Groupe Vial

La société Groupe Vial gère toute la chaîne de menuiserie (approvisionnement, fabrication, vente). Elle a fait un communiqué aujourd'hui annonçant deux choses:

1 - Distribution d'un dividende exceptionnel (0.90€) et d'un acompte pour l'an prochain (0.78€). Dans une moindre mesure un programme de rachat d'actions. C'est l'aspect distribution à l'actionnaire.
2 - Refinancement de la dette senior.

Le premier point est le plus plébiscité car les actionnaires aiment les dividendes (22% de dividende sur un cours de 7.5€). Cela dit, distribuer un dividende exceptionnel quelques temps après avoir fait une AK par émission d'OCEANE n'est pas spécialement logique.

L'acompte par contre représente 10% de rendement. Le choix de l'acompte semble venir du fait qu'avec la structure du groupe, il y a une latence d'un an entre les bénéfices de filiales et les bénéfices de la holding de tête. La question de de savoir si ce dividende est pérenne. On verra plus loin ce sujet.

Car c'est le second point qui est le plus important de mon point de vue. En effet, Vial est un peu limite au niveau de ses covenants bancaires. Vial doit par exemple maintenir un EBITDA 10x supérieur à ses charges financières. Il était fin 2007 à 10.1. La rupture de ce covenant entrainerait le remboursement de la dette financière (env 40M€) mais aussi des obligations convertibles (80M€). Ce qui ne serait pas possible.

Le problème, c'est qu'avec un chiffre d'affaire semestriel en baisse, des frais d'exploitation en hausse (nvx magasins et personnels), l'EBITDA sera en forte baisse. Ceci entrainera la rupture du covenant pour ce semestre. Il est peu probable que Vial puisse rattraper ceci au second semestre.

C'est donc là que ce refinancement prend toute sa valeur. L'émission d'obligations sera réservée aux établissement financiers. On peut donc vraisemblablement se dire qu'un accord a été trouvé. Et c'est une bonne chose. De toute évidence il y aura une dilution ou à défaut des taux moins avantageux, mais c'est mieux qu'une banqueroute.

Revenons à présent à l'évaluation de la société. Tout d'abord, la société cote un peu moins de ses fonds propres (72M€ de fonds propres si on ôte les fonds propres des océanes pour un capitalisation de 70M€). C'est acceptable, sans être spécialement une bonne affaire.

Sur une simulation de cash flow, je pars avec un résultat net équivalent à 2007, ce qui implique une hausse du CA sur le S2 pour compenser la chute du S1 (il faut donc +7% à périmètre constant et +10% sinon). Il n'y aura plus de création de dettes (vu que Vial ne compte plus trop grossir après 2008). Il faut donc supprimer les 80M€ d'océanes de 2007. Si Vial n'ouvre pas de magasins, il n'y aura pas de variation du BFR. On obtiendrait donc une variation de trésorerie sur un an de +6M€ soit environ 0.6€/action. C'est assez faible car il y a de la dette qu'il faudra bien rembourser.

Il faudra donc que le chiffre d'affaire augmente sensiblement, c'est possible car seulement 1/3 des magasins sont matures.

Difficile donc de se prononcer.