Wendel

Wendel est une société d'investissement. Son champs d'actions se situe à la fois dans le coté (Bureau Véritas, Legrand, Stallergenes) et le non coté (Editis, Oranje-Nassau).

Depuis son investissement dans Saint-Gobain (matériaux) conjugué à la crise des subprimes, le cours chute sensiblement. Au 18 Janvier 2008 il est aux alentours de 71€.




Pour juger d'une société d'investissement, il faut à la fois juger les sociétés en portefeuille et de la décote/prime de l'action de la société d'investissement par rapport à son portefeuille. Je vais surtout analyser la seconde, considérant que l'on peut faire confiance à Wendel pour investir dans de bonnes sociétés.

La dernière information sur l'ANR date de novembre 2007 avec une valeur de 135€ par actions. Ci-dessous un graphique qui montre la valorisation de l'action Wendel par rapport à son actif net par action (une courbe officielle est disponible ici).


On remarque donc que la valorisation oscille historiquement (début 2003 étant un moment historiquement très négatif) entre 0.6 et 1.2. Nous en somme, au 18 janvier 2008, à un ratio de 0.52. Autrement dit, investir 1€ dans Wendel correspond à acheter 2€ d'actifs. A contrario, si l'on investit dans fond de placement (SICAV ou FCP), avec 1€ on achète 1€ d'actif.

Cette décote assez exceptionnelle découle de 2 raisons :

• L'évolution des cours des sociétés cotées depuis la date de l'ANR : Saint Gobain (-27%), Stallergenes (-44%)
• L'effet de levier utilisé. Le cours d'un fond de placement varie en fonction de la moyenne pondéré par le poids de la variation de chacune des lignes en portefeuille. Dans le cas de Wendel, il faut multiplier cette variation par l'effet de levier résultat de l'endettement de Wendel. L'effet de levier peut s'obtenir en divisant le capital investi par Wendel par son actif net. Au 30 juin 2007, l'actif brut de Wendel était de 11.6Mds€ dont 7.7Mds€ d'actif non courant (le montant budgétisé pour payer ses impôts n'est pas soumis aux aléas du marche par exemple) depuis il y a eu la vente de Bureau Veritas pour 1Mds€ et la participation dans Saint Gobain pour environ 4.5Mds€ soit au final un actif investi de 11.2Mds€. Son actif net (ANR par action x nombre d'actions) était de 6250M€, soit un levier de 1.8.
  

Ces deux éléments font que l'ANR de novembre n'est plus une référence valide. J'ai donc recalculé une variation de l'ANR en me basant sur l'évolution des participations dans Saint Gobain, Stallergenes, Bureau Veritas et Legrand ce qui représente au 1er novembre une participation de 9271M€. La moyenne pondéré de la baisse des cours de ces actions est de -24%. En considérant un levier de 1.8, la chute de l'ANR devrait être de -43% donc un ANR au 18 janvier 2008 de 76.95€ par actions.

A un cours de 71€ on a donc une décote de 8% sur l'actif net ainsi calculé. Il faut noter que ce calcul de l'ANR est relativement pessimiste et imprécis. Si l'effet de levier est en réalité de 1.5 (un levier de 1.8 me semble beaucoup pour Wendel), l'ANR ressortirait à 86.4€ donc une décote de 18%. De plus la crise actuelle pèse bien plus sur Saint Gobain et Legrand (section dépendant de la construction) que Oranje-Nassau qui est plus dépendant du pétrole (qui est monté très haut). Cela fait donc 2 raisons trouver cet ANR instantané pessimiste.

Il est donc très difficile de fixer un ANR. Société Général a publié aujourd'hui (18 Janvier 2008) une note indiquant une décote de 11% pour une valeur de 77€ soit un ANR à 86.5 en indiquant un LVR de 25% (donc un levier de 1.3). Si on reprend mes calculs avec cet effet de levier on tombe sur 93.15€ d'ANR. Il faudra attendre la prochaine publication pour avoir une idée précise. Je considère donc comme ANR 85€ qui semble un moyenne acceptable de tous ces résultats.

Exigeant une décote de 20-25% sur l'ANR pour investir dans une société d'investissement, je ne compte pas réinvestir avant 68-64€. Néanmoins, dans tous les cas, le cours de Wendel est sous son ANR, ce qui est positif. Si la tendance devait s'inverser, l'effet de levier (qu'il soit de 1.3 ou de 2) serait très positif à la hausse.