Les sociétés d'investissement

Depuis le début d'année 2008, je m'intéresse beaucoup aux sociétés que je qualifie de holding.
Une holding [1] n'est rien d'autre qu'une société d'investissement. Très souvent elle n'a pas d'autres activités que de simplement détenir des participations.
Si on prend le concept de société d'investissement dans le sens le plus larges, on peut y regrouper plusieurs choses :

• Les SICAV (Société d'Investissement à Capital Variable), c'est à dire les fonds classiques. Ces fonds prennent des participations minoritaires dans des sociétés cotées.
• Les holding comme Wendel, Eurazeo ou Altamir. Ces sociétés détiennent des participations minoritaire ou majoritaires dans des sociétés cotées ou non cotées.
  

Pour les SICAV les choses sont simples, toutes les SICAV se ressemblent car elles respectent des règles. Par exemple elle ne peuvent avoir plus de 10% dans une seule entreprise.

Pour les holding, les choses sont plus complexes. Autant il est évident que Wendel est une holding et est classé comme tel.
Par contre, Bouygues est classé comme entreprise d'industrie lourde par Boursorama. Pour autant Bouygues opère dans l'immobilier, les télécoms, la communication (TF1), les infrastructures (Colas). Si l'on regarde le cash-flow libre de chacune de ces activités Bouygues Telecom est le premier contributeur. Je considère donc que Bouygues pourrait être une holding.

Pour moi une holding se définit par :

• Diversification des métiers.
• Changement de périmètre ou turnover des métiers (cessation d'activités matures, développement de nouvelles activitées porteuses).
  

A propos de l'ANR et des capitaux propres

Le problème des holding est qu'il est très compliqué de connaître leur valeur.

Pour une SICAV c'est simple, l'actif de chaque action est actualisé tous les jours à partir du prix des actions sous-jacentes. On est ainsi sur d'acheter et de vendre tout le temps au bon prix.

Pour les holdings, détenant des participations majoritaires, les résultats des filiales sont consolidées dans le résultat de la holding. De fait, même si une filiale est coté, ce n'est pas forcément son cours en bourse qui décide de sa valorisation.

Il faut donc faire + ou - confiance à la société pour estimer son actif, il est donc important de regarder sa méthodologie. Par exemple pour Wendel :

• Filiales non cotées Multiple moyen EBITDA et EBIT d'un échantillon de sociétés comparables cotées stable dans le temps
• Filiales cotées Moyenne des cours de clôture des 20 séances précédant l'évaluation
• Nouveaux investissements Valorisation au prix de revient pendant les 12 mois suivant l'acquisition
  

En Mars 2008 l'actif net par action de Wendel est annoncé à 113€. On lis aussi que la valorisation en utilisant les moyennes 60 jours pour les actifs cotés est de 84€ ... en effet Les actions de Saint Gobain qui ont bien chutées ont été acquises il y a moins d'un an et donc sont valorisés au prix d'achat.

Un autre solution est de regarder les capitaux propres (hors minoritaires), car c'est la somme des capitaux initiaux plus les résultats obtenus chaque année. Cela fonctionne si la société ne consolide pas ses filiales dans son bilan.

Il faut donc faire à chaque fois du cas par cas et toujours refaire les calculs soit-même avec une méthode uniforme.

A propos de l'effet de levier

L'avantage d'une holding sur une SICAV peut être l'utilisation de l'endettement. Une SICAV ne peut en général pas être exposé à plus de 100% de son actifs (il existe par exemple des trackers comme L40 qui sont exposé à 200%).

Il est évident que l'effet de levier peut jouer dans un sens ... comme dans l'autre. C'est pour cela qu'a priori une holding comme Wendel sur-performera toujours un marché haussier et sous-performera un marché baissier.

A propos de la décote

Une fois qu'on connaît la valeur des participation d'une société d'investissement, on peut calculer sa décote ou sa prime. Soit le cas d'une holding qui détient des actions d'une entreprise A et qui a une prime sur sont actif net de 10%. Ainsi, pour 100€ que la holding détient d'actions sur l'entreprise A, vous payez 110€. Il est donc plus logique d'acheter des actions directement sur l'entreprise A où vous de payerez que 100€ pour la même chose. Inversement, les holdings décotés sont très intéressantes, on achète moins cher des entreprises que si on en achetait directement.

Un rumeur court qu'une holding doit avoir une décote de l'ordre de 20%. C'est en fait un peu simpliste. A fin aout 2008, la prime/décote des holdings majeures en Europe allait de -27% à +19% [3] (p.39). En général les holding amplifient les mouvement du marchés. Quand les marchés ont peur un décote se fait sur les holding (-37% fin 2002 pour Wendel [3](p.36) puis autour de 0% à partir de fin 2008 et à nouveau une décote). Altamir a évolué de façon assez similaire [4] (slide 39), 0% en 1999, juste -50% en 2001 puis -15% en 2005 et à présent à nouveau une décote de 50%.

En réalité, la décote doit mesurer les risques. Il est normal qu'une holding lourdement endetté ait une grosse décote dans un contexte où elle pourrait avoir des problème à renouveler ses emprunts. De même, pour Altamir une décote se justifie par ses augmentations de capital prévus.

Je ferais sans doute bientôt un comparatif des différentes holding que je suis du même acabit que mon comparatif de foncières.

Références

[1] http://fr.wikipedia.org/wiki/Holding
[2] http://fr.wikipedia.org/wiki/Soci%C3%A9t%C3%A9_d%27investissement_%C3%A0_capital_variable
[3] http://www.wendel-investissement.com/iso_album/resultats_semestriels_2007_finale_web.pdf
[4] http://www.actusnews.com/documents/ACTUS-0-1741-Prsentation_5fev08.pdf