Revue des titres directs

A présent que la plupart des sociétés de mon portefeuilles publiées leurs semestriels, voici un petit état de quelques de mes lignes.


Natixis

La ligne a été réduite à 2.5% du portefeuille, la spéculation sur l'AK étant trop aléatoire. J'ai pris des petites positions sur Business & Décision ainsi que sur Steria, deux groupes informatiques peu chers.
Pour Natixis, les semestriels ont été très mauvais et le groupe ne semble pas intéressé par les propositions de Greenlight ... dommage. Je vendrais sans doute le solde de mon exposition après l'AK si celle-ci n'est pas intéressante.
Il est dommage de voir un management aussi peu amène avec ses actionnaires. Les autres banques ont fait des appels au marchées, mais jamais avec des décotes aussi importantes. Le décote pour Société Générale par exemple était de 10% environs, là on parle de 50 à 75%. Il aurait fallu vendre des actifs, même à la moitié de leurs valeurs. Avec une dilution de 50%, c'est tous les actifs que l'on vend à 50%.
Cette aventure montre néanmoins qu'il ne faut jamais s'exposer trop fortement à une action et qu'un mauvais management non impliqué (sans actions) est vraiment à éviter.

Pour me faire plaisir, voici 3 stupidités prononcées par le management :
* exposition au subprime quasi nulle (août 2007) => banque la plus touchée relativement (ce qui leur vaut une enquête de l'AMF).
* pas besoin d'augmentation de capital (avril 2008) => la plus grande AK au niveau des fonds appelés par rapports à la valorisation boursière de toutes les banques (et il y en a eu des AK) annoncée 3 mois plus tard.
* la banque de détail ne doit pas être cédée car c'est un revenu récurent => baisse de 30% des revenus sur le S1 2008, j'appelle pas cela récurent.

Voici un extrait d'un article sur l'AG de vendredi:
<>

J'imagine que l'AG a été chaude, mais le management doit quand même faire son travail et donner des réponses à ses actionnaires (qui sont ses patrons). Dommage qu'il n'y ait pas de vidéo ou de minutes de l'AG.


Gecimed

Comme souvent avec Gecimed, pas grand chose, les cours ont été volatiles mais les semestriels sont ternes. La seule information importante est que Gecimed approche de la rupture d'un covenant bancaire indiquant que la dette nette ne doit pas excéder 80% de l'actif brut. Là Gecimed est sur les 77%. Une vente d'un bâtiment ou une renégociation des covenant serait une bonne nouvelle. Encore une fois, éviter un appel au marché est primordial. Nous verrons.



Wendel

Wendel est une société intéressant car d'un coté on pense qu'elle est prise dans des leviers incroyables (avec son opération sur Saint Gobain) et d'un autre coté, on se rend compte qu'elle dispose d'une forte de liquidité historique. Le management est calme et trouve que les opportunités sont pour l'instant encore améliorables.

Les sociétés du portefeuille ont toutes des résultats en hausse, c'est assez impressionnant.


Altamir

ANR en baisse de 20% au premier semestre à 12.25€, le cours étant collé à 6€. L'augmentation de capital de septembre se déroulera comme prévu, le gérant faisant un rapt de tous les bons de souscriptions qui traînent (il en détient plus de 33%).


Ofi Private Equity Capital

La petite société de private equity se paye le luxe d'être en petite hausse sur l'ANR (corrigé du coupon) sur le semestre. Il faut noter qu'une grande partie du portefeuille a moins d'un an. Les mystères n'existant pas, c'est en fait les participation en mezzanines qui ont été revalorisées, la participations en equity n'ayant pas encore été revues sur la majorité du portefeuille. Je n'ai pas regardé le calcul d'évaluation de la dette mezzanine, mais c'est probablement sans corrélation avec les marchés non plus (juste les intérêts courus en plus), donc aucun intérêt.

Il faudra encore attendre un peu pour avoir un avis sur cette société. Elle a aussi indiqué vouloir recourir à de la dette obligataire ... nous verrons.


IDI

ANR qui stagne pour cette société, la société annonce avoir 100M€ de quasi liquidité et de ligne de crédit pour profiter des soldes si elles se présentent (valorisation de la société à 200M€). La part private equity émergent et hedges funds est appelée à baisser au profit du private equity france et des crédits LBO décotés, un nouvel actif à son arc.


IPO

Bon semestre avec pas mal de ventes, et un ANR stable.


Nexity

La marge commence à fondre, mais les résultats sont bon au niveau du cours (1.9€ de bénéfice pour le S1 pour un cours de 15€ !!). Plus étonnant, le backlog augmente grâce au commercial (le résidentiel baisse). On est sur plus de 20 mois de carnet de commande.


Orco

Orco est une machine à cramer le cash de façon incroyable. Le S1 est clairement négatif et les investissement continuent. Les cours ont pris 15% dans des volumes historiques. Comme quoi, les gens trouvent ces résultats bons. Soit.

Je ne suis pour autant pas pessimiste, la décote est incroyable et si Orco sort de la crise, ce sera une poule aux œufs d'or. La diversification d'Orco sur 4 domaines (developpement, gestion de fonds, locations, hôtels) est très pertinent (Nexity a tout intérêt à s'engager dans cette voie). Mais il y a un risque de crise de liquidité. Cela dit, Orco montre que la société arrive bien à vendre ses actifs.




Conclusion

Natixis s'est transformé en erreur. Gecimed et Orco peuvent présenter des risques de liquidité. Pour le reste, le semestre a été bon. Au vu des cours qu'ils ont, sur la décote de l'ANR ou sur le PER, il y a un bon potentiel de rebond.

Natixis : La propsition Greenlight

Greenlight Capital est un fond américain actionnaire de Natixis depuis sa création. Ils ont contacté en Juillet Natixis pour proposer une alternative à l'augmentation de capital de 3.7Md€. Natixis n'a pas donné suite et ils ont donc rendu publique cette proposition.

La proposition est de vendre une partie des certificats coopératifs d'investissement (CCI) que détiens Natixis dans les Banques Populaires et les Caisses d'Epargne (Natixis détiens 20% de chaque). Cela permettrais donc par exemple de liquider l'avance d'actionnaires de 2.5Md€ de ces deux banques à l'égard de Natixis en échange des parts dans ces même banques.

L'intérêt de cette opération, c'est d'éviter la dilution catastrophique qui se prépare à l'augmentation de capital. De ces 20% dans CE et BP ne sont comptabilité qu'à moitié pour le ratio Tier One. Donc les transformer en cash doublerait la valeur en fonds propres. Si les avances actionnaires ne sont pas considérées comme fonds propres (ce que je suppose), rien que rembourser les avances actionnaires par des CCI, permettrait d'augmenter les fonds propres de 1.25Md€ (Natixis rend 2.5Md€ de CCI qui sont comptabilisés 1.25Md€ de fonds propres contre l'intégration de l'avance actionnaires de 2.5Md€ dans les fonds propres [vu que ce ne sera plus une avance]).

Cela permet donc d'éponger la dette de Natixis envers ses actionnaires et de consolider ses fonds propres sans trop de dilution. Bien sur je ne pense pas que 1.25Md€ de fonds propres en plus soient suffisant. Il suffit de rendre plus de CCI.

Pour les actionnaires raisonnés, la question ne se pose même pas. Perdre une partie ou la totalité de l'activité banque de détail fera forcément tomber le résultat par action de Natixis (en temps normal la contribution des CCI représente 15-30% du bénéfice). D'un autre coté, la dilution ferait chuter jusqu'à 50% (possiblement plus) le résultat par action.

La question est de savoir si la CE et la BP seraient ravies d'avoir un contrôle plus grand de leur capital. Il semblerait que non. Il me semble qu'ils ont pour autant tout à y gagner. Leur 2.5Md€ d'avance actionnaire sont de toute façon perdues. Obtenir les CCI leur rendrait des fonds propres et supprimerait le versement de 20% de leur bénéfice à Natixis.

L'AK diminuerait leurs fonds propres (si Natixis est consolidé dans leurs compte, ce que je pense) et leur retour sur fonds propres. Bref, avec l'AK ils seraient obligés de payer pour conserver le même contrôle de Natixis. Avec la vente des CCI, ils gardent le même contrôle de Natixis pour rien et en plus ils gagnent des part de leur activité de banque de détail (qui est récurrente et rentable).

Nous verrons, mais cette proposition a, à mon avis, un intérêt pour tout le monde.

Reste que Natixis n'est pas la société la mieux gérée de la cote (quel talent d'être non exposée au subprime et d'en être la plus affectée des banques françaises).

Groupe Vial

La société Groupe Vial gère toute la chaîne de menuiserie (approvisionnement, fabrication, vente). Elle a fait un communiqué aujourd'hui annonçant deux choses:

1 - Distribution d'un dividende exceptionnel (0.90€) et d'un acompte pour l'an prochain (0.78€). Dans une moindre mesure un programme de rachat d'actions. C'est l'aspect distribution à l'actionnaire.
2 - Refinancement de la dette senior.

Le premier point est le plus plébiscité car les actionnaires aiment les dividendes (22% de dividende sur un cours de 7.5€). Cela dit, distribuer un dividende exceptionnel quelques temps après avoir fait une AK par émission d'OCEANE n'est pas spécialement logique.

L'acompte par contre représente 10% de rendement. Le choix de l'acompte semble venir du fait qu'avec la structure du groupe, il y a une latence d'un an entre les bénéfices de filiales et les bénéfices de la holding de tête. La question de de savoir si ce dividende est pérenne. On verra plus loin ce sujet.

Car c'est le second point qui est le plus important de mon point de vue. En effet, Vial est un peu limite au niveau de ses covenants bancaires. Vial doit par exemple maintenir un EBITDA 10x supérieur à ses charges financières. Il était fin 2007 à 10.1. La rupture de ce covenant entrainerait le remboursement de la dette financière (env 40M€) mais aussi des obligations convertibles (80M€). Ce qui ne serait pas possible.

Le problème, c'est qu'avec un chiffre d'affaire semestriel en baisse, des frais d'exploitation en hausse (nvx magasins et personnels), l'EBITDA sera en forte baisse. Ceci entrainera la rupture du covenant pour ce semestre. Il est peu probable que Vial puisse rattraper ceci au second semestre.

C'est donc là que ce refinancement prend toute sa valeur. L'émission d'obligations sera réservée aux établissement financiers. On peut donc vraisemblablement se dire qu'un accord a été trouvé. Et c'est une bonne chose. De toute évidence il y aura une dilution ou à défaut des taux moins avantageux, mais c'est mieux qu'une banqueroute.

Revenons à présent à l'évaluation de la société. Tout d'abord, la société cote un peu moins de ses fonds propres (72M€ de fonds propres si on ôte les fonds propres des océanes pour un capitalisation de 70M€). C'est acceptable, sans être spécialement une bonne affaire.

Sur une simulation de cash flow, je pars avec un résultat net équivalent à 2007, ce qui implique une hausse du CA sur le S2 pour compenser la chute du S1 (il faut donc +7% à périmètre constant et +10% sinon). Il n'y aura plus de création de dettes (vu que Vial ne compte plus trop grossir après 2008). Il faut donc supprimer les 80M€ d'océanes de 2007. Si Vial n'ouvre pas de magasins, il n'y aura pas de variation du BFR. On obtiendrait donc une variation de trésorerie sur un an de +6M€ soit environ 0.6€/action. C'est assez faible car il y a de la dette qu'il faudra bien rembourser.

Il faudra donc que le chiffre d'affaire augmente sensiblement, c'est possible car seulement 1/3 des magasins sont matures.

Difficile donc de se prononcer.

Actualité des actions du portefeuille

Nous allons voir ici les publications des sociétés du portefeuilles sur le S1 2008 (chiffre d'affaire ou résultat selon).

Altamir-Amboise

Résultat en demi-teinte. L'ANR chute à 12.25€, soit -20% depuis le premier janvier. L'effet des augmentations de capital se fait ressentir par 5%. C'est cela dit, au niveau des fonds small caps et il ne faut pas oublier le dividende de 0.20€ soit 3% de rendement sur le cours.

Finalement, la décote reste proche de 50% d'un coté et une augmentation de capital dillutive aura lieu en septembre. Reste que les gérants se renforcent.

Wendel

Croissance du CA de 16% sur un an. Une bonne performance. Notamment sur Oranje Nassau qui fait +65% grâce à l'augmentation du baril. Très belle performance.

Ofi Private Equity Capital

Petite augmentation de l'ANR si l'on tient compte du versement du dividende (5% sur le cours). Attentions les sociétés du portefeuilles sont très jeunes (dans le PF donc possible non revalorisation d'une grande partie).Une émission d'obligation est prévue. La société compte donc utiliser l'effet de levier de l'endettement. Soit. Trop tôt pour avoir un avis clair, mais cela semble assez bien se dérouler. La décote de 50% est très intéressante.

IPO

Augmentation de l'ANR de 110 à 115€. Le cours reste à 73€. Le S1 a été riche en cessions et plus values, on peut donc s'attendre à un gros dividende l'an prochain, sachant que cette année c'était déjà 5-6% sur le cours.

Rallye

Augmentation de 19% du CA par rapport au S1 2007. Tout bon donc.

Financière de l'Odet

Augmentation du CA de 22%. Très bon. La plupart des métiers y contribue. Reste que la participation dans la banque mediobanca est en forte baisse.

Gecimed

Augmentation des loyers mais baisse légère de l'ANR à 2.63€, le cours étant à 1.40€. On se rapproche de la rupture d'un covenant bancaire. A surveiller.

Nexity

Augmentation du CA et du backlog mais chute de la marge et des participations dans crédit foncier et eurosic. Avec un payout à 35%, on finira probablement quand même avec un dividende de 10%.

Conclusion

Comme on le voit, le S1 n'a pas été trop mauvais pour les entreprises. Reste Orco et Natixis qui risquent de beaucoup plus décevoir, mais leur cours est déjà très bas.

Relativement aux prix des sociétés, les résultats me semblent dans l'ensemble satisfaisant.