A propos des couvertures

Qu'est-ce qu'une couverture? Est-ce que les fonds dit "couverts" sont intéressants?

Définition d'une couverture

Il s'agit d'une protection de portefeuille. Imaginons que vous ayez un portefeuille investi sur l'indice CAC40 à 100%. Si le CAC40 gagne 1%, vous gagnez 1%. Inversement, si le CAC40 perd 1%, vous perdez 1%.

Maintenant, considérons une couverture de 50% de votre portefeuille sur le CAC40. Cela revient à dire que vous vendez du CAC40 pour 50% de votre portefeuille. Si le CAC40 baisse de -1%, vous perdez -1% sur votre exposition classique au CAC mais vous gagnez 50% soit 0.5% grâce à votre couverture. Le solde est donc un perte de 0.5%. En fait votre exposition au CAC40 est de 100%-50% = 50%. Vous ferez la moitié des performance du CAC40.

Sur cet exemple, cela ne sert bien sur à rien de se couvrir, autant être exposé au CAC40 qu'à 50% et d'utiliser une monétaire pour les 50% restant.

Non l'intérêt c'est quand dans votre portefeuille (ou celui de votre fond) vous n'avez pas le CAC40. Imaginons un panier de fond représenté par un indice SP (pour Super Portefeuille). SP contient des concurrents des sociétés du CAC40 qui jouissent d'une croissance plus forte. Tous les ans, ces sociétés ont un bénéfice supérieur aux sociétés du CAC40 qui leur font gagner 1% de performance boursière par an. Mathématiquement, dans un marché parfait, la performance boursière annuelle de SP peut s'écrire :

perf(SP) = perf(CAC) + 1%

Si le CAC40 fait 10%, notre portefeuille SP fait 11%.
Si le CAC40 fait -10%, notre portefeuille SP fait -9%

On peut dire que perf(SP) est une fonction linéaire de perf(CAC40). Si on généralise on peut écrire :

perf(SP) = beta * perf(CAC) + alpha

où le beta est un coefficient de multiplication des performance du CAC40 (à la hausse et à la baisse) et alpha est un coefficient de performance pure de SP. Plus le gérant sera bon et choisira les bonnes sociétés, plus alpha sera grand. Plus le gérant prendra des risques et des sociétés qui amplifient le mouvement du CAC40 plus beta sera grand.

Prenons le cas des fonds de performance absolu. La plupart cherchent à avoir un beta nul et un alpha grand. En bref, de délivrer tous les ans une performance positive et qui ne soit pas dépendante du CAC40. Pour cela, il faut un portefeuille SP qui soit avec un beta = 1 et un alpha positif par exemple 8%. De plus on prend une couverture à 100% du portefeuille sur le CAC40 qui est donc un portefeuille avec un alpha de 0 et un beta de -1. On a donc :

perf(SP) = 1 * perf(CAC) + 8%
perf(Couverture) = -1 * perf(CAC40)

On obtient donc comme performance annuelle :

perf(Fond) = perf(SP) + perf(Couverture) = 8 %

On est donc indépendant de l'évolution générale des actions.


Applications aux fonds

On distingue 2 catégories de fonds utilisant des couvertures :

• les fonds actions couverts : avec une couverture variable
  
• les fonds à performance absolu : avec une couverture toujours de l'ordre de 100%

Dans les fonds actions couverts on trouve :

• Les fonds Richelieu dont le plus connu Richelieu Spécial
• Carmignac Investissement Latitude
• Carmignac Euro-Patrimoine

Et parmi les fonds à performance absolu :

• Champlain Sérénité
• Sycomore L/S Conservative
  

Hormis les fonds Carmignac (nous reviendrons dessus), tous ces fonds ont affiché de très bonnes performances jusqu'au milieu de l'an dernier. Ils avaient un beta plus faible que le CAC40 (quasi nul pour les fonds à performance absolu) et un alpha positif. Puis depuis la crise des subprime rien ne va plus. Sur 6 mois Champlain Sérénité a un beta proche de 1 et un alpha autour de 0. Quand à Richelieu Spécial il affiche un beta de 2 (2 fois les amplitudes du CAC40, ici à la baisse) et un alpha négatif. Normalement si l'on prend une couverture c'est pour faire baisser l'alpha !! Ce fond avait pourtant bien fonctionné lors du krach de 2000.

De toute évidence le système a une faille. Nous allons voir laquelle.


Le problème des couvertures

L'erreur que nous avons commise c'est de considérer que notre portefeuille SP était proche du CAC40 en terme de composition. Ce qui n'est pas vrai pour les fonds cités. Richelieu Spécial, par exemple, contient pas mal de sociétés de type value ayant des capitalisation variables. Le CAC40, quand à lui, n'a pas que des actions values et n'est composé que des plus grosses capitalisation.

Ce qui devait être une protection n'en est en fait pas une. On peut considérer qu'il s'agit plus d'une position d'arbitrage. On prend le pari que le portefeuille fera mieux que le CAC40. Cela a très bien fonctionné pour ces fonds. Mais en fait, si on considère un fond plus proche de l'indice CAC Mid et Small (plus faibles capitalisation que le CAC40) que du CAC 40 et couvert sur le CAC40 il n'était pas dur de gagner. Le graphe ci-dessous l'illustre (en noir l'indice CAC Small et Mid et en rouge le CAC40) :





En gros, un fond lancé entre 1999 et 2001 étant proche de l'indice CAC Small et Mid, couvert à 100% sur l'indice CAC40 aurait fait à fin 2004, 50% de performance. A fin 2005, il aurait eu 60% de performance. Si l'on soustrait les deux graphes (pour obtenir la performance du fond CAC40 - CAC Mid et Small), on constate bien que l'écart est très proche d'une fonction avec un beta quasi-nul et d'un alpha entre 0% et 10% selon les dates.

Facile n'est-ce pas?

Malheureusement depuis les subprimes, les actions qui sur-performent le CAC40 ne sont plus les mêmes et ces fonds se prennent donc un retour de bâton.

La solution

Nous avons donc vu que se couvrir sur le CAC40 quand notre portefeuille ne ressemble pas au CAC40 ne consiste pas tant à se faire une protection, mais plutôt à faire un pari, celui que notre portefeuille sera plus rentable que le CAC40.

Carmignac, par son expert en couverture Frédéric Leroux, a été le premier à changer de stratégie, cf le rapport du 2e trimestre 2007 :

Notre couverture par la vente des indices sur des grandes capitalisations européennes (DJ Eurostoxx 50 ou l’indice allemand DAX) s’est révélée pertinente ces dernières années car les très grandes valeurs ont sous-performé les autres segments du marché. Cependant, l’écart qui s’est créé entre les valorisations des grandes capitalisations et celles des valeurs moyennes nous porte à croire que ce positionnement sera moins créateur de valeur et nous a conduits à adapter la structure de nos couvertures. Le Fonds est désormais couvert sur les marchés britannique, suisse et suédois qui reflètent mieux la structure de notre portefeuille, ainsi que sur un panier d’indices de valeurs moyennes. Mise en oeuvre à la fin du trimestre, notre nouvelle stratégie de couverture s’avère efficace.

Depuis ses plus bas d'Août, ce fond est positif, en progression de 3.4% (au 22/01/08). La majorité des fonds actions Europe sont nettement négatifs sur cette période. Le beta est quand à lui très faible.

Je pense que tous les gérants vont se mettre à utiliser des couvertures plus proches de leur portefeuille. La gestion de ces dernières années était plus proche de la gestion long/short que d'une réelle couverture.


Utiliser un fond à couverture revient donc à faire confiance au gérant non plus seulement sur les actions, mais aussi sur sa gestion de la couverture. Une couverture conduit à réduire le risque action et augmente le risque gérant.

Comparatif de foncières

Dans cet article, nous allons étudier plusieurs foncières cotées sur la bourse de Paris. Ce n'est bien sur pas exhaustif, ce ne sont que celle que je suis assez régulièrement. Il y a encore un an, les foncières avait une prime excessive sur l'ANR. La correction à l'oeuvre depuis début 2007 a-t'elle changé la donne?

Nous commençons par détailler brièvement ces foncières, elle sont triées par capitalisation (de la plus grosse à la plus petite, les cours sont pris au 18 Janvier 2008) :

• Unibail (12Mds€) : Foncière de bureaux à Paris (20%), de centres commerciaux et de lieux de congrès/expositions.
  
• Klépierre (4Mds€) : Foncière investie dans les centre commerciaux en France mais aussi dans le reste de l'Europe.
  
• Foncière des régions (3Mds€) : Foncière de bureaux (52% en patrimoine), logements (22%), murs d'exploitations (16%) et logistique, commerces et parkings (11%).
  
• Eurosic (546M€) : Foncière récente des Caisses d'épargnes. Principalement des bureaux (61%), mais aussi une diversification importante sur les centre de loisirs (23%) et une mineure sur la logistique (2%, un peu plus suite à des acquisitions récentes) et enfin 12% de développement de bureaux. A noter qu'Eurosic a encore une grosse réserve de cash.
  
• Tour Eiffel (384M€) : Foncière de bureaux et de parcs d'activités. Une bonne partie de l'actif est encore en construction ou en projet.
  
• Gecimed (117M€) : Foncière récente (fin 2006) de Gecina qui se concentre sur les bâtiments médicaux et plus récemment d'établissements pour personnes âgées. Une bonne part des biens est louée à Générale de Santé.
  
• Züblin (111M€) : Foncière de bureau avec une diversification dans la logistique.
• Foncière Inea (102M€) : Foncière de bureaux (53% en m²), de parcs d'activités (33%) et de plateformes de messageries (14%). Seul la moitié de ces actifs est utilisable actuellement (les autres en construction).
• Terreïs (71M€) : Foncière centrée sur les bureaux de petites et moyennes tailles ainsi que sur les murs de commerces de centre-ville pour une bonne part occupé par Foncia.
  

Classons à présent ces sociétés en fonction de leur valorisation/actif net :

• Eurosic 58%
• Tour Eiffel 70%
  
• Gecimed 75%
• Züblin 83%
• Foncière de régions 88%
• Foncière Inea 89%
  
• Klépierre 91%
• Unibail 92%
• Terreïs 95%
  

Premier constat, toutes ces foncières ont une décote sur leur actif net. Cela équivaut à dire qu'à une somme donnée, on acquiert plus de biens en investissant dans ces sociétés qu'en investissant directement dans la pierre. Il ne faut néanmoins pas non plus oublier qu'en plus ces foncières font appel à l'endettement comme effet de levier pour avoir plus de biens. Nous y reviendrons plus tard.

Voici à titre indicatif les rendements locatifs (avec * quand ils ne sont pas calculé par mes soins, j'utilise loyers 2007 / Valeur immeubles 2007):

• Terreïs 9.2%
  
• Foncière Inea 8.5% *
  
• Züblin 6.7%
  
• Gecimed 6.0%
  
• Tour Eiffel 5.9%
  
• Eurosic 5.8%
• Klépierre 5.7%
• Foncière des régions 5.1%
• Unibail 4.9% *

On a donc une dispersion assez importante de 9.2% à 4.9% (rendement du simple au double). Terreïs sort du lot, car étant sur un secteur à meilleur rendement ce qui peut expliquer la faible décote sur son ANR. Ensuite vient Foncière Inea, mais attention, la moitié de ses bien n'est pas encore en exploitation.

Un autre aspect important d'une foncière est son ratio d'endettement (LVT Loan-To-Value), c'est à dire combien du parc immobilier est financé par des emprunts :

• Foncière Inéa 28%
• Klépierre 41%
• Unibail 45%
• Tour Eiffel 49%
• Terreïs 54%
• Foncière des régions 54%
• Züblin 59%
• Eurosic 60%
• Gecimed 73%

On voit donc ici aussi une grande disparité, plus le LVT est élevé, plus le risque est grand notamment pour le coût de la dette. Cela est néanmoins minoré par le fait que la plupart de ces sociétés sont couvertes du risque de taux au moins à 75% (et de nombreuses sont à taux fixe).

Le coût de la dette est en moyenne d'un peu plus de 4.5%. Hormis les 3 plus grosses, elles ont toutes un rendement d'au moins un point de plus que le coût de la dette.

J'ai créé un indicateur de cashflow intégrant les bâtiments en cours de constructions divisé par la valorisation boursière, i.e. le rendement récurent de la société sur lequel le dividende sera plus ou moins indexé. Cet indice est forcément un peu subjectif et ne prend pas en comptes les cas spéciaux :

• Züblin 11.14%
• Gecimed 10.89%
• Tour Eiffel 9.80%
• Eurosic 9.40% (sous évalué à cause de la partie développement de la société)
  
• Klépierre 9.26%
• Terreïs 8.61%
• Foncière des régions 6.59%
• Foncière Inea 5.35% (ne prend pas en compte les constructions pour l'instant)
• Unibail 5.26%
  

Les foncières de cet article présentent donc des caractéristiques assez diversifiées qui devraient contenter tout investisseur. N'oublions pas la règle de la diversification.

Je ferais sans doute une analyse plus fine de certaines de ces sociétés. Mais ce qu'il sort de cette étude, c'est que les petites foncières sont relativement intéressantes. De plus en regardant mon dernier indicateur, on peut s'attendre, à terme (dès cette année ou plus loin selon les sociétés), à un rendement du dividende de l'ordre de 7.5% pour les 4 premières foncières avec une très bonne visibilité (le statut SIIC imposant un versement de 75%). C'est tout à fait appréciable. De plus, sur le long terme, on peut s'attendre à une augmentation des loyers et de la pierre supérieure à l'inflation.

Appréciant les décotes d'ANR je privilégie Eurosic, Gecimed et Tour Eiffel. Gecimed a l'avantage d'avoir un parc déjà établi et loué sur des baux long termes. Eurosic et Tour Eiffel sont encore en plein développement. Dans notre contexte, Eurosic a l'avantage de sa liaison avec Natixis et Nexity, la première pour l'aider à avoir du crédit et la seconde pour
trouver des affaires. Pour Tour Eiffel le dossier est plus risquée et nécessite une analyse plus approfondie. Enfin, Züblin de par son rendement locatif, son faible endettement et le fait que son actif est en exploitation sur des baux longs peut se révéler intéressant.

Chute des Smalls et Mids Caps

Les capitalisation petites et moyennes sont sous pressions depuis quelques mois (-25/30% depuis 6 mois au 16 Janvier) et plus spécialement depuis de début de l'année (-12% en moyenne au 16 Janvier). L'explication communément admise est que la chute des cours serait due à des ventes massives de fonds à cause de retrait de clients, mais d'autre peuvent exister par exemple :

• Peur du risque de liquidité
• Pondération plus importantes de sociétés cycliques dans les faibles capitalisations
• Difficulté plus grande des faibles capitalisation pour se financer
  

Nous allons étudier cela de plus près.

Voici donc l'évolution du nombre de part du 31/12/07 au 17/12/07 pour quelques fonds spécialisés petites capitalisations :

Performance Avenir -3%
Echiquier Agenor -7%
RP Sélection Mid Caps -6%
Axa France Small Caps -6%
SGAM Invest France Small Caps -3%
BNP Parisbas Small Caps Euroland -22%

Voici la même évolution, mais en partant du plus haut de 2007 :

Performance Avenir -28%
Echiquier Agenor -20%
RP Sélection Mid Caps -15%
Axa France Small Caps -22%
SGAM Invest France Small Caps -10%
BNP Parisbas Small Caps Euroland -27%

Pour les autres fonds (big caps) la situation est beaucoup plus contrastée, ayant regardé beaucoup de fonds, pondérant plus ou moins par leur encours, on peut estimer que la chute est bien moins sévère, d'autant que de nombreux fonds de banques indiciels ont un nombre de parts assez stable.

On peut d'ailleurs voir une corrélation assez forte entre la chute des cours et la chute du nombre de parts. Il est néanmoins difficile de dire lequel précède l'autre. Partons de l'hypothèse que la chute du nombre de parts augmente la pression vendeuse et, ainsi, augmente la chute des cours.


Plusieurs questions me viennent à l'esprit :

1. Jusqu'où la chute du nombre de parts peut-elle aller?
2. Peut-on modéliser ce flux pour déduire les sociétés (ou les secteurs pour les fonds) qui voient leurs cours baisser à cause de cet effet de flux?
3. Ce flux est-il vraiment sans fondements ou est-il le résultat d'une prévision négative sur les sociétés de ces fonds?
4. Les parts "perdues" reviendront-elles?

La question 3 est la plus importante, car elle est nécessaire pour répondre au 3 autres. Je part de l'hypothèse que ce mouvement de retrait de part est purement technique, un retrait des fonds fait baisser les cours plus sur les capitalisation faibles qui ensuite présente de mauvais résultat qui font augmenter le nombre de retraits ...

Pour répondre à la première question, j'ai regardé les historiques pour se donner un ordre d'idée de ce qui arrive.

Premier exemple, Axa France Small Cap, entre fin Août et fin Septembre 2001, il perd 10% de ses parts pour une forte chute de 27% (RP Sélection Mid Caps perd 20% de parts et 17% de performance).

Deuxième exemple, lors de la correction de 2006, RP Sélection Mid Caps perd 20% de parts (très peu lors de la chute, mais plutôt lors du rebond moins franc des mid caps), Axa en perds 12% dans les mêmes conditions.

Enfin en 1999 on peut noter une perte de 16% des parts sur Axa pour une chute de 2% sur une durée de quelques mois.

Que peut-on en conclure? Que l'on assiste à un retrait de parts assez important mais pas non plus unique dans l'histoire, on peut notamment faire le lien avec 2001 qui a été bien plus violent (ne prenant qu'un mois).

Je pense donc qu'il convient de ne pas trop attacher d'importances aux flux mais d'analyser les fondamentaux et les perspectives de ces sociétés. Financière de Champlain annonce un PER 2008 médian de 11.6 sur Performance Avenir et une croissance médiane de +23%. Echiquier Agenor a un PER 2007 moyen de 14. Sélection Action Rendement annonçait fin décembre un PER 2008 pour le CAC40 à 13 (donc 12 actuellement). Il faudrait donc une croissance des sociétés d'Echiquier Agenor de +16% cette année, objectif qui semble atteignable d'après le sentiment des gérants (le consensus sur le CAC40 semble être de +15%).

On le voit, la prime aux capitalisations faibles a disparue. La question est de savoir si les faibles capitalisations auront une croissance plus importante que les grosses capitalisations. Théoriquement, les small caps ayant plus de sociétés de croissance que les big caps, la réponse devrait être oui. Pour ma part, je penche pour une croissance du CAC40 assez faible (5%?) contre une croissance des mid caps supérieure à 10%. Donc si je veux investir sur l'europe, ce sera au travers de fonds de faibles capitalisations.

Wendel

Wendel est une société d'investissement. Son champs d'actions se situe à la fois dans le coté (Bureau Véritas, Legrand, Stallergenes) et le non coté (Editis, Oranje-Nassau).

Depuis son investissement dans Saint-Gobain (matériaux) conjugué à la crise des subprimes, le cours chute sensiblement. Au 18 Janvier 2008 il est aux alentours de 71€.




Pour juger d'une société d'investissement, il faut à la fois juger les sociétés en portefeuille et de la décote/prime de l'action de la société d'investissement par rapport à son portefeuille. Je vais surtout analyser la seconde, considérant que l'on peut faire confiance à Wendel pour investir dans de bonnes sociétés.

La dernière information sur l'ANR date de novembre 2007 avec une valeur de 135€ par actions. Ci-dessous un graphique qui montre la valorisation de l'action Wendel par rapport à son actif net par action (une courbe officielle est disponible ici).


On remarque donc que la valorisation oscille historiquement (début 2003 étant un moment historiquement très négatif) entre 0.6 et 1.2. Nous en somme, au 18 janvier 2008, à un ratio de 0.52. Autrement dit, investir 1€ dans Wendel correspond à acheter 2€ d'actifs. A contrario, si l'on investit dans fond de placement (SICAV ou FCP), avec 1€ on achète 1€ d'actif.

Cette décote assez exceptionnelle découle de 2 raisons :

• L'évolution des cours des sociétés cotées depuis la date de l'ANR : Saint Gobain (-27%), Stallergenes (-44%)
• L'effet de levier utilisé. Le cours d'un fond de placement varie en fonction de la moyenne pondéré par le poids de la variation de chacune des lignes en portefeuille. Dans le cas de Wendel, il faut multiplier cette variation par l'effet de levier résultat de l'endettement de Wendel. L'effet de levier peut s'obtenir en divisant le capital investi par Wendel par son actif net. Au 30 juin 2007, l'actif brut de Wendel était de 11.6Mds€ dont 7.7Mds€ d'actif non courant (le montant budgétisé pour payer ses impôts n'est pas soumis aux aléas du marche par exemple) depuis il y a eu la vente de Bureau Veritas pour 1Mds€ et la participation dans Saint Gobain pour environ 4.5Mds€ soit au final un actif investi de 11.2Mds€. Son actif net (ANR par action x nombre d'actions) était de 6250M€, soit un levier de 1.8.
  

Ces deux éléments font que l'ANR de novembre n'est plus une référence valide. J'ai donc recalculé une variation de l'ANR en me basant sur l'évolution des participations dans Saint Gobain, Stallergenes, Bureau Veritas et Legrand ce qui représente au 1er novembre une participation de 9271M€. La moyenne pondéré de la baisse des cours de ces actions est de -24%. En considérant un levier de 1.8, la chute de l'ANR devrait être de -43% donc un ANR au 18 janvier 2008 de 76.95€ par actions.

A un cours de 71€ on a donc une décote de 8% sur l'actif net ainsi calculé. Il faut noter que ce calcul de l'ANR est relativement pessimiste et imprécis. Si l'effet de levier est en réalité de 1.5 (un levier de 1.8 me semble beaucoup pour Wendel), l'ANR ressortirait à 86.4€ donc une décote de 18%. De plus la crise actuelle pèse bien plus sur Saint Gobain et Legrand (section dépendant de la construction) que Oranje-Nassau qui est plus dépendant du pétrole (qui est monté très haut). Cela fait donc 2 raisons trouver cet ANR instantané pessimiste.

Il est donc très difficile de fixer un ANR. Société Général a publié aujourd'hui (18 Janvier 2008) une note indiquant une décote de 11% pour une valeur de 77€ soit un ANR à 86.5 en indiquant un LVR de 25% (donc un levier de 1.3). Si on reprend mes calculs avec cet effet de levier on tombe sur 93.15€ d'ANR. Il faudra attendre la prochaine publication pour avoir une idée précise. Je considère donc comme ANR 85€ qui semble un moyenne acceptable de tous ces résultats.

Exigeant une décote de 20-25% sur l'ANR pour investir dans une société d'investissement, je ne compte pas réinvestir avant 68-64€. Néanmoins, dans tous les cas, le cours de Wendel est sous son ANR, ce qui est positif. Si la tendance devait s'inverser, l'effet de levier (qu'il soit de 1.3 ou de 2) serait très positif à la hausse.