétrôle qui retombe sur 90€ et la russie. Ma peur de l'instabilité politique russe du début d'année était donc bien justifiée. Je ne vois pas dans la chute une opportunité.
Pour le pétrole par contre, l'impact se fait sentir sur les fonds Carmignac et R Valor fortements pondérés sur cette thématique. J'étudie activement l'opportunité de prendre une ligne d'un fond énergie, une action d'une société et/ou un certificat indexé sur le pétrole. Ce n'est pas facile car rare sont les sociétés dont l'exploitation du pétrole à long terme ne pose pas de problèmes (cf problème latent au Vénézuela, Nigeria et d'autres endroits chaud du monde). D'un autre coté, un certificat ne donne pas de dividende.
mardi 9 septembre 2008
Paris-Orléans
Après m'être défausse des mes dernières actions et bons Natixis aujourd'hui, j'ai décidé d'investir dans une autre société financière que je suivais depuis un moment : Paris-Orléans.
Paris-Orléans est la holding de la famille Rothschild (le bouclier rouge littéralement). Il s'agissait au début d'une puissante société de chemin de fer qui exploitait (à ses débuts du moins), la ligne Paris-Orléans. Ce n'est plus du tout son métier (nationalisée en 1937, pour intégrer la SNCF, 70 ans plus tard on rétabli la concurrence sur les liaisons ferrées ...). Il se trouve qu'en 1981, la Banque Rothschild (les rothschild étant banquier de père en fils depuis le 16e siècle) est nationalisée (encore). Actuellement, cette partie est chez Barclays, mais n'a plus ce nom.
Une partie des Rothschild utilise donc Paris-Orléans pour reconstruire tout ça. Aujourd'hui Paris-Orléans est une société d'investissement couplée à une part de plus en plus grande de banque (NM Rothschild [banque anglaise] à 100% et Rothshild Cie [la française] à 44%. Il ne reste plus que La Compagnie Financière de Rothschild (Genève) et une obscure assurance américaine. Néanmoins, je doute que le processus de fusion se poursuive (dommage LCF Rothschild avait une spécialité de gestion d'actions qui aurait été intéressante).
La partie bancaire tiens surtout à la banque d'affaire (fusions acquisitions, n° 1 en europe cette année me semble), de crédit (CDO!!), de gestion de fortunes et un peu de gestion d'actifs. Il se développe un pôle capital investissement encore très très marginal.
Le reste de Paris Orléans (40% de l'actif brut) est justement du capital investissement. Là c'est un peu un range tout comme chez Rallye par exemple. Des vignobles, de l'immobilier, de la LBO (mezzanine surtout et equity) toujours en minoritaire, du coté (Rallye par exemple est une grosse ligne), et de l'investissement dans des fonds (comme le fonds Mezzanine d'IDI). Je ne suis en général pas trop fan de tant de diversification qui rend le tout illisible. Reste que les résultats sont satisfaisants.
Le cours offre une décote de 25% sur l'ANR. Ce n'est pas énorme pour du capital investissement au regard de la relative illiquidité de la société et de sa communication assez réduite, mais sur la partie bancaire cela est plus intéressant. Il me semble que les possibilités de croissance sont là. Le profil est proche de ce que j'appréciais avec Natixis, peu de banque de détail (ici il n'y en a pas, les clients ont en général plus de 5M€) et pas mal de BFI. Les dépréciations dues à la crise des subprimes sont de 140M€. Néanmoins, le management semble compétent et les intérêts sont du management est aligné sur les actionnaires. Surtout, David de Rothschild a réussit à passer d'une banque de 1M$ en 83 à une banque qui en vaut 100x plus 25 ans plus tard et qui conseille sur les tous les dossiers connus (GDF-Suez par exemple).
Bref, j'ai pris un petit ticket (1.5% du PF) pour l'histoire, je me renforcerais si ça chute un peu. Ce n'est pas pressé, même si on peut aimer l'histoire, il pourra y avoir de meilleures opportunités. Le PNB du T2 n'étant par exemple pas très bon (subprime et assèchement des LBO de grande taille).
Paris-Orléans est la holding de la famille Rothschild (le bouclier rouge littéralement). Il s'agissait au début d'une puissante société de chemin de fer qui exploitait (à ses débuts du moins), la ligne Paris-Orléans. Ce n'est plus du tout son métier (nationalisée en 1937, pour intégrer la SNCF, 70 ans plus tard on rétabli la concurrence sur les liaisons ferrées ...). Il se trouve qu'en 1981, la Banque Rothschild (les rothschild étant banquier de père en fils depuis le 16e siècle) est nationalisée (encore). Actuellement, cette partie est chez Barclays, mais n'a plus ce nom.
Une partie des Rothschild utilise donc Paris-Orléans pour reconstruire tout ça. Aujourd'hui Paris-Orléans est une société d'investissement couplée à une part de plus en plus grande de banque (NM Rothschild [banque anglaise] à 100% et Rothshild Cie [la française] à 44%. Il ne reste plus que La Compagnie Financière de Rothschild (Genève) et une obscure assurance américaine. Néanmoins, je doute que le processus de fusion se poursuive (dommage LCF Rothschild avait une spécialité de gestion d'actions qui aurait été intéressante).
La partie bancaire tiens surtout à la banque d'affaire (fusions acquisitions, n° 1 en europe cette année me semble), de crédit (CDO!!), de gestion de fortunes et un peu de gestion d'actifs. Il se développe un pôle capital investissement encore très très marginal.
Le reste de Paris Orléans (40% de l'actif brut) est justement du capital investissement. Là c'est un peu un range tout comme chez Rallye par exemple. Des vignobles, de l'immobilier, de la LBO (mezzanine surtout et equity) toujours en minoritaire, du coté (Rallye par exemple est une grosse ligne), et de l'investissement dans des fonds (comme le fonds Mezzanine d'IDI). Je ne suis en général pas trop fan de tant de diversification qui rend le tout illisible. Reste que les résultats sont satisfaisants.
Le cours offre une décote de 25% sur l'ANR. Ce n'est pas énorme pour du capital investissement au regard de la relative illiquidité de la société et de sa communication assez réduite, mais sur la partie bancaire cela est plus intéressant. Il me semble que les possibilités de croissance sont là. Le profil est proche de ce que j'appréciais avec Natixis, peu de banque de détail (ici il n'y en a pas, les clients ont en général plus de 5M€) et pas mal de BFI. Les dépréciations dues à la crise des subprimes sont de 140M€. Néanmoins, le management semble compétent et les intérêts sont du management est aligné sur les actionnaires. Surtout, David de Rothschild a réussit à passer d'une banque de 1M$ en 83 à une banque qui en vaut 100x plus 25 ans plus tard et qui conseille sur les tous les dossiers connus (GDF-Suez par exemple).
Bref, j'ai pris un petit ticket (1.5% du PF) pour l'histoire, je me renforcerais si ça chute un peu. Ce n'est pas pressé, même si on peut aimer l'histoire, il pourra y avoir de meilleures opportunités. Le PNB du T2 n'étant par exemple pas très bon (subprime et assèchement des LBO de grande taille).
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