Dans cet article, nous allons étudier plusieurs foncières cotées sur la bourse de Paris. Ce n'est bien sur pas exhaustif, ce ne sont que celle que je suis assez régulièrement. Il y a encore un an, les foncières avait une prime excessive sur l'ANR. La correction à l'oeuvre depuis début 2007 a-t'elle changé la donne?
Nous commençons par détailler brièvement ces foncières, elle sont triées par capitalisation (de la plus grosse à la plus petite, les cours sont pris au 18 Janvier 2008) :
- Unibail (12Mds€) : Foncière de bureaux à Paris (20%), de centres commerciaux et de lieux de congrès/expositions.
- Klépierre (4Mds€) : Foncière investie dans les centre commerciaux en France mais aussi dans le reste de l'Europe.
- Foncière des régions (3Mds€) : Foncière de bureaux (52% en patrimoine), logements (22%), murs d'exploitations (16%) et logistique, commerces et parkings (11%).
- Eurosic (546M€) : Foncière récente des Caisses d'épargnes. Principalement des bureaux (61%), mais aussi une diversification importante sur les centre de loisirs (23%) et une mineure sur la logistique (2%, un peu plus suite à des acquisitions récentes) et enfin 12% de développement de bureaux. A noter qu'Eurosic a encore une grosse réserve de cash.
- Tour Eiffel (384M€) : Foncière de bureaux et de parcs d'activités. Une bonne partie de l'actif est encore en construction ou en projet.
- Gecimed (117M€) : Foncière récente (fin 2006) de Gecina qui se concentre sur les bâtiments médicaux et plus récemment d'établissements pour personnes âgées. Une bonne part des biens est louée à Générale de Santé.
- Züblin (111M€) : Foncière de bureau avec une diversification dans la logistique.
- Foncière Inea (102M€) : Foncière de bureaux (53% en m²), de parcs d'activités (33%) et de plateformes de messageries (14%). Seul la moitié de ces actifs est utilisable actuellement (les autres en construction).
- Terreïs (71M€) : Foncière centrée sur les bureaux de petites et moyennes tailles ainsi que sur les murs de commerces de centre-ville pour une bonne part occupé par Foncia.
Classons à présent ces sociétés en fonction de leur valorisation/actif net :
- Eurosic 58%
- Tour Eiffel 70%
- Gecimed 75%
- Züblin 83%
- Foncière de régions 88%
- Foncière Inea 89%
- Klépierre 91%
- Unibail 92%
- Terreïs 95%
Premier constat, toutes ces foncières ont une décote sur leur actif net. Cela équivaut à dire qu'à une somme donnée, on acquiert plus de biens en investissant dans ces sociétés qu'en investissant directement dans la pierre. Il ne faut néanmoins pas non plus oublier qu'en plus ces foncières font appel à l'endettement comme effet de levier pour avoir plus de biens. Nous y reviendrons plus tard.
Voici à titre indicatif les rendements locatifs (avec * quand ils ne sont pas calculé par mes soins, j'utilise loyers 2007 / Valeur immeubles 2007):
- Terreïs 9.2%
- Foncière Inea 8.5% *
- Züblin 6.7%
- Gecimed 6.0%
- Tour Eiffel 5.9%
- Eurosic 5.8%
- Klépierre 5.7%
- Foncière des régions 5.1%
- Unibail 4.9% *
On a donc une dispersion assez importante de 9.2% à 4.9% (rendement du simple au double). Terreïs sort du lot, car étant sur un secteur à meilleur rendement ce qui peut expliquer la faible décote sur son ANR. Ensuite vient Foncière Inea, mais attention, la moitié de ses bien n'est pas encore en exploitation.
Un autre aspect important d'une foncière est son ratio d'endettement (LVT Loan-To-Value), c'est à dire combien du parc immobilier est financé par des emprunts :
- Foncière Inéa 28%
- Klépierre 41%
- Unibail 45%
- Tour Eiffel 49%
- Terreïs 54%
- Foncière des régions 54%
- Züblin 59%
- Eurosic 60%
- Gecimed 73%
On voit donc ici aussi une grande disparité, plus le LVT est élevé, plus le risque est grand notamment pour le coût de la dette. Cela est néanmoins minoré par le fait que la plupart de ces sociétés sont couvertes du risque de taux au moins à 75% (et de nombreuses sont à taux fixe).
Le coût de la dette est en moyenne d'un peu plus de 4.5%. Hormis les 3 plus grosses, elles ont toutes un rendement d'au moins un point de plus que le coût de la dette.
J'ai créé un indicateur de cashflow intégrant les bâtiments en cours de constructions divisé par la valorisation boursière, i.e. le rendement récurent de la société sur lequel le dividende sera plus ou moins indexé. Cet indice est forcément un peu subjectif et ne prend pas en comptes les cas spéciaux :
- Züblin 11.14%
- Gecimed 10.89%
- Tour Eiffel 9.80%
- Eurosic 9.40% (sous évalué à cause de la partie développement de la société)
- Klépierre 9.26%
- Terreïs 8.61%
- Foncière des régions 6.59%
- Foncière Inea 5.35% (ne prend pas en compte les constructions pour l'instant)
- Unibail 5.26%
Les foncières de cet article présentent donc des caractéristiques assez diversifiées qui devraient contenter tout investisseur. N'oublions pas la règle de la diversification.
Je ferais sans doute une analyse plus fine de certaines de ces sociétés. Mais ce qu'il sort de cette étude, c'est que les petites foncières sont relativement intéressantes. De plus en regardant mon dernier indicateur, on peut s'attendre, à terme (dès cette année ou plus loin selon les sociétés), à un rendement du dividende de l'ordre de 7.5% pour les 4 premières foncières avec une très bonne visibilité (le statut SIIC imposant un versement de 75%). C'est tout à fait appréciable. De plus, sur le long terme, on peut s'attendre à une augmentation des loyers et de la pierre supérieure à l'inflation.
Appréciant les décotes d'ANR je privilégie Eurosic, Gecimed et Tour Eiffel. Gecimed a l'avantage d'avoir un parc déjà établi et loué sur des baux long termes. Eurosic et Tour Eiffel sont encore en plein développement. Dans notre contexte, Eurosic a l'avantage de sa liaison avec Natixis et Nexity, la première pour l'aider à avoir du crédit et la seconde pour
trouver des affaires. Pour Tour Eiffel le dossier est plus risquée et nécessite une analyse plus approfondie. Enfin, Züblin de par son rendement locatif, son faible endettement et le fait que son actif est en exploitation sur des baux longs peut se révéler intéressant.
