LBO

Les LBOs (Leveraged buyout, soit acquisition par emprunt) sont courant dans mon portefeuille d'investissement. Ils sont utilisé par Altamir, Eurazeo, FFP, IDI, IPO, OFI PEC, Paris-Orléans, Rallye et Wendel. Si on ajoute les LBO immobiliers, on peut ajouter Gecimed et Orco.

Le sentiments des marchés est qu'après le subprime, on pourrait voir des problèmes au niveau de dettes LBO, c'est ce qu'on va voir.


Le mécanisme


L'idée du LBO d'utiliser de la dette pour faire un achat. Vous pouvez trouver ici un historique, description et exemple de LBO (en anglais malheureusement). L'idée générale est qu'une banque vous fait un prêt en échange d'une hypothèque sur l'entreprise afin de se couvrir sur son prêt. Le remboursement des intérêts et du nominal de la dette se fait avec l'activité générée par l'entreprise.

La première année, l'entreprise aura donc peut de fonds propres (ce que vous avez investi) et pas mal de dettes (ce que la banque a investie), au fur et à mesure du remboursement, la dette se réduit. À la fin, vous détenez toute l'entreprise alors que vous n'en aviez payé qu'une partie.

Si ça marche vous profitez donc d'une effet de levier, vos gains sont donc augmenté par rapport à un investissement dans levier. L'inconvénient est que le service de la dette pèse sur les comptes. La société n'a pas beaucoup de marge de manœuvre. La banque peut par exemple exiger le remboursement de la dette si une année la société n'est pas assez profitable. Alors que dans un schéma classique une année de passage à vide ne pose pas trop de problème (à part le mécontentement des actionnaires), dans le cas d'une LBO, ça peut être la faillite.



L'effet titrisation

J'ai trouvé ce passage dans un rapport d'Ofi private Equity Capital :

L’industrie du private equity au niveau mondial a été affectée par la crise des marchés financiers qui s’est manifestée pendant l’été 2007. Le marché des buy-outs a été soutenu ces dernières années par une grande liquidité de la part des banques prêteuses, ce qui se traduisait par des niveaux d’endettement des cibles qui parfois excédaient 6,0 fois l’EBITDA, contre 3,0 à 3,5 fois l’EBITDA historiquement. Ces niveaux d’endettement ont été rendus possibles grâce au marché des « Collateralized Debt Obligations » (CDO) et « Collateralized Loan Obligations » (CLO), devenu une part importante des marchés du crédit entre 2005 et le premier semestre 2007. Les investisseurs en CDO et CLO alimentaient le marché de la syndication des financements bancaires d’opérations de LBO de moyenne et grande taille. Suite à la crise des « sub-prime mortgages » aux États-Unis début 2007, les investisseurs en CDO et CLO ont fortement réduit leur activité sur le marché de la syndication bancaire, les banques prêteuses conservant en conséquence des niveaux d’exposition sur des opérations de LBO trop importants. Un certain nombre d’opérations de LBO n’ont pu être syndiquées ou vendues aux investisseurs par les banques ; ce qui a contraint certaines d’entre elles à réduire fortement ou arrêter leur participation à de nouvelles opérations de LBO en attendant d’avoir syndiqué ou rendu les opérations restant dans leur portefeuille.

La plupart des opération d'Ofi sont avec des ration dette / EBITDA un peu au dessus de 3. Le multiple de dette pour Altamir Amboise est de 4.2 (contre 4.51 fin 2007). On note donc là aussi une diminution.

La rapport d'Ofi, indique aussi que pour les petit LBO, cela se passe au niveau de caisses régionales donc non exposées aux subprimes et aux déboires des BFI des banques nationales. C'est donc une bonne nouvelle. De plus en général la dette se rembourse sur quelques années, donc le stock de LBO détenu par les banques devrait se réduire tant que les EBITDA restent stables ou en hausse, ce qui est pour l'instant le cas en moyenne. On est assez loin des subprimes dont le nominal augmentait durant plusieurs années avant de ne jamais se rembourser.