Comme le dit Guy Marty, cette classe d'action n'est pas actuellement très excitante. Je vais donc étudier si c'est le cas, du moins sur mes foncières (Eurosic et Gecimed).
Gecimed
Gecimed a publié son rapport 2007 et son chiffre d'affaire du T1 2008. Sur 2007, il y a eu un résultat récurent (hors revalorisation des actifs et impôts) de 0.20€ par action, soit 11.5% au cours actuel. Le CA T1 2008 montre une progression sur un an de 8.3% dont 3.6% grâce à l'augmentation des loyers. Si on fait une projection sur l'année (via une marge de 36% du CA comme en 2007), on obtiens un revenu récurent d'un peu moins de 0.22€ par action soit 12% au cours actuel. Si on intègre les développement qui seront livré fin 2009, on arrive même sur 14%, sans prendre en compte une revalorisation de l'ICC qui sert d'indice aux loyers ni une réévaluation des actifs.
Le plus grand risque sur Gecimed reste une augmentation de capital dilutive ou un problème de refinancement, ni l'un ni l'autre ne semblent être prévu à court terme.
Gecimed procure donc un rendement important et relativement sécurisé. On peut espéré sur une durée de 5 ans obtenir un rendement moyen de 15%.
Eurosic
Eurosic est d'un autre acabit. En 2007, elle obtient un revenu récurent (en tenant compte d'une date d'acquisition des actifs à janvier 2007) de 1.86€ par action soit 5.6% sur un cours de 33€. C'est clairement faible. De plus, le chiffre d'affaire T1 2008 montre une baisse des loyers perçus (par rapport à T3 et T4 2008). On ne connaît pas la raison, cela peut-être un simple retard de payement. La direction a réaffirmé son objectif de croissance de 8% du revenu récurent. Il faut aussi prendre en compte les développements de la société qui sont de l'ordre de 500M€. Si on les rajoute, tenant compte d'une marge de 44% (tiré de 2007), on peut monter à un rendement de 7.7%. Si on considère que ces opérations sont déjà financées (et donc les intérêts sont déjà payé), on tombe sur un rendement de 10.4% à un horizon de 2009-2010.
C'est 5% de moins que Gecimed. Néanmoins, il faut noter qu'Eurosic a des capacités de financement bien plus importantes que Gecimed. Il s'agit notamment d'une ligne de 437M€ soit 33% de l'actif brut actuel. Il y a de quoi dégager 1% de rendement supplémentaire. Enfin, la situation d'un grand nombre d'actif dans Paris ou la Défense donne une bonne garantie de location et de revalorisation du patrimoine.
Eurosic est donc un dossier moins intéressant que Gecimed. La chute de l'ANR à fin 2007 et la chute du chiffre d'affaire en ce premier trimestre 2008, la placent sous surveillance et me font rechercher une meilleure affaire. Il n'y a néanmoins pas de raison de vendre dans l'absolu.
Conclusion et généralisation
Il me semble qu'il y a des choses à faire dans les foncières. Quand on peut espérer un rendement sur les capitaux investi de 15% par an, il est hors de question de faire l'impasse. Il est à noter qu'ici il s'agit de société souffrant d'une lourde décote sur leur actif net (35% et 37% de décote). Les rendements sont probablement moindre quand la décote est moins importantes (Klépierre et Unibail sont autour de 0% de décote, Tour Eiffel à 15%, Silic à 26%, Gecina 35%).
18 commentaires:
Gecimed est en réalité une action très dangereuse, à cause de son levier très élevé (LTV: 74% fin 2007).
Sur la base d'un cours de 1,80 euros, l'actuelle décote de 35% par rapport à l'ANR se transformera en surcote de presque 40% si la valeur de lerus actifs immobiliers chute de 15% (scénario possible, même si c'est le plus probable).
Mieux vaut s'orienter vers une foncière décotée par rapport à son ANR ET avec un LTV faible.
En effet, cela a déjà été relaté sur ce blog. A contrario une hausse de 15% ferait passer la décote à 60%.
Ce scénario n'est pas impossible, mais cela n'influerait pas directement sur les loyers qui sont sur plus de 10 ans et indexé sur l'ICC. L'indice peut baisser, mais il a quand même une tendance à monter (un peu comme l'inflation).
On a par contre aussi beaucoup d'intérêt pour le médical actuellement, Eiffage envisage de créer une branche. medimur a été crée avec un portefeuille de 6.2% de rendement (contre 6.7% pour Gecimed, ce qui à mon sens revalorise le patrimoine de Gecimed).
Mon scénario tiens compte d'une non revalorisation des actifs dans les prochaines années, je ne pense pas qu'une baisse soit probable sur un horizon moyen terme. Cela dit, je reste prudent et je ne surpondère pas Gecimed non plus.
Autre danger de Gecimed: la grande majorité des loyers est versée par Générale de santé (GDS).
Or la GDS d'aujourd'hui est beaucoup plus fragile qu'à l'époque (sept. 06) où elle a vendu ses 28 murs de clinique à Gecimed.
Elle s'est délibérément "leveragée" en 2007, dans l'intérêt de son actionnaire principal et au détriment de ses créanciers et bailleurs, dont le principal est Gecimed.
L'actionnaire majoritaire italien de GDS s'est en effet lourdement endetté en 2007, pour passer de 30% à 80% du capital. Il a alors endetté davantage GDS, pour lui verser 440 M€ de dividende exceptionnel vers sept. 2007.
Conséquence: la structure de bilan de GDS s'est détériorée (et cela va s'accentuer encore plus en 2008 et 2009, car d'autres dividendes exceptionnels sont en préparation):
- ratio Dette/fonds propres passé de 0,5 à fin 2006 à presque 2 à fin 2007!!
- ratio Dette Nette/Ebitda passé à 4,3 à fin 2007 et qui va encore augmenter!!
Bref, acheter du Gecimed c'est prêter à GDS, c'est donc quasiment acheter une obligation émise par GDS société très endettée.
Bref, c'est acheter un junk bond.
Pourquoi pas, si cela rapporte suffisamment.
Or, justement, la plupart des junk bonds du marché européen en ce S1 2008 ont vu leurs spreads s'écarter (à cause de la crise financière) et rapportent davantage que le loyer (6,04% des actifs) reçu par Gecimed de GDS.
Vous n'avez pas tord, sauf que ce serait une obligation où on ne peut perdre que le coupon. Gecimed est sur de retrouver le capital de ses immeubles (vu que c'est les siens). Avec une obligations junk classique, en général on finit avec beaucoup moins (la dette dépassant largement l'actif net de la société).
Il reste clair cependant que la faillite de GDS entraînera de façon quasi-certaine Gecimed. Il semble cependant peu probable que du jour au lendemain toutes les cliniques de GDS soient fermées (1er groupe d'hospitalisation privé de France) sans personne pour les reprendre. Ce serait une catastrophe.
Gecimed a encore beaucoup à faire sur la diversification de ses clients.
A mon tour je dirais qu'il y a du vrai dans ce que vous dites.
Mais votre raisonnement omet plusieurs points:
- Si GDS dépose son bilan, il faudra sans doute un an avant que le tribunal de commerce désigne un repreneur. Pendant cette durée, Gecimed ne percevra pas de loyer (Gecimed a commis la bêtise de ne pas exiger de GDS un dépôt de garantie ou une caution bancaire, d'un montant d'un an de loyers).
Pendant cette année-là, Gecimed va donc faire des pertes effroyables, puisqu'elle n'aura pas de revenus face à ses coûts (notamment les frais financiers).
Pire encore, elle ne respectera plus les 3 covenants financiers de sa dette auprès des banques RBS et Natixis (cf. Rapport annuel 2007 de Gecimed, qui détaille ces covenants).
Cela entraînera l'exigibilité anticipée de la dette, donc soit le dépôt de bilan de Gecimed, soit à tout le moins une renégociation de la dette à un taux bien plus élevé.
Cela fera très mal, quand on pense que le coût de la dette de Gecimed est aujourd'hui très bas, à 4,25%. Il pourrait passer à 7%.
Dans ce contexte:
- de perte comptable en raison de l'absence de perception des loyers
- d'exigibilité anticipée de la dette et sa rengociation à un coût bien plus élevé
le cours de bourse de Gecimed s'effondrerait.
Certes, la société-mère Gecina, à supposer qu'elle soit solide à ce moment, pourrait voler au secours de sa filiale et lui faire un crédit relais. Mais Gecina sera-t-elle motivée à le faire, n'ayant que 38% du capital de Gecimed?
Et les autres actionnaires de Gecimed seraient bien naïfs de croire que Gecina ne fera pas payer très cher ce service.
Dernier risque: si le repreneur désigné par le tribunal de commerce obtient une baisse de 30% des loyers (on ne peut l'exclure), la valeur des actifs immobiliers de gecimed, qui se calculent principalement comme un multiple des loyers, baissera alors dans la même proportion de 30%.
Et donc son ANR pourrait tomber à zéro, car l'ANR représente aujourd'hui seulement 27% environ de la valeur des actifs, tellement Gecimed a choisi de s'endetter (27% en fonds propres et 73% en dette):
27% - 30% < 0.
Bref, Gecimed ne vaudrait plus rien.
Je ne suis pas sûr que tous les actionnaires de Gecimed soient conscients de ces risques, même si le pire n'est jamais sûr.
Certains doivent en être conscients, et cela expliquerait pourquoi le cours ne décolle pas ou peu depuis février 2008, contrairement à la grande majorité des foncières. Car c'est seulement depuis fin 2007 que certains actionnaires, dont moi-même, se sont rendus compte à quel point la structure de bilan de GDS a été délibéréement affaibilie en sept. 2007 par Antonino Ligresti, l'actionnaire principal de GDS.
Ultime point à rajouter: GDS n'a pas choisi au hasard les 28 murs de clinique qu'elle a cédé à Gecimed en sept. 2006. Sur les 150 (environ) murs de cliniques et d'hôpitaux qu'elle possède, elle a choisi des actifs dans de petites villes, notamment dans l'Est de la France, ou en rase campagne.
Bref, ce sont des actifs qui n'ont pas de valeur patrimoniale et qui ne risquent pas de beaucoup s'apprécier.
Leur seule valeur est leur valeur de rendement, en multiple du loyer annuel que le locataire paie.
Donc si le locataire arrive à baisser son loyer de 30%n, suite à une décision de justice intervenant après un dépôt de bilan par exemple (que ce locataire soit GDS, ou un repreneur tiers), la valeur des actifs va baisser dans la même proportion.
J'aurais été bien plus rassuré si ces actifs étaient des hôpitaux bien situés à Paris même ou dans les grandes villes françaises.
Et vous avez bien raison de le souligner.
Pour ma part je considère que Gecimed fait faillite si GDS a des problèmes.
Ce n'est pâs l'hopital du Havre (?) encore pour GDS qui va changer la donne.
Néanmoins, comme j'investis beaucoup (trop?) sur des sociétés pratiquant le LBO, le cas de GDS ne me pose pas trop de problème. A noter d'ailleurs que le cours de bourse de GDS n'est pas tant que ça impacté si on le corrige du dividende exceptionnel.
Jester,
Pour le moment, "Anonyme" semble avoir raison.
Le cours de Gecimed ne cesse de baisser, certes à rythme lent, et clôture ce soir à 1,75 euros.
Selon des infos dans la presse, Générale de Santé vient de mettre en vente plusieurs hopitaux, selon le même schéma de vente puis lease back qu'avec Gecimed en octobre 2006.
Ces hôpitaux sont en région parisienne, donc mieux situés et avec un meilleur potentiel que les cliniques cédées à Gecimed.
Pourtant, aucun investisseur ne veut paraît-il les acheter s'il n'a pas au moins 6,70%-6,80% de rendement locatif.
Gecimed, qui avait accepté 6,04% de rendement, va pâtir de ces loyers à 6,04%, donc très bas, pendant 30 ans (12 ans de bail, puis 2 fois 9 ans de renouvelement au choix de Générale de Santé), juqu'en 2036 !!
ET ne me dis pas que c'est pas trop grave, car c'est compensé par une dette peu coûteuse elle-aussi.
La dette de Gecimed, peu coûteuse en effet, court sur 7 ans, de 2006 à 2013. Après, il y aura toujours ce rendement bas de 6,04% et le coût de la dette renouvelée sera alors peut-être supérieure à 6% (ce serait le cas si cette dette était à renégocier aujourd'hui).
D'où pertes ...
Bref, l'équipe Gecimed/Gecina n'a guère brillé ...
On comprend que les investisseurs ne se précipitent pas pour acheter l'action Gecimed!!
Je serai très intéressée d'avoir ton avis et celui de "anonyme".
Sinon, que penses-tu d'investir dans Terreïs, maintenant que le cours a baissé?
Carla (rien à avoir avec C. B.-S. !!)
Il ne faut pas oublier la revalorisation des loyers indexée sur l'ICC (+4% l'an dernier). On peut bien sur disserter sur l'évolution future de cet indice mais on peut tabler sur 2% en moyenne sur 7 ans au moins, ce qui nous amène à 7% de loyers.
De plus d'ici 7 ans, la crise financière sera passée.
Terreïs a une décote d'un peu moins de 20% d'après mes chiffres, c'est sympa mais sans plus. Cela dit je n'accroche pas à cette société. J'ai l'impression que Foncia est son locataire quasi-unique (un peu comme Gecimed avec GDS).
Et Vectrane?
Actionnaire d'Eurosic, tu as certainement une opinion sur sa filiale à 98,5% Vectrane.
Malgré le faible flottant, c'est suffisamment liquide (pour une actionnaire de base comme moi, bien sûr pas pour un gérant de sicav).
La baisse récente de son cours a propulsé sa décote sur l'ANR à près de 50%. De plus, la provision dans les comptes sociaux 2007, qui a justifié la baisse du dividende, ne se reproduira plus.
On aura un retour à des dividendes élevés, soit 8% au moins de rendement, d'après mes simulations.
Cela permettra de patienter très confortablement jusqu'au squeeze-out par Eurosic, même si c'est dans 10 ans.
Carla
Pas d'avis sur Vectrane précis désolé. Je n'aime (encore du subjectif) pas trop sa diversification dans le loisirs.
Vectrane c'est Eurosic sans les projet de développement. Donc les revenus sont plus récurrents mais les perspectives d'évolution moindres. C'est un choix qui à mon avis dépend de chacun.
Orco a aussi trébuché, mais c'est un dossier avec beaucoup de risque.
Je rajoute aussi qu'actuellement, je recherche des sociétés ayant un rendement annunel proche moyen terme de 15% sur mon investissement.
C'est évident qu'un foncière sans endettement où tout va bien, ne sera pas en mesure d'atteindre cet objectif (vu que la valeur des biens ne va plus faire +10% comme ces dernières années).
Gecimed ne cesse de baisser, alors que les cours des autres SIIC se tiennent bien.
Le cours est à 1,68 euros.
Pire, dans le carnet d'ordre, aucun ordre à l'achat n'est au dessus de 1,62 euros.
Sans vouloir vous vexer, Jester, vous avez eu tort (et vous devez être en forte moins-value latente!) et ce sont les sceptiques qui avaient eu raison ...
Hé oui c'est la bourse.
Sur l'entreprise elle même, je n'ai pas encore eu tord. Mais il faudra attendre les résultats du S1, qu'on ait une information sur le cashflow.
Vu la peur que la hausse des taux influe sur les sociétés endettées, le cours de bourse chute. J'ai déjà expliqué mon point de vue.
Le scénario négatif décrit sur Gecimed ci-dessus par les autres intervenants se réalise.
Les murs de cliniques achetés en sept. 2006 à Générale de Santé l'ont été à des prix surévalués, et il faudra bien constater une dépréciation de 15%.
Or comme Gecimed est financé au quart seulement par fonds propres et aux 3/4 par dette, une baisse de 15% va baisser les fonds propres de 60% (effet de levier). L'ANR passera donc de 2,60 euro à 1 euro!!
Par ailleurs, Gecimed risque fort de perdre sa dette à taux bas, car les covenants financiers ne sont pas respectés.
La catastrophe, tout simplement ...
En fait, c'est encore pire que ce qui est dit dans mon message de juillet ci-dessus.
les murs de clinique de Gecimed, surpayés en septembre 2006, ont baissé de 20 à 24% en valeur. Le fort effet de levier (LTV 74%) fait que l'ANR ne vaut plus rien.
Gecimed est donc un mort vivant:
s'il est liquidé aujourd'hui, ses actifs valent moins que sa dette et ses actionnaires n'auront rien.
Bien sûr, sur le plan cash flow, les loyers perçus de Générale de Santé (GDS) excèdent aujourd'hui le service de la dette de Gecimed. Mais il suffit de la moindre étincelle (du genre breach du covenant LTV OU difficulté de paiement de GDS, d'ailleurs très endettée elle aussi) pour que tout le chateau de carte s'écroule.
Je n'ai pas trouvé de source indiquant une baisse de 20-24% la dernière estimation indiquant -3% en juin 2008/décembre 2007.
Par contre la chute des taux est intéressante.
Gecimed a acheté ses cliniques à GDS sur la base d'un rendement locatif de 6.08%. Or des ventes de murs de clinique ont eu lieu en France en juin 2008, à 7.40%.
Et depuis la chute de Lehman, le marché s'est figé, mais certains parlent aujourd'hui de plus de 8%.
Or 6.08%/8% = 0.75, d'où une chute de 25%.
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